券商并购想象空间打开

刘链

为提升证券基金经营机构核心竞争力，推动行业高质量发展，7月17日，证监会相关部门向各派出机构下发通知，支持证券基金行业实施组织管理创新，主要包括两方面的内容：一是为推动行业做大做强，证监会鼓励有条件的行业机构依法实施市场化并购重组，在资本实力、信息技术等方面实现快速发展;二是为支持行业机构建立长效激勵约束机制，提升公司活力，在有效防范利益输送、操纵股价、内幕交易的前提下，通过直接持股或者设立资产管理计划、信托计划、有限合伙企业等形式实施员工持股或者股权激励计划。

随着近几年来资本市场改革措施的不断落地，注册制的逐渐推进，为与新的市场形势相适应，推动证券行业做大做强是当前经济发展的现实需求。随着经济发展动能的“新旧”转换，直接融资的地位日益提升，资本市场在融资中的重要性更加凸显。在中国经济发展动能由投资驱动的传统经济向创新驱动的新经济转换的大背景下，金融体系的适配显得尤为重要。以轻资产、高风险运营为特征的新经济企业更适应直接融资特别是股权融资的模式，因此，依托资本市场提高直接融资的比重是经济“新旧”动能转换的必要条件，而证券行业是资本市场功能发挥的核心载体。

整体来看，中国证券行业存在集中度较为分散、机构规模偏小的特征，通过并购，证券公司能够迅速补齐短板，扩大业务规模，提高盈利能力和竞争实力。如中信证券吸收合并广州证券，通过充分利用广州证券已有经营网点及客户资源进行布局，可以实现中信证券在广东省乃至整个华南地区业务的跨越式发展。

此外，员工持股计划、股权激励有助于行业建立长效激励约束机制，证券行业属于典型的人力和资本密集型行业，人力资源是其最核心的竞争要素之一。在新《证券法》消除了证券公司从业人员因股权激励持股的制度障碍后，证券公司通过推出员工持股计划、股权激励将员工利益与公司绑定，其作为一种中长期激励手段有助于提高公司的运营效率和盈利能力。

证监会此次通知中包含的两方面内容是在现有法律框架和行业发展环境下进一步明确的事项，传导出监管层要做强做大中国资本市场以支持实体经济发展的整体思路，通过鼓励行业在控制风险的前提下进行并购重组的外延式发展和推出股权激励等激发员工的内生动力，以增强盈利能力和竞争实力。渤海证券据此预计，在监管的鼓励和政策加持下，未来证券行业的集中度将会加速提升，头部券商依靠雄厚的资本实力及资源整合能力将会强者恒强。

做大做强为当务之急

根据证监会的7月17日发布的通知，其主要内容有以下两个方面：一方面，证监会相关部门向各派出机构发布通知，鼓励证券公司、基金管理公司做好组织管理创新工作，主要实现两方面的创新，一是解决同业竞争问题，鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组;二是支持行业机构实施员工持股或者股权激励计划。

另一方面，鉴于新时代证券、国盛证券及国盛期货隐瞒实际控制人或持股比例，公司治理失衡，为保护投资者合法权益，维护证券市场秩序，根据《证券法》《证券公司风险处置条例》《期货交易管理条例》的规定，证监会依法对新时代证券、国盛证券、国盛期货实施接管。

具体来看，证监会发布的通知内容如下：第一，证监会鼓励证券基金行业实施组织管理创新为提升证券基金经营机构核心竞争力，推动行业高质量发展，证监会相关部门向各派出机构发布通知，鼓励证券公司、基金管理公司做好组织管理创新工作，由相关派出机构将通知转辖区证券公司、基金管理公司。

