路口前美股的抉择

范永嘉

自从经历3月暴跌之后，美股开启数月的强势反弹，标普500与道琼斯接近收复跌幅，纳斯达克甚至收复全部跌幅开始刷新历史新高，自3月最低点上涨愈60%。2020年美股出现了历史上少有的暴跌之下快速反转的行情，而反转行情下的盈利似乎“扫“去了疫情对美国经济与社会造成的破坏。

纵观历史上全球疫情与当时市场的表现，虽然股市暴跌之后很难短期反转，但是因为疫情所造成的暴跌，往往能够在一年以内收复。现在的行情亦证明即使因新冠疫情造成了美国三大股指将近40%的跌幅，最终市场仍能以更令人瞠目结舌的走势去修复，本次疫情并未打破以往的规律。背后原因不难理解，疫情本质上与天灾相似，对经济造成的更像是一次性脉冲式破坏。在破坏之后，伴随着经济自然性强修复与政策配合性的大幅度宽松，作为经济风向标的权益市场，就会率先表现强势。即使现阶段由于美国与南美的放纵，疫情持续在当地肆虐，但也只是拖慢经济修复的节奏而非对经济产生持续恶化式的冲击。病毒的毒性是否减弱有待商榷，美国仍通过强行复工、修改死亡统计规则等各项手段“证伪”了疫情二次威胁的问题。唯一的例外可能，在于病毒通过变异毒性大幅加强，那样可定义为新的天灾，继而造成全新的脉冲式破坏。

那么作为经济风向标，在收复失地之后，美股是否继续顺畅刷新新高，就需要进一步去分析经济修复之后的预期。过去的强势原因，在于美联储放水、经济修复预期以及全球宏观形势尚可。作为纳斯达克权重的FAAMG，也是因为受疫情冲击有限，额外享受政策刺激从而刷新新高。反之越偏向实体经济的股票，在这段反弹中表现越差。那么未来继续顺畅上行的前置条件，就在于上述三个预期是否具备延展性，或者有新的更优预期所取代。

一、美联储的未来动向

疫情冲击下，“MMT”理论再度推至风口浪尖。“MMT”与传统货币理论最大的不同在于财政政策的目标定义，现代货币理论更轻视财政赤字背后的危害性，可以通过财政赤字货币化来缓解问题。美国在全球美元体系的庇护下，又早已背负着巨大的赤字压力，自然更愿意尝试以放水的方式对冲疫情造成的经济破坏。

在疫情初期，美联储变快速降息至0利率附近，随后更是开启了无上限的QE模式为市场托底。在短短一个月的时间里，美联储扩表70%，堪称世界之最。美元流动性的泛滥，是本次美股强势反转最核心的因素。众多受灾不大的公司运用淤积流动性回购股票，在此轮反转过程中扮演推波助澜的角色。自从2013年美联储第二轮大规模扩表后，超额的流动性被企业利用于不断回购自身股票，股票总供给的减小，无疑助推了过去美股的涨幅。现阶段美联储的疯狂放水，使得企业回购规模再度加大。

美股强势之后，即使美联储宣布扩大了资产购买范围至垃圾债，但是从实际行动上来看，悄悄缩表已经进行了数周，直到近期有所转变。当美联储不断加速收回流动性，那么股市的继续走高，就需要更为依赖未来的盈利预期。现阶段美股择向的绝对核心，在于美联储未来如何把控资产规模。根据前期会议纪要，美联储在数月内维持至少1200亿美元每月的购债规模，现在的缩表主要来自于正向回购协议与央行流动性互换。所以如果美联储对前景保持长期谨慎悲观，收益曲线调控下，可能在子项目正向回购协议与央行流动性互换两项缩减完毕后，美联储总资产再度回归扩张的状态。未来如果核心通胀出现显著抬升的迹象，那么美联储态度的转变，将会构成美股最为直接的威胁。

