我国住房抵押贷款证券化定价及其影响因素研究

葛施浓

摘要： 在过去的十几年中，我国房地产热潮持续大大增加了商业银行住房抵押贷款的规模。2012年以来，住房抵押贷款在商业银行贷款业务中的地位越来越高，这种以期限长、金额大为特点的贷款业务在给商业银行带来高额收益的同时，也带来了诸多的经济风险和期限错配等问题。

住房抵押贷款证券化业务在我国始于本世纪初，作为一种融资方式，它无论是对我国房地产业盘活存量资产还是对金融业流动性风险等问题的缓解都有着相当的贡献，但是该业务发展相比国外起步较晚，有待进一步完善，其中，定价问题最为重要。本文通过对一些典型的住房抵押贷款支持证券的定价方法的优势与不足之处和其影响因素进行分析，以对我国住房抵押贷款支持证券适用的定价模型提出建议。

关键词： 住房抵押贷款证券化 定价模型 提前偿付行为

一、住房抵押贷款证券化的简介

（一）资产证券化的含义

资产证券化，顾名思义是一种资产转换过程，它指的是以基础资产未来所产生的现金流作为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。

从会计概念上讲，资产同证券一样，都是未来能够为经济主体带来经济利益的，這为两者的转换提供了可能性。狭义的资产证券化并不是实物资产的证券化，而是债权或股权的凭证化，该凭证也就代表了对这些权利所带来的未来经济利益的要求权，所以不难看出，狭义的资产证券化实为债权或股权的转让。

（二）住房抵押贷款证券化的含义

住房抵押贷款证券化（MBS）就属于狭义的资产证券化，它指的是金融机构将自己拥有的住房抵押贷款打包重组为抵押贷款组合，并将其出售给专门的公司机构，经过信用的评级和增级后再以证券的形式出售给投资者的一种融资过程。

由于住房抵押贷款的期限大多都达到了十几年，大大高于商业银行吸收的存款的平均期限，容易出现典型的“有钱但收不回来”的现象，造成资产负债的期限错配问题，严重时甚至导致“挤兑”，这对于本身就是负债经营模式的商业银行来说经营风险非常大。并且我国房价居高不下，其贷款金额自然也非常大，成为了商业银行贷款业务的主要成分，再加上贷款业务又占商业银行全部资产业务的60%左右，对其进行证券化显得尤为必要。

二、住房抵押贷款证券化的定价理论

住房抵押贷款支持证券同样适用于证券定价的一般性理论，但由于其本身的特殊性，其定价和普通的债券、股票定价方法又有所不同。本文例举出典型的三种住房抵押贷款支持证券的定价模型以及每种模型相应的优势和不足。

（一）静态现金流折现法

静态现金流折现法非常类似于投资决策中的净现金流算法，是住房抵押贷款支持证券的最常用也是最简单的定价方法。它的原理为，将住房抵押贷款支持证券的未来各年现金流进行折现再求和，即得到该证券的价格。用公式表示为：

其中P为证券内在价值，CF为现金流量，r为折现率，n为产生现金流的期限。一般而言，鉴于我国的抵押贷款还款方式多为等额本息，各期CF均相等，等于合同规定的还款额，r则使用住房抵押贷款的利率，则证券价格很简单就可以计算出来，可见该模型形式上非常简单，易于理解，计算也较为简便。最重要的是，它为住房抵押贷款支持证券的定价提供了基础的方向和思路。

实际情况中，CF并不是预先可知的，它会受到借款人还款行为的影响，这一点将在下文中进行分析。由于这种影响因素的存在，在计算CF的时候会使用一些预测模型，模型的种类和合理性便会影响证券价格的准确性。

此外，贴现率r即为证券投资者的投资回报率，也是支持证券的到期收益率，该模型中假设到期受益率不变，且用住房抵押贷款利率来计算，这并不十分合理。首先，投资者的收益和市场利率是挂钩的，并非一成不变;其次，住房抵押贷款的利率作为投资者的收益率也说不通，并且支持证券经过了信用增级，其收益率也必然不会和原始的贷款利率相同。

（二）静态利差法

针对静态现金流折现法的贴现率不合理问题，静态利差法在不同期限采用不同的折现率，且其折现率以同期限国债利率为基础，公式为：

其中rf为无风险利率，ss为静态利差，即假设某住房抵押贷款支持证券的收益率曲线和国债的收益率曲线相差某一不随期限不同而不同的值。国债利率代表无风险利率，考虑了市场;稳定的利差则考虑了住房抵押贷款支持证券收益率和无风险利率间的风险溢价。

从公式上来讲，静态利差法比静态现金流折现法更加完善，而如果住房抵押贷款支持证券产生的现金流集中在某几期，则两个计算结果相似。然而多数情况下该种支持证券的现金流较为平均地分散在各期，且期限很长，两种计算方法便产生了较大差异，此时静态利差法就更为精确。

由此可见，证券类型和定价方法息息相关。静态现金流折现法还是适用于每期付息到期一次还本的现金流较为集中的大多数证券，而静态利差法对折现率的改进确实更加适合现金流分散的住房抵押贷款支持证券。

