牛市会重启吗

刘畅

新冠肺炎疫情在国内得到了有效控制，但海外疫情蔓延将对中国经济复苏产生不利影响。受海外股市下跌的影响，A股也出现了一定幅度的下跌，未来   会怎么走呢？

利好因素：国内疫情得到控制

随着国内新冠肺炎疫情缓解，企业复工复产加速推进，疫情给经济发展带来的损失正在修复之中。

数据显示：3月中国制造业采购经理人指数（PMI）较2月大幅反弹16.3个百分点至52%。分析师指出，随着一系列促进复工复产的措施逐渐落地，未来PMI或继续回升。

国家统计局服务业调查中心指出，3月份制造业PMI明显上升，说明当前多数企业随着复工复产的有序推进，生产经营情况比上月有所改善，但并不意味着企业的实际生产经营已恢复至疫情前水平。

尽管1个月的数据还不足以说明问题，但3月以来，全国复工复产持续加速却是不需争辩的事实。工业和信息化部数据显示，截至3月28日，全国规模以上工业企业平均开工率就已经达到98.6%，中小企业复工率达到76%。

此外，外贸方面也在加速恢复。据商务部统计，截至3月30日，全国75.6%的重点外贸企业复产率超过70%，这一数字比一周前又提升了4.2个百分点;湖北省也有超过50%的外贸企业复产率超过70%。

再以中国经济重镇上海为例。3月30日，上海市政府召开新闻发布会，介绍上海复工复产形势。“经初步统计，截至目前，辖区310家上市公司中，99%已实现复工复产，其中九成公司复工率达80%，超五成公司復工率达100%;近七成公司复产率达80%，近三成公司复产率达100%。 ”上海证监局副局长吴萌说。

作为政策“组合拳”的重要一环，人民银行上海总部积极协调各方，在落实疫情防控专项再贷款的基础上，积极发挥再贷款再贴现专用额度精准滴灌的政策效果，引导资金投向复工复产领域。截至3月29日，上海17家地方法人银行累计发放优惠利率普惠小微企业贷款和涉农贷款22.2亿元。同时，人民银行上海总部累计对19家金融机构发放再贴现4625笔，金额148.27亿元，同比增长72%。

利空因素：海外疫情仍在蔓延

全球经济紧密地联系在一起，尤其是制造业广泛采取国际分工的形式，中国在全球产业链中占据核心位置，优势体现在中下游制造领域。当前海外疫情持续蔓延，预计将从核心零部件进口和终端产品出口两个渠道对中国工业生产造成冲击。

中信证券在研报中指出，静态极端假设下，预计海外疫情将拖累中国单季度工业增加值约2个百分点。产业维度方面，短期需求受到的冲击大于供给，受疫情影响较大的产业为电子（半导体）、计算机、机械（零部件和机器人等）、汽车（零部件和新能源锂电设备）等，冲击相对有限的产业为家电、通信、石油石化、有色金属与新材料等。

以电子消费品为例，目前手机、PC、平板电脑为核心的消费电子产品，中国产量达到全球的七成以上，占据制造核心地位。中信证券认为，海外疫情影响主要体现在需求端，手机的负面影响较大，PC、平板电脑影响有限。

半导体方面，中国产值仅占全球6%左右，自给率16%左右，重点依赖进口。若制造、设备、材料等环节海外供应商因疫情停工或出货放缓，可能短期影响进口端供应;需求端国内半导体产业链以内需为主，需求传导下预计增速有所放缓。

此外，美国股市尚未企稳，对全球资本市场都将产生负面影响。

从2月19日至4月8日，美国股市经历了历史上最快的崩溃，标普500指数曾一度下跌33.9%。虽然个别交易日，也出现大幅上涨，但终究是昙花一现。

与此同时，美联储不仅花费数万亿美元来提供流动性和支撑金融体系，还“承诺使用其所有工具”。尽管美联储使出种种稳定资本市场的大招，但是霍华德·马克斯、瑞·达利欧等美国投资大佬们还是忧心忡忡。

