我们可以从危机史中学到什么

邵宇

在资金网络如此繁杂的现代金融体系中，尽早行动是理性决策，因为等到漏洞百出，想堵都堵不上了。

新冠肺炎疫情叠加石油价格战引发全球资本市场剧烈震荡。道琼斯指数最高下跌35%，速度超过大萧条和2008年金融危机;恐慌指数（VIX）突破 2008 年峰值;石油价格单日下跌幅度超过 1992年海湾战争;美国10年期国债收益率降至150年來新低（0.54%）;黄金也未能幸免，伦敦现货黄金跌至1500美元/盎司以下。美元指数突破了 100 关口，与此同时，TED利差从3月初开始快速上升，说明流动性风险已经在全球金融市场蔓延……像极了“完美风暴”！

美联储这次行动非常迅速，在 2008年金融危机时期，商业票据融资工具（CPFF）的设立和货币市场基金的纾困行动都是等到雷曼兄弟破产之后才实施的，这些基金购买了大量的商业票据，而一旦商业票据的流动性出问题，货币市场基金也面临赎回和挤兑风险;而第一次量化宽松（QE1）则要等到2009年11月25日。

在资金网络如此繁杂的现代金融体系中，尽早行动是理性决策，因为等到漏洞百出，想堵都堵不上了。美联储前主席伯南克在回忆录中就后悔当初没有更加坚定地行动，而是担心通货膨胀按下降息的“暂停键”。这也是他将专著取名为《行动的勇气》的原因。本次危机之后，他与美联储前主席耶伦也一直建议鲍威尔扩大资产购买和抵押品范围。这算是其对大萧条研究的心得，危机一旦出现，救助行动引发的“道德风险”就不应成为行动的阻力。这就像面对一位岌岌可危的病人，医生该做的是立马救治，而不是担心病人康复之后是不是会再次复发。

很多金融崩溃看似是“外生冲击”触发的。本次美股崩盘起因是新冠肺炎疫情在海外的扩散，但是否疫情结束了，或者拐点明确了，就意味着股市见底呢？不尽然。因为，崩溃一旦发生，原因是什么就不重要了，重要的是，流动性黑洞是否都堵上了，风险是否还在蔓延，以及，经济基本面是否因此而受影响。

在考虑本次股市崩溃将持续多久时，有两个常见的思路。以美国为例，第一，是看疫情在美国的扩散;第二，看美国经济的基本面。

疫情的扩散直接冲击实体经济和供求两端，以中国的数据为参考，可以确定的是美国 3 月之后的数据会很难看，有著名投行称可能会负增长20%以上。果真如此，那将是史无前例的。它意味着大量的企业破产和个人失业。这也意味着，即使疫情的扩散出现转折点，也并不意味着股市就迎来了转机。本次美股崩盘，很难说是因为基本面出了问题导致的。但疫情的冲击会降低历史基本面信息的参考价值。

基本面信息很难解释股票崩溃，因为它的波动率相对较低。这也是预测危机非常困难的原因。至今为止，宏观经济学模型也没有将这些尾部事件纳入其中。但是，这并不是说基本面不重要。我们研究大萧条的一个感受是，它之所以如此严重，既有政策应对上的不及时和失当，更重要的是经济基本面因崩溃的发生而不断恶化，这可以从工业产出、百货公司销售额、就业和产能利用率上看出。

另外一个有意思的观察是，2008 年与 2020 年都是大选年。更为有意思的是，南希·佩洛西都是众议院议长，在任的都是共和党总统（小布什与特朗普）。

时运变迁，这一次是佩洛西与特朗普的博弈，两者不和已不是什么秘密。离总统选举还有7个半月的时间。美联储当前之所以能能够快速行动，也主要是因为很多行动的权力得以保留，如果想要更多的授权，就需要向国会论证其充分和必要性。这无疑会影响到救助的效率。还有一点要强调，世界能否合作抗击疫情和处理金融风险至为重要。