长川科技盈利能力低下

吴新竹

长川科技（300604.SZ）2020年一季度营业收入为1.13亿元，较上年同期增加1.64倍;扣非净利润为-1337万元，较上年同期的-478万元进一步下跌。公司的扣非净利润在2019年便已為负，毛利率下滑，管理费用占营业收入的比例高于同行，在政府补助及税收抵扣的加持下扭亏为盈。该年度，公司3.99亿元的营业收入仅产生了1194万元净利润，经营效率不高。

此外，长川科技在2019年收购的杭州长新投资管理有限公司（下称“长新投资”）未完成业绩承诺，商誉出现减值。这似乎并不影响相关方从中受益，收购长新投资增发的限售股将于两个月后解禁，长川科技目前高企的股价及市值可能面临严峻考验。

据Wind统计，2020年一季度末位列上市公司第六大股东的宁波天堂硅谷和慧创业投资合伙企业（下称“天堂硅谷”）已于2020年4-6月累计减持套现1.71亿元。

STI上市谁更赚？

2019年9月，长川科技通过发行股份的方式购买国家集成电路产业投资基金股份有限公司（下称“产业基金”）、天堂硅谷以及上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业（下称“上海装备”）合计持有的长新投资90%股份，长新投资的主要经营性资产为新加坡集成电路封装检测设备制造公司STI，STI是研发和生产为芯片以及晶圆提供光学检测、分选、编带等功能的集成电路封装检测设备商。

以2018年9月30日为评估基准日，STI全部股权以收益法评估的价值为5.45亿元，增值率为207.76%，90%股份的交易对价为4.90亿元，该交易最终在长川科技合并报表层面产生了2.75亿元商誉。

长新投资系为收购STI公司设立的持股平台，成立于2018年4月，天堂硅谷以货币方式认缴4500万元;同年5月，天堂硅谷以货币方式追加认缴1.05亿元，长川科技以货币方式认缴5000万元;同年8月，长新投资再次进行增资扩股，新增股东产业基金、上海装备分别以1.50亿元对长新投资进行增资，增资完成后，长新投资注册资本由2亿元增加至5亿元，长川科技决定放弃该增资事项的优先认缴权，称主要是综合考虑了公司自身业务发展情况而做出的决策，对长新投资的持股比例由25%稀释为10%。

事实上，2018年中报显示，长川科技账面货币资金为1.77亿元，交易性金融资产为5000万元，资产负债率仅为27.72%，完全有能力认缴标的公司更多股份，却任由关联方收购了STI，一年后再高价卖给上市公司。

另一方面，2018年9月，STI的原股东ASTI同意将其持有的STI全部已发行及流通股转让给长新投资，转让价格为9000万新元（约合人民币4.53亿元），并完成股权变更手续。交易对价分三笔付款，如果2018年及2019年STI的实际利润少于1700万新元，则ASTI将根据差额的大小对长新投资做出不同程度的补偿，补偿上限可超过第三笔付款金额。根据2019年1月的收购草案，发行股份购买资产的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%，具体为30.17元/股。

巧合的是，上市公司2018年年度权益分派方案为以现有总股本1.49亿股为基数，向全体股东每10股派1元现金，向持有首发前限售股的个人和证券投资基金每10股派0.90元，并以资本公积向全体股东每10股转增9股，所送转的无限售条件流通股的起始交易日为2019年6月14日。

受权益分派实施的影响，本次发行价格为15.83元/股，发行股份数量由1625万股增至3098万股，将于2020年9月解禁，长川科技的股价长期振荡上行，解禁时以30元/股计算，三家关联方可合计获利4.39亿元，收益率高达89.51%。2018年的高送转成为助推关联方定增获益的重要因素，2017年，长川科技同样实施了每10股转增9股，转送股比例在半导体行业56家上市公司里连续两年居于首位。标的公司的实际经营情况却不乐观，2019年，长新投资自购买日2019年7月至期末实现的营业收入为1.32亿元，净利润为695万元，与历史业绩2018年1-9月2.69亿元营业收入和3487万元净利润相比，营业收入和净利率均大幅下滑;STI的2019年净利润为313万新元，业绩承诺完成率为36.76%，与2018年合计实现净利润1488万新元比较，交易对方应补偿212万新元。

