险资权益投资比例离上限尚远

方斐

7月 17日，银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》（下称“《通知》”），对保险公司权益类资产配置实施差异化监管，明确了八档权益类资产配置监管比例，最高可到占上季末总资产的45%。此举旨在深化保险资金运用市场化改革，引导保险资金更好地服务实体经济。

根据银保监会发布的《通知》，监管对保险公司权益投资占比上限实施差异化管理，偿付能力充足的保险公司权益资产配置上限有望提升，多数上市险企权益资产配置比例有望从原有的30%提升至35%。一季度数据显示，保险行业权益资产配置比例为23%，短期看上限提高影响程度有限，值得注意的是，《通知》的发布，表明监管鼓励保险资金入市的态度非常明确，中长期看保险资金提高权益配置的通道已经打开。

此外，《通知》要求保险公司投资单一上市公司股份不得超过该公司的10%的股份比例（监管批准除外），此项规定表明监管层鼓励保险资金进行分散投资。刚刚公布的6月数据显示，寿险保费6月单月同比增速有所下滑，整体延续正增长，财险则保持较好增长趋势。在负债端弱复苏延续、经济稳步复苏的趋势下，《通知》的发布鼓励保险公司进行权益类资产的配置，资产端有望持续改善，可在一定程度上对冲负债端的弱势。

从市场的角度而言，2020年以来，受疫情冲击和保费增速放缓的双重影响，保险股的估值有所压制。在当前保险板块估值仍处于历史低位的前提下，随着权益资产配置上限的提升，资产端改善驱动保险板块估值修复有望延续。总体来看，《通知》利好偿付能力水平充足、财务状况良好、风险承担能力较强的大型保险公司。

首提差异化投资比例

7月以来，在一系列资本市场改革措施的推动下，A股市场交投活跃，风险偏好有所提升，在这样一种大背景下，银保监会出台《通知》设置差异化权益类资产投资监管比例，旨在进一步深化保险资金运用市场化改革。

《通知》的主要内容如下：第一，根据险企偿付能力等指标设置差异化的权益类资产投资监管比例，最高可占上季末总资产的45%;第二，强化对重点公司的监管，增加集中度风险监管指标，引导保险公司开展审慎投资和稳健投资。根据《通知》的规定，偿付能力充足率不足100%的保险公司不得新增权益类资产投资;责任准备金覆盖率不足100%的人身险公司、资金运用和资产负债管理能力出现问题的保险公司，权益类资产占比不得超过15%;第三，增加集中度风险监管指标。保险公司投资单一上市公司股票的股份总数不得超过该上市公司总股本的10%，银保监会另有规定或经银保监会批准的除外。

差异化权益投资比例是此次《通知》中的亮点，也是监管层第一次明确对保险权益投资比例进行分类监管，基于此判断，此项新政策更像是为优质保险公司量身定做，并赋予其更灵活的资产配置计划。

截至2020年一季度末，保险行业保险资金权益类资产余额为4.38万亿元，占保险资金运用余额的22.57%。根据《通知》划分的监管比例，上季度末综合偿付能力充足率在250%以上的保险公司，权益类资产配置上限至少可达到上季度末总资产的35%，比之前的标准提升至少5个百分点。根据最新的偿付能力充足率的数据，总资产排在前十位的财险公司中，有7家公司综合偿付能力充足率在250%以上，这7家公司总资产规模合计为1.38万亿元，占财产公司合计总资产的61%;总资产排在前十位的人身险公司中，有4家公司（中国人寿、中国太保、新华保险、人保寿险）综合偿付能力充足率在250%以上，这4家公司总资产规模合计为6.34万亿元，占人身险公司合计总资产的37%。

图1：1-6月累计寿险保费增速

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

值得注意的是，在鼓励保险资金进行权益投资的同时，此次《通知》也新设了保险资金单一标的举牌的上限，要求保险公司投资单一上市公司股票的股份总数不得超过该上市公司总股本的10%。监管层的初衷或许是鼓励保险公司进行财务投资，限制“野蛮人”式的操作。不过，从另一个角度来看，这一举措在一定程度上也削弱了险资价值发现的功能以及产业协同的效用。

