华数传媒：收购标的业绩靠补贴 持续性何在？

晓光

7月18日，华数传媒（000156.SZ）发布公告，上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买华数集团等41名股东合计持有的浙江华数83.44%股份;拟通过发行股份及支付现金的方式购买华数集团、宁波鄞州电视台、宁波江北全媒体合计持有的宁波华数100%股权。

此次交易，浙江华数100%股份整体作价50.5亿元，83.44%股权的交易价格为42.14亿元;宁波华数100%的股权交易价格为9.5亿元。

业绩承诺零增长

由于华数传媒、浙江华数、宁波华数均为华数集团控制下的企业，本次交易涉及华数传媒向控股股东华数集团及其关联方华懋众合发行股份及支付现金购买资产，因此构成关联交易。

从交易评估来看，两个标的公司的增值率并不算太高。其中，浙江华数的评估值为50.16亿元，较账面价值增加5.93亿元，增值率为13.41%;宁波华数的评估值为9.3亿元，较账面价值增加6131万元，增值率为7.06%。

这两家公司的主营业务均以有线电视业务为主。浙江华数旗下拥有37家一级子公司，这些子公司均位于浙江省不同的市和县;宁波华数有四家全资子公司和一家参股子公司。

对于此次收购，令人关注的是收购价格是否过高。

2018-2019年及2020年一季度，浙江华数的收入为26.36亿元、29.32亿元、5.3亿元，实现净利润为1.65亿元、2.18亿元、1076万元，其中非经常性损益为5634万元、5141万元 及603万元 ，占浙江华数当期净利润的比例分别为34.11%、23.58% 及56.02% ，而非经常损益中政府补助金额为5182万元、4125万元、413万元，占非经常损益的比例为91.83%、80.24%、68.6%。由此来看，浙江华数的净利润中有很大一部分是来自于一次性收益和政府补助。如果剔除非经常性损益，公司同期的净利润为1.09亿元、1.67亿元、473万元。以50.5亿元的估值和1.67亿元的净利润计算，浙江华数的收购PE高达30倍。

同期，宁波华数的收入分别为4.23亿元、4.79亿元、7925万元，净利润为8646万元、9865万元、825万元。

对于此次收购，华数集团承诺标的公司2020-2022年的归属净利润平均不低于3亿元，且单个年度净利润不低于2.8亿元。

2019年，两家标的公司的归属净利润合计3.17亿元，以承诺净利润计算，未来标的公司盈利没有任何增长。

由于2020年年初新冠疫情的影响，两家标的公司一季度的收入和净利润都有不同程度的下滑。但比起新冠疫情，更令人担忧的是公司主業所面临的挑战。

据格兰研究最新发布的《2020年第一季度中国有线电视行业季度发展报告》，截至2020年一季度，中国有线电视用户总量净减310.4万户至2.06亿户，有线电视在用户家庭电视收视的份额降至45.58%。其中，有线数字用户净减202万户至1.90亿户，有线数字电视缴费用户为1.42亿户，净减196.2万户。作为对比，2019年四季度，有线电视用户总数为2.09亿户，有线数字电视用户总数为1.92亿户，缴费用户为1.44亿户。从最新的数据来看，有线电视业务的总用户数、缴费用户数都在不断萎缩。

在经历了1964-1983年的公用天线阶段和1983-1990年的闭路电视阶段之后，1990年以来有线广播电视传输行业进入了高速发展阶段，并且已具备相当大的规模。2010年开始，随着三网融合的推进，IPTV迅速发展，互联网电视等新业态快速起步，有线广播电视传输行业迎来了全面竞争。由于互联网行业的冲击，有线电视行业正在面临前所未有的挑战。

在新冠疫情和行业萎缩的双重挑战下，标的公司的盈利能力将会受到严峻考验，虽然华数集团承诺，如果达不到业绩承诺将会100%现金补偿华数传媒，但相比业绩承诺，更令人担忧的是两家标的盈利能力的持续性。

毛利率不断下降

华数传媒主营业务为杭州地区的有线电视网络业务、新媒体业务、宽带网络及智慧城市业务。2019年，华数传媒实现营业收入37.11亿元，同比增长7.99%;归母净利润6.46亿元，同比增长0.21%;经营性现金流量净额16.42亿元，同比增长37.44%。