（三）期权调整利差法①

期权调整利差法（OAS）不仅可以考虑前两种方法无法预测的提前偿付行为，还囊括了利率因素对证券价格的影响。其在计算上也和前两种定价方法有一个明显不同之处，即期权调整利差法先计算每种假设的利率变化途径②下的价格现值，最后还要进行算术平均才得到证券的最终价值，用公式表示为：

（1）

（2）

（3）

其中N表示利率途径数量，d表示第j中利率途径下的期权调整利差，r表示第j中利率途径下的即期利率，它是通过一系列远期利率并采用几何平均计算出的。（1）式看上去和静态利差法的计算公式差不多，但在这里，式中各项均为在第j种利率途径下所计算出来的数值，而每种利率途径下各项均不同。

可以看出，期权调整利差法更加灵活，囊括了更多的因素，但是该模型依赖于利率途径的模拟方法，不同的利率途径对计算结果的影响非常大，并且计算复杂，依赖计算机模拟。

此外，该方法也需要利率高度市场化作为前提才更有意义，这一点在我国实用性尚显不足。

三、住房抵押贷款证券化定价的影响因素

关于住房抵押贷款证券化的定价模型有很多，但影响范围则非常有限。一方面，信用增级过程中抵押贷款资产池没有被较好地优化，这会在一定程度上降低证券的支持资产质量;而信用评级如果不当，也会影响证券的风险溢价。另一方面，同时也是最主要的方面，由于住房抵押贷款证券化的定价根本就在于其原资产池所能带来的未来现金流，一旦借款人的还款额发生变动，则会直接影响到证券的未来现金流，其市场价格自然也就受影响。本文就后者的影响因素进行分析。

（一）提前偿付行为

1.提前偿付行为概述。提前偿付，即借款人在还款期内的某一期或多期归还了超过合同规定还款额的金额，这一行为也必然导致还款期限变短。不同于违约，提前偿付是一种很正常的现象，也是合同中赋予借款者的权利，导致提前偿付行为的原因也非常多，所以它是影响资产支持证券定价的最主要因素。需要强调的是，即使是提前偿付而不是违约，它对证券定价的影响依然是负面的，它对还款额的稳定性产生了不可预测的影响，也直接减少了投资人的收益总额。

此外，根据上文的定价模型可以发现，正是由于提前偿付行为具有一定的普遍性，因此，我们不仅仅需要关注它，还要采用适当的方法来量化它，以便合理地预测其对证券定价的影响。

2.提前偿付程度的衡量。上世纪末，有美国学者提出月度提前偿付率（SMM），它指的是某月提前偿还本金额占本月计划未偿还本金余额的比例，即：

根据历史还款数据可以得到一定地区或机构一定时期内提前偿还的量化比例，并可以以此进行未来一定时期的预测和定价，在已知某借款人的月初本金余额和当月应还款额后，就可以直接计算出当月提前还款额，并应用到定价模型中。

（二）违约行为概述

违约行为即借款人没有按照合同规定按期或足额支付某一期的还款额的行为，和提前偿付行为一样，违约行为也会对住房抵押贷款支持证券的现金流稳定性产生负面影响，从而影响其定价。该行为存在被迫违约和理性违约两种。

被迫违约比较易于理解，贷款人由于经济能力下降或者资金周转不足等个人意愿之外的原因无法按期或足额支付贷款的行为即为被迫违约行为。由于住房抵押贷款申请有着严格的审批流程，加上住房公积金的普及，我国住房抵押贷款违约率还是非常低的，仅不足0.5%。

理性违约则是借款人出于个人经济利益考虑，在住房价格大幅下降等情况下，借款人可能选择违约，以降低损失。但是实际情况中，购房者多数出于刚性需求而不是投机需求，且我国住房价格受国家控制基本不存在价格大幅下降的情况，再者违约会给个人征信产生永久性的负面影响，所以在我国理性违约也极少出现。故而违约行为对住房抵押贷款支持证券的定价影响基本可以忽略。

四、总结

对于我国这样一个对住房需求量极大的多人口大国，住房抵押贷款证券化是住房抵押贷款的一个必要补充和重要一环，它对住房问题和房地产的发展起到巨大的间接作用。结合本文对住房抵押贷款支持证券传统定价方法的分析和我国当前国情来看，静态利差法是最适用的。

住房抵押贷款证券化的发展不仅仅是其自身革新的需要，作为金融工具它也需要整个金融环境不断完善，从期权调整利差法可以得到启发，即利率市场化仍然是我国金融市场的改革方向之一。

此外，还可以通过采取健全相关法律法规、规范贷款人的行为以及信用审核制度;积极发挥保险制度的作用，以降低甚至弥补影响定价的因素发生时所带来的损失;加快完善住房抵押贷款支持证券的发行和转让市场，增强证券活力等措施，不断加快和完善我国住房抵押贷款证券化进程。

注釋：

①期权调整利差法，Option-Adjusted Spread，OAS，在1981年由Dunn和Mc Conne丨丨共同提出。

②一般在选取一定的利率期限结构模型后，采用蒙特卡洛法模拟利率途径。

参考文献：

[1]李想，曹璇.我国个人住房抵押贷款证券化的模式框架及定价方法[J].商讯，2018（12）：74-76+78.

[2]刘迁迁.我国个人住房抵押贷款证券化产品提前偿还及定价研究[J].商业研究，2016（07）：42-48.

作者单位：天津财经大学