针对市场关心的股票市场增量资金问题，有人计算出理论值接近4000亿元。但根据太平洋证券的分析，有两个主要因素将导致实际值大打折扣：首先是险资资产配置思路。由于权益资产收益较为不稳定，与险企的负债特征不匹配，因此，国内外险企均是以固收类资产为主;第二，根据银保监会公布的数据，保险公司权益类资产结构中，股票、股票型及混合型基金合计占比为55%，剩余45%是股权投资。

因此，此次《通知》对保险公司权益类资产投资比例的监管并非没有条件的，而是针对不同主体设置了差异化的监管比例，这种差异化首先体现在要结合保险公司偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标进行综合判断，其次体现在设置了差异化投资比例的具体范围，最低为上季度末总资产的10%，最高为上季度末总资产的45%。

根据平安证券的分析，结合上述监管指标初步测算的结果显示，主要保险公司投资权益类资产的比例上限如下：友邦中国、大地保险提高至45%;人保财险提高至40%，中國人寿、太保寿险、太保财险、新华人寿、平安产险等提高至35%，平安寿险、人保健康、太平寿险等维持30%的水平;百年人寿、弘康人寿等下降至20%;中法人寿下降至10%。

从上述结果来看，当前保险行业和主要险企权益投资比例远不及《通知》规定的上限，即使2015年牛市也未触及45%的上限。这主要与保险资金的稳健性质有关。险资大类资产配置风格追求稳健，即便放开权益类资产占比上限，预计主要险企的短期加仓也将较为有限。因此，新规主要为长期长端利率下行之时的权益资产配置打开制度空间，鼓励增量长期资金入市，并助增投资收益。

截至2020年一季度末，保险业权益类资产余额为4.38万亿元，占保险资金运用余额的22.57%。其中，长期股权投资1.95万亿元，占比10.05%;股票投资1.54万亿元，占比 7.95%;股票型及混合型基金0.54万亿元，占比2.76%。截至2019年年末，从权益资产占比来看，平安为17.8%、国寿为23.2%、太保为14.4%、新华为19.3%、人保财险为30%;从股票+基金占比来看，平安为10.7%、国寿为未11.1%、太保为8.3%、新华为12.1%、人保财险为19.7%。

与海外同业相比，中国保险公司权益类资产投资比例上限较高，但财产险股票配置比例远低于海外。由于中国保险公司并未单独披露人身险和财产险行业的大类资产配置情况，平安证券根据行业龙头中国人寿和人保财险的情况以指代行业进行相应的测算，结果如下：调整后，中国主要险企权益类资产投资比例上限保持在30%-40%不等，高于美国的20%和日本的30%。

总体来看，财产险股票配置比例高于寿险10-20个百分点。根据海外经验，财产险股票配置比例普遍保持在20%-25%，人保财险股票+基金占比为20%（预计股票占比至少为10%）;人身险则普遍保持在5%左右，国寿的股票+基金占比为11%，股票占比仅为8%。

政策松绑信号意味更浓

在险资权益类投资迎来差异化监管的重要举措之时，7月15日，国务院常务会议明确提出，“取消保险资金开展財务性股权投资行业限制，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点”，这比银保监会7月17日发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》仅提前了两天。

截至2020年一季度末，保险资金运用余额达到19.43万亿元，比2019年年末增长4.85%。银行存款、债券、股票和证券投资基金、其他投资占比分别为14.73%、34.37%、12.82%、38.08%。尽管保险资金运用余额稳步增长，但保险资金权益类资产配置较为稳健。

截至2020年一季度末，保险公司权益类资产余额为4.38万亿元，占保险资金运用余额的22.57%。其中，长期股权投资为1.95万亿元，占比10.05%;股票投资为1.54万亿元，占比7.95%;股票型及混合型基金0.54万亿元，占比2.76%。

随着《通知》明确险资放开财务性股权投资行业限制后，保险机构股权投资范围将大幅扩大，并将拓宽保险资金投资的自主决策空间，把握机遇的保险公司未来将获得更高的投资回报。监管鼓励险资以股权形式参与实体企业融资，为实体经济发展提供长期资金支持，优化企业融资结构，降低实体经济杠杆。

