水务企业创新融资模式的探索

张菁菁

摘 要 在防风险、去杠杆、稳投资和补短板的宏观背景下，水务行业利好政策的推动使水务基础设施建设的产能进一步释放，对促进水务企业投融资体系的发展是一把“双刃剑”。因此，有必要在原融资模式的基础上创新融资模式，可充分利用水务企业的社会属性、资产特性、现金流优势等，探索和实践政府专项债、资产支持证券和基础设施REITs，实现水务企业盘活存量资产、扩宽融资渠道、优化资本结构，推动水务企业投融体系市场化、规范化的发展。

关键词 融资 政府专项债 资产支持证券 基础设施REITs

水务行业主要包括原水、自来水的生产和供应、污水处理以及水环境治理等。水务企业是支持社会经济发展，保障居民生产和生活的基础性产业，在“两山经济”的背景下，人们追求更高品质的饮用水和更优质的水环境。同时，伴随着城镇化进程的推动，节水提效和加大城镇污水建设等政策的出台，促使水务企业供水饮用水技术改造提升以及城镇污水处理扩容和新建的需求进一步扩大，水务基础设施建设的产能进一步释放。

一、水务企业融资需求

水务企业融资需求主要以水务基础设施建设为主，如自来水产、污水處理厂、管网等，以及旧设备及管网的更新改造等。但随着水务资本化的发展，对外投资和区域一体化并购项目的资本金的需求也日趋增加。根据前瞻产业研究院发布的《中国水务行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》统计，截至2017年，水务行业投资达到5276.78亿元，预计到2023年我国水务行业年度投资额将突破8600亿元。

二、水务企业传统融资模式

水务企业传统的融资模式主要采用间接融资和直接融资，间接融资以银行贷款为主，直接融资以发行债券和股权融资为主，其中，银行贷款在传统融资中占主要地位。

水务企业银行融资主要以基础设施建设项目通过银行固定资产项目贷款融资为主，主要是基于水务企业稳定的收入和现金流，深受银行机构的青睐，固定资产项目贷款往往能取得较其他企业更低的资金成本。银行贷款虽有期限灵活、资金成本可控的优点，但仍然受资金规模限制，而且对国家货币政策变动的敏感性较强，受政策调节影响大。

水务企业直接融资主要通过债券融资和上市公司定向增发。债券融资主要为发行超短期融资债券、短期融资债券、公司债券、企业债券和中期票据等交易所和银行间产品。根据WIND水务行业口径统计，2019年水务企业在债券融资市场共募集资金833亿元，其中发行企业债券8只，合计募集资金81.70亿元。水务上市公司2019年增发募集资金16.66亿元，远低于负债融资规模。

从2019年水务行业企业债的发行数据来看，企业债的融资条件相对较为严格，对于基础设施项目，水务企业更偏向于银行融资。虽然注册制已在公司债券和企业债券中全面执行，注册和审核流程在不断简化，但水务企业建设项目有建设期长、回收期长的特点，需要长期资金做匹配;直接融资市场的产品普遍期限较短，以10年以内的产品为主，且受发行主体信用评级的影响，发行利率偏差较大，信用评级AAA和AA级的同行业企业发行利率可相差100BP以上。

根据WIND显示，水务上市公司年末平均资产负债率为50.56%，资本结构位于比较合理的位置，但上市水务公司拥有成熟的资本运作体系和股权融资途径，对于未上市的地方性水务公司，具有的社会属性远大于其市场属性。水务企业逐年增长的基础设施建设和对外投资的需求，使水务企业资产负债率大幅上升，融资渠道单一，资产负债率会远高于水务上市公司的平均水平。

三、水务企业创新融资模式的思考

水务企业承担着水务基础设施项目融资、建设和运营的社会责任，在水务投资逐年上升的趋势下，水务企业要发挥“现金奶牛”的优势，利用稳定的水费等收入现金流，在原有融资模式的基础上创新融资模式，优化水务企业的融资结构，盘活水务资产，促进水务企业市场化和资本化转型。使社会属性和市场属性协同发展，尝试通过政府专项债、资产支持证券化（ABS）和基础设施REITs以实现融资结构和资本结构的优化，盘活存量优质资产。