图1：中信证券总资产与高盛集团对比（亿元人民币）

资料来源：Wind，山西证券研究所

图2： 中信证券净利润与高盛集团对比（亿元人民币）

资料来源：Wind，山西证券研究所

第二，行业并购步伐有望加快，促进机构出清，在监管机构的允许和监督下，行业内先把组织管理创新率先启动。具体来看，通知内容主要要实现两方面的创新，一是解决同业竞争问题，鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组;二是鼓励员工持股或者股权激励计划。长城证券认为，如何面对将来来自银行系、外资系乃至互金系投资银行的竞争，与其被动等待，不如行业现有机构先主动提升规模，先从解决基础制度障碍和中长期激励机制做起。在监管明确鼓励行业并购重组做大做强的背景下，目前各种并购猜想空间被进一步打开，这也是行业未来发展的内在驱动力。

第三，鉴于新时代证券、国盛证券及国盛期货隐瞒实际控制人或持股比例，公司治理失衡，为保护投资者合法权益，维护证券市场秩序，根据《证券法》《证券公司风险处置条例》《期货交易管理条例》的规定，证监会依法对新时代证券、国盛证券、国盛期货实施接管，接管目标是保持上市三家公司的经营稳定，规范公司股权和治理结构。接管期限自2020年7月17日起至2021年7月16日，期限届满确需继续接管的，可依法决定延长接管期限。当然，对监管而言，不排除未来会进一步对相关违法违规金融机构进行托管整顿的可能性，对此市场需理性看待，整体而言此举是有利于行业的长远发展。

第四，当前券商行业政策面和整体发展趋势向好，预计未来估值提升一个渐进的过程。需要再次强调的是，本轮资本市场的改革不亚于2012年，这一次业务层面包括投行及其投资化、衍生品、融券等方方面面，同时还有制度改革，如注册制、“T+0”预期、新《证券法》等，监管政策的目标是推进金融供给侧改革，有效引导风险机构出清。从近期的银行与券商整合的新闻到证券机构被接管，再到证监会鼓励券商并购重组，高层寄希望打造航母级券商和特色券商的构想跃然纸上。上述利好政策有助于券商行业提升集中度，弱化同质化竞争，提升资本市场的竞争力与定价权。从这个角度来看，当前券商行业面临着前所未有的政策友好期，市场有理由相信，系列政策组合拳将助力行业创新发展，长期看有助于提高行业估值水平的提高。

平安证券认为，监管鼓励券商并购重组旨在推动行业做大做强，打造航母级券商提升国际金融地位。打造航母级券商以发展壮大中国证券行业、推进直接融资体系建设的必然选择，而鼓励券商并购重组是最优选择。

首先，目前中国金融供给结构并不合理。截至2019年年末，中国金融业机构总資产为319万亿元，其中证券业总资产仅为8万亿元，占比仅为2.55%，这一比例与美国等成熟市场存在较大的差距。中国头部券商资本金规模远未达到国际一流投行的标准。因此，中国证券行业需要做大做强，首要问题是头部证券公司需要尽快提升资本实力和综合金融服务能力，与中国经济体量和国际地位相匹配。

其次，随着外资股比限制的取消，金融业对外开放加速，外资进入势必对本土券商产生较大的冲击。相比内生式增长，市场化整合更能帮助头部券商在短时间内扩充规模，提高综合实力以应对挑战。

最后，中国证券行业长期处于同质化严重、牌照过剩的状态。由于经营模式雷同以及专业能力的匮乏，大量中小券商集中于区域内通道类业务，在互联网证券业务的冲击下市场份额不断压缩，风险管理能力面临较大的挑战。市场化并购重组有助于推动行业集中度提升，改善行业同质化竞争格局。

根据平安证券的分析，并购重组的关键是发挥协同效应。回顾中国证券业的并购史，早期主要以分业经营、综合治理、“一参一控”等政策驱动并购为主;2012年之后的并购逐渐转向市场驱动。市场化并购的目标在于发展业务，提升市场竞争力，例如中信证券收购广州证券抢占广东市场，中金公司收购中投证券以获得网点资源和客户基础。市场化并购主要有以下三种方式：一是强强联手，即大券商+大券商整合打造航母级券商;二是业务扩充，通过并购补足个别业务短板;三是区域互补，吸收整合部分区域的客户资源，这三种方式都是市场化并购的整合方向。此外，通过收购海外投行可加速本土券商的国际化进程，开展全球范围的综合金融服务，部分积极开展海外布局的券商可通过海外并购实现国际化，以此打通市场化激励机制，促进长期发展和效率提升。