《通知》通过设置差异化监管比例赋予保险公司更多自主投资权。根据2019年各上市保险公司偿付能力充足率，估算出主要上市险企将有逾万亿元权益配置空间可逐步释放。在上市险企中，权益配置空间比例由大到小依次为中国太保、新华保险、中国平安、中国人寿、中国人保、中国太平。在IFRS9会计准则下，险资权益投资比例释放将比较谨慎。

长城证券认为，此次对险资进行差异化的政策松绑预计短期的信号意义强于实质意义，更注重长期服务于资本市场的改革，为实体经济和资本市场带来更多资本性资金，真正发挥长期资金的资本市场稳定器、压舱石的作用。对保险公司来说，投资政策的放松将有助于其化解低利率环境之下的利差损问题，通过加大优质资产投资，如高分红标的与举牌行为，减少周期性的波动。

实际上，《通知》的发布也是监管不断落实高层精神，相继推出政策促进保障型产品发展。与此同时，随着宽信用政策的不断推进，从目前测算的数据来看，与目前10年期国债收益率约2.95%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期过于悲观，监管层稳定市场的策略正逐步推出，高分红低估值的保险股配置价值凸显，估值修复将是大概率事件。

而且，随着中国疫情形势的逐渐缓解，上半年饱受疫情压制的保险行业正走出公共卫生事件的压力区，基本面持续改善的趋势可期。

图2： 10年期国债收益率及750日移动平均线（%）

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图3： 上市险企PEV

资料来源：Wind，信达证券研发中心

从寿险的角度看，复苏将随着疫情形势的好转而持续下去。分主体来看，尽管2020年以来新单承压，但平安寿险总保费持续保持正增长;国寿则是实现新单、NBV持续增长;新华保费持续保持高增速，NBV6月单月预计实现正增长;太保寿险保费增速略有乏力，新单增速预计压力较大。展望三季度，各寿险公司已基本走出公共卫生事件的压力区，目前加大了渠道增员和产品推新，新单与NBV保持同步增长，预计将持续助推下半年险企的业绩表现。

从产险的角度来看，车险保费恢复、非车险高速增长，产险业务持续发力。具体来看，新车销量大幅提升助推车险新单增速。虽然受公共卫生事件的影响用车需求下降导致车险综合成本率降低，但随着银保监会对车险综合化改革的实施与推进，预计险企将提前计提准备金以平滑全年利润，预计2020年上市险企综合成本率改善幅度不大。意外健康险、农险等非车险业务继续保持高增速。人保、平安意健险6月单月同比增幅分别为42%、37%，人保农险6月单月同比增幅分别为17%，环比则提高2%。

当前经济复苏的确定性有所增强，6月PMI超预期，下半年经济反弹趋势渐浓，10年期国债收益率自4月低点以来已提升至1月底的水平，货币政策从“总量宽松”向“宽信用”转变，利率筑底明显。利率提升，权益市场反弹，增厚投资收益，将打消前期市场对保险股利差损的担忧。

此次权益类资产监管比例的适当放开，将大概率为权益市场带来具备长期投资属性的增量资金。根据《通知》的规定，若假设上市险企仅将权益投资比例分别提高5%，权益投资资金也可增加超3000亿元。截至2019年4月，全行业保险资金运用余额为19.7万亿元，假设本轮权益投资比例放开后，且假设险企主动加仓0.5-4个百分点，则将为权益市场带来近1000亿-7000亿元增量资金。

目前险企投资风格稳健，固定收益类投资资产占比过半（总投资资产中占比约75%-85%），股票+基金投资比例仅为10%左右，假设10年期国债收益率保持在2.5%、股票基金收益率为5%，则2020年总投资收益率将保持在4.9%左右，远高于当前负债成本，将收获丰厚的利差益;若权益投资收益率达到10%，则险企总投资收益率将达到5.1%以上。

