货币该不该“放水”

张程

（图/IC photo）

2020年，面对疫情带来的严重冲击，各方对于政府的政策帮扶充满期待，尤其是中小企业，对于财政政策和货币政策的动向十分关注。

在2020年“两会”召开前夕，中国财政科学研究院院长刘尚希提出“财政赤字货币化”的观点，其核心是希望央行可以直接给国债发行提供低成本甚至零成本的融资，以增强政府债务的可持续性。

刘尚希的这一提议，引起了广泛的关注和讨论。从央行的角度出发，这一提议就像是要打开“潘多拉魔盒”。如果开了这个口子，以后财政一紧张就让央行“印钱”，恐怕后患无穷。而且这也违背了《中国人民银行法》第二十九条的规定：中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

不过，支持“财政赤字货币化”的人认为，当前财政政策比货币政策对经济的帮助更大，《中国人民银行法》已经过时，需要根据现实情况对该法进行修订。

谁更有效之争

“财政赤字货币化”更为直白的解释就是政府指定央行“印钱”，甚至是让央行永久性地持有政府发行的债券。这些发给央行的债是不需要还的，政府甚至连利息都不用付，即使要付利息也可以再从央行借钱来付。

这种提法遭到了一些人的批评。根据中国自己的发展经验，以及西方国家的经验教训，“财政赤字货币化”都不是一个好主意，它给经济发展带来的隐患和风险巨大。

但是支持者认为，对标全球，欧美央行已经开启货币的无限量化宽松，英国更是史无前例地发行了负利率中期国债。支持者提出，传统货币理论已经过时了，甚至误导决策，如今无须担心通货膨胀。

支持者的依据是，当前国情是货币政策传导机制不畅，需要更多依靠财政政策，但财政没钱，必须发债。然而，财政直接向社会发债容易产生“挤出效应”，不如直接向央行发。而且，财政发债和央行发货币背后都是国家信用，没有实质性区别，只要不是外债就无须担心。

针对货币政策传导不畅的说法，中国人民银行原行长周小川认为，财政政策的传导机制也不够充分有效和顺畅，过去主要依靠的办法是将财政资金层层分解，在这个过程中也往往会发生一些截留、挪用，而现有的金融机构应该说和基层还是有紧密联系的，因此可以尽可能地利用并创新方式，使金融体系更好地服务于克服疫情。当然，不管是财政政策还是金融政策，都不可能百分之百地有效，不可能百分之百地把资金完全用在刀刃上，也会发生截留、挪用，过高的期望值是不现实的。另外，我们也不可能逆市场化改革来推進有关政策。

对于财政部直接向央行发债的做法，财政部原部长楼继伟明确表示不赞同。楼继伟认为，不管发什么债，亦或增加赤字，用一般债务来弥补赤字缺口就可以了。央行直接购买国债是违反《中国人民银行法》中关于“中国人民银行不得对政府财政透支”规定。楼继伟表示，“无论是特别国债的性质还是财政政策和货币政策的配合，基本的原则还是要坚持”。

更多的观点则认为，尽管西方一些国家已经在实行无限量化宽松政策，但是中国还没有走到那一步。中国还有很多选项，不到万不得已，无须如此。

常规政策仍然有效

从前4个月金融数据来看，货币政策已经体现了宽货币、宽信用。

4月末，社会融资规模存量为265.22万亿元，增速为12%;广义货币（M2）余额209.35万亿元，增速为11.1%;人民币贷款余额161.91万亿元，增速为13.1%。这三个指标的增速并不低。

4月信贷数据则更一反常态，与“季末冲量、季初回落”的信贷规律完全背道而驰。4月当月，社会融资规模增量为3.09万亿元，人民币贷款增加1.7万亿元，此前机构对上述两个数据预测分别为2.7万亿元、1.3万亿元。这些都表明，货币政策积极有为。