过去由于证券从业人员持股限制，长期以来，A股上市券商实施员工持股计划的屈指可数。但是作为人力资本高度密集的行业，证券行业面临激烈的人才竞争，需要推进市场化激励机制尤其是中长期激励措施来保障人才队伍的建设。《新证券法》规定“实施股权激励计划或者员工持股计划的证券公司的从业人员，可以按照国务院证券监督管理机构的规定持有、卖出本公司股票或者其他具有股权性质的证券”，从而为券商股权激励提供制度保障。实施员工持股有利于避免核心人员流失，股权激励能够将员工利益与公司利益保持一致，促进员工与公司共成长的意愿，减少核心骨干人员变动对公司业务造成的冲击，提升业务效率。

从《证券法》的修改内容可以看出，中央顶层设计为本轮资本市场改革注入了前所未有的力度和效率。鼓励市场化并购重组，或将引发新一轮证券业并购浪潮，推进航母级券商的诞生和资本市场地位的提升。头部券商更有可能主导整合行业资源，补充业务短板和区域短板，实现大型全能券商的定位。与此同时，在行业集中度提升和建设航母级券商的政策导向下，未来市场资源将更多地向龙头券商倾斜。

增加直接融资有效供给

金融供给侧结构性改革的核心是服务实体经济，增加有效供给，提升金融资源配置效率，推动经济转型，因此，行业并购重组符合金融供给侧改革的需求。和传统产业相比，新型产业更加需要通过资本市场进行直接融资。证券公司作为连接资本市场和实体经济的桥梁，近些年面临着内在隐患与外在困境的双重约束，经营和发展压力较大，导致其对直接融资的有效供给严重不足。

近年来，监管层十分重视资本市场改革中直接融资的作用，随着科创板的设立与注册制试点的初步成功，创业板注册制改革也在稳步推行，A股市场全面注册制改革序幕正式拉开。中国证券行业正面临重要的发展机遇期，资本市场的重要性逐步提高，直接融资对实体经济的支持力度将持续加大。在这一背景下，中国迫切需要打造一支高质量、具备国际竞争力的投行队伍。

图3： 行业营业收入结构（%）

资料来源：Wind，山西证券研究所

图4： 净利润集中度（%）

资料来源：Wind，山西证券研究所

行业并购重组符合证券行业做大做强、打造航母级券商的监管思路。相比于美国证券业，中国证券行业同质化严重，集中度有待提高。近些年，中国证券公司净利润集中度CR10水平在60%左右，相较于美国的90%仍有较大的提升空间，集中度的提升是未来行业发展的趋势。但是如果仅仅通过券商的自身发展去实现这一目标，进程是缓慢的，而通过并购重组、头部券商强强联合的方式将是打造航母级券商、提升行业集中度的捷径，也将助推中国证券行业快速做大做强，快速提升资本市场直融功能与系统重要性。头部券商间的并购符合监管引导资本市场支持实体经济发展的整体思路，并将获得监管层面的鼎力支持。

另一方面，长效的激励约束机制在公司做大做强中起到不可或缺的作用。证券行业属于人力和资本密集型行业，资本、人才和技术是金融业发展的重要生产要素，建立全面且长效的激励机制，对于充分挖掘人才潜力提高公司的运营效率和盈利能力起到至关重要的作用。在新《证券法》消除了证券公司员工持股的制度障碍的前提下，此次通知的落地或使得证券公司和基金公司对员工持股方案的设计和实施更加灵活。