目前，全国广电行业普遍面临收入和利润下滑压力。经统计，12家广电板块上市公司2019年营业收入合计425.65亿元，同比减少4.88%;归母净利润33.39亿元，同比减少37.24%。

在全国广电行业普遍萧条的形势下，华数传媒能够有这样的业绩实属难得。

2009年，广电总局在《关于加快广播电视有线网络发展的若干意见》中提出2010 年年底基本实现“一省一网”的目标和要求后，有线网络整合进程明显加快，通过资本整合、行政整合和上市整合等多种方式，各地逐步形成了“广西模式”、“江苏模式”、“上海模式”、“湖北模式”等，每个城市都有自己的电视运营商。

经过10年发展，全国大部分地区均已完成省网整合，逐步实现了业务与技术系统的统一。截至目前，除少数地区外，中国“一省一网”的行业格局基本实现。因政策限制，未来传统有限电视网络业务的发展十分有限。

在传统业务发展受限的大背景下，华数传媒一直在进行新的尝试和探索。从战略层面来看，公司以“慧政”、“惠民”、“兴企”三条主线发展，紧紧围绕“网络智能化”、“业务融合化”、“产业生态化”三大战略方向，加快向智慧广电综合运营商和数字经济服务商转型。

过往5年，从业务创新与转型的角度来说，华数传媒是非常不错的，公司在有限电视网络的基础上相继推出了很多业务，这也使得公司的收入来源不断丰富。

2019年，华数传媒实现收入37.1亿元，其中数字电视收入为6.31亿元，占比17%;网络接入收入2.53亿元，占比6.82%;节目传输收入1.2亿元，占比3.25%;互动电视业务收入3.77亿元，占比10.16%;广告业务收入8707万元，占比2.35%;宽带及数据通信业务收入7.4亿元，占比19.95%;设备销售及租赁收入1.44亿元，占比3.87%;项目类及集成业务收入2.02亿元，占比5.45%;云宽带对外合作业务收入6838万元，占比1.84%;手机电视业务收入4881万元，占比1.32%;互联网电视公网业务收入4.86亿元，占比13.09%;互联网电视专网业务收入2.69亿元，占比7.24%;其他收入2.85亿元，占比7.68%。不算其他业务收入，华数传媒的业务收入来源多达12个。

从目前的业务来看，华数传媒的业务主要可以分为四大板块，即传统广电业务、新媒体业务、宽带网络、智慧城市业务。

2015年，华数传媒的传统广电业务收入占比43%、新媒体业务占比30%、宽带网络业务占比22%、其他业务分别占比6%;2018年，传统广电业务占比33%、新媒体业务占比36%、宽带网络业务占比24%、其他业务占比7%，新媒体业务首次超过传统广电业务，这说明公司的转型初显成效。2019年此趋势继续强化，这进一步降低了对有线电视业务的依赖。虽然从收入占比的角度而言，公司转型是成功的，但是公司整体业务的盈利能力在不断下降。2015-2019年上市公司的毛利率为44.25%、44.89%、44.66%、40.69%、37.03%，2020年第一季度为34.41%。

从过往5年的时间来看，华数传媒整体业务的盈利能力不断下降。

整体业务区域化明显

因政策限制，有线电视网络业务区域性壁垒很高，每个城市都有属于自身的数字电视。因此，全国化经营非常困难，这也限制了未来公司的成长空间。

2019年，华数传媒杭州地区的收入为25.05亿元，占比为67.52%;杭州地区以外的收入为12.05亿元，占比为32.48%。从收入结构来看，华数传媒的业务大部分还是集中在杭州地区，公司业务的区域化非常明显。

从纵向来看，2015-2019年，华数传媒在杭州地区的收入分别为21.48亿元、22.62亿元、23.48亿元、23.58亿元、25.05亿元，所占比例分别为75.16%、73.4%、73.16%、68.63%、67.52%。这5年时间，虽然杭州地区的收入占比下降，但是仍然高达近七成。从业务占比来看，华数传媒始终依赖于杭州和浙江。

自2018年起，虽然上市公司的新媒体业务首次超过了传统电视业务，从业务占比来看，公司的转型成效明显，但从地域化的角度来说，公司还有很长的路要走。

对于收购、毛利率等问题，《证券市场周刊》记者已经向华数传媒发去采访函，截至发稿公司没有回复。