债券信用评级迁移对公司融资租赁的影响研究

陈凌云　朱佳楠　邹萌

摘要：本文选取2007年至2017年间我国发行的中长期信用债为样本，研究信用评级迁移对发债公司融资租赁利用情况的影响。研究结果表明：债券信用评级上升和下降都与融资租赁的使用存在显著的负相关关系，即发债企业在评级发生变化时，倾向于减少融资租赁的使用。

关键词：信用评级迁移 追踪评级 融资租赁

一、理论与假设

2014年国内发生了首例上海超日太阳能科技股份债券违约事件，其后随着中国债券市场规模的不断扩大，债券的违约数量也显著增加。2018年，债市违约率大幅上行，中国债券市场共有120支债券发生违约，违约的债券中不乏高评级债券，普遍虚高的信用评级和不及时的评级迁移对国内债券信用评级提示违约风险的能力提出了质疑。徐道宣、石璋铭（2008）通过分析制度经济学理论，指出不完善的制度是限制我国债券市场发展的重要因素，同时强调了信用评级对中国债券市场的关键作用，突出了信用评级作为风险评估手段具有较大的经济影响[1]。债券信用评级的代表第三方评级机构衡量的债券发行主体信用风险水平，因而债券信用评级的上升或下降也反映了债券发行主体信用风险的高低，信用风险的水平则会直接或间接地从各方面影响公司的融资行为。

目前学术界关于债券信用评级和融资行为理论关系的研究处于初步阶段，表现在国内关于债券信用评级及其迁移和融资行为关系的研究较少，且较多研究集中在单独讨论信用评级对长期资本结构的影响，并未对企业的其他各类融资行为进行分析和研究。融资租赁作为最普遍的非银行金融形式，具有融资方式灵活、还款压力小的优点和融资成本相对较高的缺点，因此在信用评级上调，信用风险下降时，融资租赁的边际利益大于边际成本，企业更容易采取融资租赁的方式拓宽融资渠道，而信用评级下调时，上升的信用风险使得融资租赁的边际成本大于边际利益，企业倾向于减少融资租赁的比例。本文将融资租赁的利用纳入融资行为的分析范围，研究发债公司信用评级迁移结果对公司融资租赁的利用情况的影响，并提出以下假设：

假设H1a：信用评级上调的公司将增加融资租赁。

假设H1b：信用评级下调的公司将减少融资租赁。

二、数据来源、变量设计与实证模型

（一）数据来源

本文筛选了2007年至2017年间发行的企业债券、公司债券和中期票据为样本进行研究，剔除了ST和*ST公司以及金融类企业发行的债券。公司的财务数据及债券的评级迁移信息来自万得数据库。

（二）变量设计

被解释变量：融资租赁（FL），由于在新租赁准则的应用与推广还尚未达到成熟阶段，目前所能搜集到的融资租入固定资产信息披露并不足够完整准确，因此本文设计FL被解释变量，采用0-1变量表示公司是否运用融资租赁作为融资手段。公司涉及使用融资租赁的则赋值FL变量值为1，不涉及使用融资租赁则赋值FL变量值为0。

解释变量：解释变量设计为Upgrade虚拟变量和Downgrade虚拟变量。对于信用评级上调的债券，Upgrade赋值为1，其余为0;而对于信用评级下调的债券，Downgrade赋值为1，其余为0。

控制变量（K）：本文控制的变量包括：1.资产收益率，为净利润除以期末总资产余额;2.折旧费用，为折旧支出除以期末总资产余额;3.市值账面价值之比，用负债的账面价值与权益的市场价值之和除以总资产的账面价值表示;4.总资产，为期末总资产余额的对数值;5.研发支出，为研发支出除以期末资产总额。

（三）假设与实证模型

为了验证假设H1a与H1b，参照kisgen（2006）的研究，分别建立模型（1）和（2）[2]。预计在信用评级上调时，出于利用融资优势和拓宽融资渠道，公司将增加融资租赁的使用，因此Upgrade的系数大于0，在信用评级下调时，公司较难利用融资租赁进行多形式的融资，所以Downgrade的系数应小于0。