总体来看，此次证监会通知是在提升资本市场直接融资功能与打造航母级券商的大背景下，传导出监管引导资本市场做大做强以支持实体经济发展的整体思路。在鼓励行业进行外延式并购重组的同时，通过推出股权激励计划激发证券公司的内在驱动力，加速证券行业内部分化、集中度提高的趋势，预计未来一段时间中国证券行业有望掀起新一轮的并购浪潮。

目前，中国证券行业正面临重要的发展机遇期，从近期的银行获券商牌照的传闻到证监会鼓励券商并购重组，可以看出监管机构提升证券经营机构和推动行业高质量发展的决心。在一系列政策组合的催化作用下，未来证券行业分化进程将加速，头部集中化趋势难以逆转，马太效应将愈发凸显，强者恒强趋势仍将延续。

落地实施还任重道远

在新《证券法》这一顶层的制度设计下，当前券商要走出真正的航母级投行还是任重道远。中国券商基础金融功能实质性拓展仍未有顶层法的明确表示，资产运用模式、投顾业务乃至财富管理业务的发展模式较长时间内仍难以与国外投行直接对标。国内券商仍需在拓展资产运用方式和空间中探索新的方式与路径，或者基于平台化的创新，或者在未来的系统重要性机构和航母级机构中争取制度红利，或者如何有效进行业务创新探索，实现相对有效的跨越监管周期、经济周期与产业周期，提升抗周期能力。对于可能推进的混业经营，目前现有券商有可能又受到制度束缚，未来将真正面临商业银行、外资行及互联网机构（亦有可能获取券商牌照）三面竞争的格局。

复盘高盛及国内头部券商发展历程后，光大证券认为，并购整合需要以公司整体战略为导向，寻找互补性强的标的，并充分打造协同效应。前瞻性的发展战略对于公司发展至关重要，而并购投资的方向需要服从于公司整体的发展战略。

高盛集团作为一家国际领先的投资银行，在其资本积累和扩张的初期，合伙制起到了举足轻重的作用。合伙制作为一种高效而又稳定的公司管理体系，有其独特的特征和优点。合伙人制度可按照是否对合伙债务承担无限连带责任分为包括一般合伙和有限责任合伙两种形式。一般合伙制度下，全体合伙人都拥有一般合伙人身份，都对公司的债务承担无限连带责任;而在有限责任合伙制度下，合伙人中除了一般合伙人外，有限责任合伙人仅对公司的债务承担有限责任。

合伙人制度的优点主要是保证了公司所有者和管理者的利益及权利，并赋予相关人员 对等的责任与义务。在一般合伙制公司中，公司所有的收入和成本全部平摊到每一个人;而在有限合伙制公司中，一般合伙人以大约1%的资金享有20%以内的投资收益、并收入约 3%的管理费，剩下的部分则属于公司有限合伙人。因此，在合伙人制度下，一般合伙人的利益和地位得到了保障和满足。另外，由于一般合伙人在负责企业经营管理的同时，需要为企业债务承担无限责任，因此，公司的经营风险能够得到最大程度的控制。激励与责任并重和合伙人体制因此在高盛的历史上留下了光辉灿烂的一笔。虽然迫于公司扩张融资的需求，以及公司经营的巨大压力，高盛于1988年8月废除了合伙人制度，改组成高盛股份有限公司，然而，合伙人制度作为一种曾被历史证明有效的公司组织架构，在今天看来或许仍然有其现实意义。

回到现实，考虑到在疫情的影响下，当前部分中小券商存在经营困难的现实，存在着部分股东受让股权的现实需求，预计中小券商的股权变更将会更加频繁。这或许会使得證券行业内的并购会慢一点，但并购是必然的方向，且在监管掌控范围，也不突破混业格局。

在并购路径上，预计存在央企券商、基金层面推进整合，地方国资券商整合，国资并民营 机构等多条路径展开。但在具体整合方面存在地方与监管的博弈问题，如地方政府想 打造金控平台，进行金融机构的横向整合;那么并购重组的时间表也存在不确定性。