橡树资本创始人霍华德·马克斯在最新发表的投资备忘录中指出：“在2008年全球金融危机期间，我曾担心一连串的金融新闻以及金融机构连续破产对经济的影响。但是日常生活并没有改变，也没有对生命和肉体造成明显的威胁。如今，负面影响的范围似乎要大得多。社会孤立、疾病和死亡、经济萎缩、对政府行动的巨大依赖以及长期影响的不确定性都与我们同在，它们还会持续多久？”他的结论是：“我预计资产价格还将下跌。最重要的是，要做好应对和利用衰退的准备。”

后市展望：期待转机

股市反映的是投资者对未来的期望，当期望转好时，股市就会走出底部区域。

值得关注的是，虽然A股也受到外围股市的影响，但是在这一轮全球资产大幅下跌过程中，已经在低位徘徊多年的A股显然比较抗跌。其中，重要的原因有两点。

第一，中国的货币政策空间充足，利率持续下行。

央行4月3日宣布，为支持实体经济发展，加大对中小微企业支持力度，降低融资成本，决定对中小银行定向降准1个百分点。这是年内第三次降准。此外，中国人民银行还决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，为12年来首次，其下调幅度也远超上次。

3月30日，央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，以利率招标方式开展了500亿元逆回购操作，期限为7天，中标利率为2.2%，较上次下降20个基点。这是自2月17日以来，央行首次开展逆回购操作。

继2月3日逆回购“降息”10个基点后，央行此次“降息”幅度进一步放大。央行货币政策委员会委员、清华大学国家金融研究院研究员马骏表示，这次公开市场操作中标利率下降20个基点，标志着货币政策进入了加大逆周期调节力度的阶段。

“LPR改革改善了货币市场利率向贷款市场利率的传导，货币市场的利率可以影响银行对中期借贷便利（MLF）的报价，又可以通过MLF利率进一步传导至LPR利率，从而引导贷款利率的变动。”马骏表示，利率调降可有效传导至实体经济，体现为企业融资成本下降。

方正证券首席经济学家颜色指出，MLF和逆回购利率都是新的贷款基准利率，这些利率的调降都会通过影响LPR导致企业融资成本显著降低。

第二，“物美价廉”就是王道，这是中国股市当前最重要的“基本面”。

国信策略近期发布了题为《A股已处价值洼地，金融、地产等已极端便宜》的研究报告。报告指出：“相对于盈利来说，地产、非银、建材等估值明显存在低估。以净资产收益率（ROE）所处历史分位数和市净率（PB）所处历史分数的差来衡量各行业估值的低估程度。从计算的数据上来看，当前房地产、非银金融、建材行业的ROE分别处于2002年以来自下而上的69%、69%和91%分位数，而其PB分别处于0%、3%、28%分位数，ROE与PB所处分位数的差分别为69%、66%和63%，在统计的各行业中大幅居前，表明上述行业估值低估程度相对较高。”

报告还认为，银行、地产等行业大多已按危机模式进行了定价，估值显得极端便宜，估值极端低也为这些行业提供了足够的安全垫。年初以来，像银行、地产、非银金融等行业的估值缩水幅度均在10%以上，远高于其他一级行业。

从盈利的角度看，这些极端便宜的品种，典型的如银行、地产等近些年的盈利水平比较稳定，对抗疫情冲击的韧性也相对较强，因此随着疫情的结束，这些板块向上修复的空间可能更大。从ROE的角度来看，银行、地产、非银金融等行业的盈利水平近些年总体较为稳定，因此在盈利有韧性的情况下，后续在疫情冲击结束后，这些品种的估值修复空间也将更大。

资深投资者梧桐在其投资笔记“投觉”中写道：“当下，人们似乎已经将经济范式转换、低利率环境、杠杆的出清、资产荒、财富转移、结构性机会集体遗忘，具有幽默意味的是，也正是在这个当下，A股可能进入底部时刻。”