四家险企被接管利好行业

值得注意的是，与《通知》发布的同一天，7月17日，银保监会宣布依法对华夏人寿、天安人寿、天安财险和易安财险4家保险公司实施接管，接管指令当天起效，时限一年，被接管公司的业务可以继续正常开展，已经卖出保单的权益不会变更。监管同时委托国寿健康产业投资托管华夏人寿，太保财险托管天安财险，新华人寿托管天安人寿，人保财险托管易安财险。

根据银保监会对4家机构实施接管的公告，此次接管的法律依据是《中华人民共和国保险法》第一百四十四条的规定，即“保险公司有下列情形之一的，国务院保险监督管理机构可以对其实行接管：（一）公司的偿付能力严重不足的;（二）违反本法规定，损害社会公共利益，可能严重危及或者已经严重危及公司的偿付能力的。”虽然2020年一季度华夏人寿和天安人寿的核心偿付充足率分别是114%和和128%，高于预警线，但华夏人寿2015-2018年年底核心偿付充足率在100%以下，且2017-2018年年底分出保费比例达到26.8%和13.8%，2017-2019年万能险净流出规模分别为232亿元、846亿元和605亿元，由此可以判断华夏人寿偿付能力的确有所制约;而天安人寿的问题就更为明显，2019年巨亏66亿元令业界侧目。

根据中泰证券的分析，此次四家保险机构接管模式和安邦模式有所不同，走的是包商银行的模式。根据银保监会的表述，这次的接管模式是监管接管，并由国有保险集团或者保险公司托管，与2019年的包商银行被监管接管并由建行托管的形式基本一致，而安邦保险采取的是另一种模式，即接管和托管不分，只有副组长时任太保寿险董事长徐敬惠先生来自于主体公司，其到位后马上组建了行业专家团，取得了较好的效果。此次接管模式估计是借鉴了安邦保险和包商银行的经验，预计上市险企开展托管对自身业务并无影响。

在此次接管中，监管明确要求4家托管结构和被接管机构在业务上有严格的隔离墙，不争抢客户资源，不发生不当关联交易。其中，中国人壽更是用国寿健康产业投资公司，而非国寿股份作为托管主体，业务隔离的迹象更加明显。预计国寿、太保、新华和人保将会各自组建由总公司和分公司等多位专业人士在内的全职托管小组，在业务、财务、投资等方面进行对接;接管后保险产品价格战和手续费竞争将会有所缓解。

根据2019年年报，2019年，天安人寿银代渠道保费为360亿元，占总保费的69%。华夏人寿自2016年后不再披露渠道数据，但预计近年来银保新单规模也在50亿元以上，天安人寿和华夏人寿是市场上银保渠道短期低价值产品的主要供给者。预计此次被接管后，该类产品的供给将大幅减少，实际上有利于上市公司高价值银保期交的转型;个险渠道上，华夏人寿近年发展迅速，人力规模达到50万人以上，但精算假设较为激进（投资收益率假设为6%，高于上市公司4.5%-5%的假设），使得产品价格相较同业较低，今后个险产品价格战形势可能也会有所缓解。

截至2019年年底，华夏人寿权益投资规模为1860亿元，占金融投资规模的47.9%，其中，计入交易性科目、可供出售科目的权益资产规模分别为199亿元和1016亿元，长期股权投资规模为646亿元。近年来，华夏人寿已经处置了大量权益资产，包括2018年处置中国平安股权获利127亿元，2019年处置新湖中宝收益2.34亿元，但截至2019年年末，华夏人寿仍持有4.90%的兴业银行股份等上市资产，今后如果继续处置可能会对市场产生一定的冲击。

因此，此次监管机构依法对4家有潜在偿付能力危机的保险公司进行接管，并委托国寿、太保、新华和人保等4家上市保险公司进行托管，预计对后续银保市场的手续费竞争和个险市场产品价格战有所缓解，有利于上市公司新业务价值率的稳定。近期，股市的上行和长期国债收益率回升至2.96%，均有利于保险公司资产端的修复，测算结果显示，当市场上涨10%，国寿、平安、太保和新华的内含价值增长的幅度分别是3.17%、2.28%、1.87%、3.68%，同时国寿和新华的净利润会同比增加9%和6.8%。