从现实的经济发展情况来看，中国经济的基本面也在好转。根据国家统计局的数据，4月份总体经济延续了3月份以来恢复改善的势头，主要指标呈现积极变化。其中，全国规模以上工业企业增加值由3月份的下降1.1%转为增长3.9%;国家统计局4月下旬的快速调查显示，截至4月25日左右，规模以上工业达到正常生产水平，一半以上的企业接近85%，规模以上服务业企业超过70%，有资质的建筑业企业超过60%。

与此同时，近期部分城市房价上涨也为业内人士预警。国家统计局近日发布的“2020年4月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况”显示，4月份，各线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比涨幅均与上月相同或略有扩大。

中国疫情防控要好于国外，中国经济的恢复速度也会好于国外。种种迹象表明，常规货币政策仍然有效，经济局面也有好转迹象。在这种情况下，没有必要动用非常规的货币政策。一旦开启“大水漫灌”模式，势必会留下严重的后遗症。

货币政策会“放水”吗

货币“放水”的后遗症有很多，其中最直接的表现就是资金空转，推高资产价格。

央行数据显示，截至今年4月末，结构性存款余额达12.14万亿元，4月当月结构性存款余额新增4719亿元，连续4个月走高。结构性存款高涨的背后，显现资金空转隐忧。今年3月—4月，准货币增量合计约4.5万亿元规模，远超历史同期水平。年初以来的存款多以定期类存款形式存在，也就是说经济主体通过信贷、债券等渠道融入的资金，可能并未完全进入生产流通领域，部分资金便转化为了结构性存款、大额存单等高收益准货币资产。

另一方面，6个月期人民币理财预期收益率为4.08%，与短融/超短融利差已超过230bp。同时，4月份高等级短融以及中票总发行规模近1万亿元，超过历史同期水平，可以推测，企业有通过发行1年期以内低成本的短期债券来配置银行理财和表内存款的动机，从而形成套利。

另外，4月份深圳曾经爆出部分企业“套取疫情补贴贷款买房”的新闻，其实套路相似，就是套取政府用于扶持企业发展的低利息资金，用于买房。

资金空转和套利现象出现背后，是钱没有流向实体经济，流向了资本市场和楼市。这意味着实体经济并没有得到资金的支持，反而由于房产、股票等一些资产价格的上涨，吸引更多的资金流向这些领域，对实体经济产生挤出效应。

当然，在金融市场上，资金套利行为永远存在，只不过好的金融政策是尽量减少这种套利的机会。显然“大水漫灌”并不是一种好的经济政策。因为一味的降低利息，只会让套利的空间越来越大。

过去几年中国政府一直坚持把控好货币供应的闸门，防止“大水漫灌”的出现。然而，2020年由于疫情的冲击，一季度国内经济罕见地出现衰退。面对严峻的形势，货币政策会有什么样的调整呢？

5月22日，李克强总理在十三届人大三次会议上作政府工作报告时指出，稳健的货币政策要更加灵活适度，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，创新直达实体经濟的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。

细心的人可能会发现，与2019年相比，今年政府工作报告货币政策部分，没有了“不搞‘大水漫灌”这句话。而且对于广义货币（M2）的供应量也一改最近几年强调管控的风格，变为“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。而2019年的M2是什么水平呢？2019年政府工作报告的表述是“增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。从最后的结果来看，2019年的M2增速为8.7%，基本与GDP的名义增速为8.9%相匹配。

2020年的M2增速要求“明显”高于2019年，这个“明显”是否意味着M2增速将要达到两位数呢？

5月11日，中国人民银行公布的2020年4月金融统计数据显示，4月末，M1、M2增速双双保持上升趋势。其中，广义货币（M2）同比增长11.1%，为2017年1月以来最高纪录，市场各方预期中值为10.2%。

从种种迹象来看，2020年中国M2供应量很可能在时隔3年之后重新回到两位数区间。那么M2重新回到两位数是否意味着“货币放水”呢？其实在过去的20年，中国M2供应量增速也仅仅是从2017年开始低于10%，2009年M2增速最高的时候曾经达到28.5%。如果仅仅是回到两位数，应当不能算是“放水”。