（一）“政府专项债+市场化融资”模式

政府专项债是指为了筹资资金建设某专项具体工程而发行的债券，以项目建成取得的收入作为还款保障。2019年6月，中共中央办公室厅、国务院办公厅联合发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，对项目收益专项债制度作出了修订。新政策的核心内容为专项债可用于重大项目资本金，并允许配套市场化融资。

新政策对项目资本金制度作出了重要豁免，突破了以往债项资金不能做资本金的规定，提高了政府专项债券的使用效率，其中，水务企业的城镇污水处理以及供水市政基础设施包含在涉及重点领域内。2020年初，为了对冲疫情负面影响，政府专项债发行规模不断扩大，截至2020年5月，本年已累计实际发行政府专项债33279.24亿元，平均票面利率为3.27%。该模式为水务企业重大基础设施建设加快项目资本金落地提供了便利，虽然目前对项目条件有较高的要求，但可以作为水务企业创新融资方式的一个方向和思路。

（二）资产支持证券化

资产支持证券化项目当前是水务公司积极探索和实施的创新融资方式的一个方向。WIND显示，2019年水务企业累计发行资产支持证券107.4亿元，基础资产基本为供水收费收益权。一般采用单SPV结构，水务企业作为原始权益人，以供水收费收益前作为资产证券化的基础资产，设立资产支持专项计划。所募集资金用于购买原始权益人的基础资产。

发行资产支持证券有以下几个优点：

1.信用评级是基于资产证券化产品，而非发行人本身。水务企业的基础资产供水收费收益权具有稳定的现金流，通过结构化设计，资产证券化产品可以取得比发行人本分更高的信用评级，有利于降低资金成本。

2.募集资金规模取决于资产未来现金流水平，不依赖于公司整理盈利水平。水务企业水费收入有稳定持续的现金流入，但水务企业特有的社会公益属性使其盈利能力较弱，发行资产支持证券产品可以规避盈利能力弱的缺点，用未来现金流扩大融资规模。

发行资产支持证券虽有以上优点，但在实务操作中，需要将水费收益权质押等，会对后期银行融资和直融市场融资产生一定的影响。建议可根据融资需求，配置部分水费收入做资产支持证券，或者调整基础资产，对基于合同的相关债权等进行优化，来避免水费收益权的质押。

（三）基础设施REITs

2020年4月中国证监会和国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试點相关工作的通知》，此通知的下发为促进水务基础设施高质量发展，有效盘活存量资产，进一步创新投融资机制提供了明确的方向。

REITs（Real Estate Investment Trusts），即不动产投资信托基金，依据《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》，鼓励具有稳定回报和经营现金流的基础设施资产以REITs进行发售，城镇污水处理为重点行业之一。公募形式发行水务基础设施REITs有助于降低水务企业自身杠杆，以完全出表的形式降低资产负债率，优化资本机构，提高存量供水项目和污水处理项目的资本配置效率。

基础设施REITs目前在国内处于试点阶段，落地案例也仅有高速公路类RIETs项目，交易结构以“私募股权基金+ABS”形式为主，形式较为单一，主要受底层资产和资产转让税收政策的影响。但基于水务企业资产拥有稳定回报以及稳定持续的现金流，可以在水务基础设施领域尝试发行REITs，以存量带动增量的发展模式，保障区域化发展过程中，原水、供水和污水处理基础设施建设的资金需求。利用REITs权益性、公募和标准化的特点，在一定程度上增加水务企业由重资产向轻资产转型的可能，也给水务企业提供资本运作和投资方向新的机会，多途径实现水务企业高质量发展。

四、结语

在防风险、去杠杆、稳投资和补短板的宏观背景下，水务企业要结合自身存量水务基础设施的现状和新建水务基础设施的预期，把传统融资模式与创新融资模式相结合，充分利用好传统融资模式的稳健和新型融资模式的赋能，降低融资成本，降低杠杆水平，优化资产结构，推动水务企业投融资朝市场化、规范化发展。

（作者单位为杭州市水务集团有限公司）

参考文献

[1] 陈建清，何善炜.深化城市基础设施投融资体制改革的思考[J].唯实，2016（10）：50-52.

[2] 万娜娜.我国企业资产证券化融资现状及动因分析[D].山东大学，2016.