2019年，上市公司对STI计提商誉减值准备1909万元。

增收不增利

2019年，长川科技实现营业收入3.99亿元，扣除长新投资纳入合并报表后贡献的1.32亿元收入，原母公司业务的营业收入为2.66亿元，较上年同期的2.16亿元增长了23.24%，然而扣非归属净利润却由上年同期的2796万元暴跌至-1787万元，其他收益中与收益相关的政府补助从上年同期的1871万元增长至2998万元，帮助公司实现了393万元的营业利润。受研发费用加计扣除等影响，所得税费用为-801万元，使公司的净利润勉强达到1194万元，成功扭亏为盈。

值得关注的是，长川科技自上市以来毛利率连年下滑，据Wind统计，其销售毛利率由2017年的57.10%一路下滑至2019年的51.15%。这在同行业上市公司中是较为罕见的，近年来，华峰测控（688200.SH）的毛利率保持在80%以上;2019年，科天半导体（KLAC.O）的毛利率为59.08%，下降了5.06个百分点;泰瑞达（TER.O）的毛利率增加了0.29个百分点至58.38%，爱德万（6857.T）增加了3.10个百分点至54.54%。

分产品来看，长川科技测试机的毛利率由2017年的76.66%下滑至2019年的71.27%，分选机的毛利率由2017年的40.95%增长至2019年的42.05%。毛利率的异动受到深交所的问询，公司在回复2019年年报问询函时表示，集成电路测试设备的研发和生产具有较高的技术门槛，相对也具有较高的毛利空间;公司毛利率高于境外同类上市公司约15-20个百分点，主要因为国外可比上市公司毛利率所涉及分部范围更为多元化，并非仅为测试设备毛利率;国外设备制造业中人工成本水平更高，因此产品成本相对来说高于公司，相比而言，国内设备制造的人工成本更低，因此在其他条件相同的前提下，公司的毛利率相对较高。

然而，同样的技术与人工优势到了管理费用层面却呈现出另一番景象。2019年，長川科技管理费用占营业收入的比例为40.88%，在A股半导体设备行业中名列前茅，较上年同期增加了2.89个百分点，6家外国同行的管理费用大多不足营业收入的20%，占比最高的爱德万为35.43%，如果计算员工人均创造的净利润，恐怕长川科技只能望洋兴叹。

长川科技近年来管理费用居高不下，与其上市之初慷慨的股权激励计划不无关联，公司2017年拟授予的限制性股票数量为280万股，占股本总额的3.68%，其中大部分股份授予少数高管，中层干部及核心员工仅获授132万股;业绩考核条件还很宽松，2017-2020年各年度的营业收入同比增幅分别不低于2016年营业收入的25%、50%、75%和100%，未设立净资产收益率、净利润等其他考核指标。

赊销回款待改善

长川科技的赊销情形较为严重，2017年和2018年，应收票据及应收账款占营业收入的比例分别为93.31%和77.23%，考虑到长新投资被收购前应收账款净额占营业收入的比例在21.61%- 44.71%，且2019年上市公司开展应收款项融资4284万元，该年度合并报表层面应收票据及应收账款占营业收入的比例得以降至68.55%。

2019年，上市公司的营业收入为3.99亿元，较上年同期增加1.83亿元，应收票据及应收账款为2.73亿元，较上年同期增加1.06亿元，相当于大部分新增收入来源于赊销，经营活动产生的现金流量净额为-4289万元。2020年一季度末，公司的应收票据及应收账款为2.80亿元，依旧居高不下，经营性净现金流为-3015万元，仍需改善。

2019年年报问询函回复公告披露，长川科技前五大客户依次为长电科技（600584.SH）、天水华天电子集团股份有限公司、宁波维科工贸有限公司、PREMTEK INTERNATIONAL INC和士兰微（600460.SH），前五名客户合计销售金额为1.61亿元，占年度销售总额的40.28%。

这五大客户也是公司的应收账款前五名，合计金额为1.39亿元，占应收账款期末余额的47.96%，而截至2020年6月24日，上述客户期后合计回款的比例仅为65.98%，可见长川科技在产业链中的话语权有待提高。