FL_i，t=α+Φ₁Upgrade_i，_t-1+β₁Κ_i，_t-1+ε_1i，_t（1）

FL_i，_t=α+Φ₂Downgrade_i，_t-1+β₂Κ_i，_t-1+ε_2i，_t（2）

三、實证结果分析

回归分析结果显示债券信用评级上升（Upgrade）的系数为-0.0149且在99%的水平上显著;评级下降（Downgrade）的系数为-0.0191且在99%的水平上显著，两者都与融资租赁的使用存在显著的负相关关系，因此假设H1a不成立，假设H1b成立。针对假设H1a，融资租赁作为较为特殊的融资方式，具有灵活性较高、风险较低但融资成本可能较

高的特点，常常利用于资金募集受限的情况。因此在债券信用评级上调时，公司更倾向于利用其他资金成本较低的融资方式以达到最佳资本结构，从而导致减少对融资租赁的使用。针对假设H1b，信用评级的下调显著导致了企业主观上减少融资租赁的使用以恢复或维持较好的信用评级水平或企业客观上较难利用融资租赁进行融资，因而债券信用评级下调与融资租赁的使用表现出显著的负相关关系。实证结果表明融资租赁作为公司融资的一种方式，其利用程度显著受到评级迁移的影响，当发债公司的评级发生变化时（无论是向上还是向下迁移），公司都会显著减少融资租赁的利用。

本文进一步按所有权是否为国有对样本进行分组回归检验，以检验所有权的性质是否会影响信用评级迁移与公司具体融资行为之间的关系。实证结果表明国有企业与非国有企业表现出较大差异。在国有企业的检验结果中，评级上升（Upgrade）的系数为-0.0212、评级下降（Downgrade）的系数为-0.0382，两者都在99%的水平上显著。可见对于国有企业而言，融资租赁作为资金成本较高的融资形式，不论评级上调或下调，公司都倾向于在信用评级发生变化时减少融资租赁使用，这与整体样本的回归结果一致。在非国有企业的检验结果中，评级上升（Upgrade）和评级下降（Downgrade）的系数均为正但不显著。可见对于非国有企业而言，评级上调时其把握优势拓宽多种融资渠道，评级下调时，由于受到影响后更为局限的融资渠道，非国有企业寻求融资租赁这一融资手段，以获得额外的资金，因而倾向于增加融资租赁，这与整体的回归结果完全相反。

四、结论

本文研究结果显示债券信用评级上升和下降都与融资租赁的使用存在显著的负相关关系。其主要原因在于融资租赁常用于资金受限情况下，信用评级的上升给公司带来了融资优势导致公司不需要以融资租赁的方式筹集资金，而信用评级下降的公司出于主观上恢复评级的动机和客观上融资租赁达成的难度，因而也表现为减少融资租赁的利用。同时区分国有企业与非国有企业的回归分析表明，国有企业由于其融资限制较小，相比于非国有企业更倾向于减少利用融资租赁进行融资。

因此，在信用评级制度不断完善的大背景下，信用评级上调的公司应当充分利用这一积极信号，抓住融资优势、拓宽融资渠道，以缓解企业的融资优势，从而多样化资金来源，以达到最佳资本结构，提高企业的财务运作效率。而信用评级下调或处于较低水平的公司应该正视信用评级所带来的消极影响，适当地进行资本结构调整以降低目前较高的信用风险，根据自身以及外部环境的变化及时作出融资行为的调整。

参考文献：

[1]徐道宣，石璋铭.完善企业债券信用评级制度的探讨[J].财会月刊，2008（30）：10-11.

[2] Kisgen D J.Credit Ratings and Capital Structure[J].Journal of Finance，2006，61（3）：1035-1072.

陈凌云系东华大学副教授，为本文通讯作者;朱佳楠单位：东华大学;邹萌单位：上海财经大学