图：标普500与Nasdaq指数

图：FAAMG、除FAAMG外Nasdaq、道琼斯市值涨跌幅

二、经济修复预期

为针对疫情所造成的经济破坏，除了美联储无限量的QE，政府也开启了2万亿美元巨额的财政刺激。政府支出显著增加后，对消费以及经济的直接提振作用明显。不过我们如果观察财政刺激的具体项目，现阶段大部分财力投向方向为困难企业提供担保与贷款，其次为应对疫情与民众的救助补贴。财政刺激中的绝大部分均为短期的支撑与提振，可以保证社会运转的快速回复。对于中长期的作用，这种类型的财政刺激除了带动通胀以外恐无更多作为。直接把钱硬塞到每个人的口袋中的做法，在不严重损害美元信用的前提下是注定无法长期实现的。

疫情方面上，美国在经历了BLM游行之后，开始出现了显著的二次爆发，佛罗里达、德克萨斯等红州开始出现病房告急的状况。疫情的再度肆虐，势必会拖慢经济修复的节奏。社会运转恢复得越慢，实体经济面对的裁员与破产问题就会越发严重，民众也就越难在短期重新找到工作。虽然现阶段在政府财政刺激的强力支撑下，企业裁员开始有所减缓，但是民众再就业的数据仍然不尽理想。企业在短时间里可以通过政府救助、央行放水与自身裁员来维持尚可的利润。一旦社会修复节奏过慢，长期未能再就业的民众，最终会导致内需不可逆性的衰退，这就意味着去通胀后的实体前景也长期性堪忧。

2020年正逢总统大选，对于官方强撑股市的举措，国内贫富差距进一步加大成为了拜登重点的抨击对象，权重股票的上涨无助于帮助小微企业与失业民众脱困。对于市场的重点在于，拜登提到如果他在11月胜选，则将回归重税重福利制度，旨在缩减国内的贫富差距水平。其中涉及到的企业加税，如果胜选后开始推进实施，则也会对经济与背后的风险偏好构成中长期利空。特朗普在抗疫与BLM事件中拙劣的表现，已经显著影响到了他未来的选举形势。如果拜登胜选概率显著加大，则可能对市场提前造成影响。

最后从估值的角度，标普500的估值已经刷新15年来最大值。市盈率PE，就是价格与企业盈利水平之比。市盈率的大幅抬升，既有可能是对未来盈利增长看好而抬升价格，也有可能因为盈利恶化带来的被动上升。在快速反转之后，由于疫情所造成的盈利恶化，双重作用下助推美股估值变得异常昂贵。高昂的估值终究会向合理区间回归，那么未来最好的结果也是盈利不断上升带来的被动回归，盈利前景一旦不及预期，价格下跌将可能作为回归的主导。

三、全球宏观环境

自特朗普上台后，国与国之间、经济体之间的争端不断频繁，逆全球化逐渐形成浪潮。以中美争端为主，在发达经济体负债驱动进入尾期时，经济存量争夺便显得异常重要。各国在对抗新冠疫情中，加剧了国与国之间的不信任关系，未来长期逆全球化可能仍将是加速的状态。作为逆全球化浪潮的發起方，美国不断挑起他国的争端。无论是中美争端，还是近期的美欧摩擦，美国不断通过搅乱全球宏观局势，谋求回复至二十年前一超多强的世界格局。

然而短期由于其境内BLM运动，使得在骚乱抗议期间白宫无暇把精力继续放在国际纷争上。这戏剧性构成了全球宏观环境一定时期的相对平和，也是过去一个月非美市场大幅补涨的一大主因。美国将中国视为“战略竞争对手“的定位，意味着中美争端将是长期难以避免的格局，不取决于中方谋求共赢的对策。近期BLM运动的逐渐平息，激进强势或将重新主导美国对外态度，逆全球化趋势或将长期压制全球总需求的上方空间。不利的长期宏观环境，终将逐渐影响各个相关市场的长期表现。

综上所述，反转后美股的进一步择向，主要取决于美联储的态度。经济与宏观的现状与预期，已经与强势的股价产生较大幅度的背离。继续顺畅的上涨，需要依靠美联储进一步放水，否则次优也需通过股价长时间的振荡作为条件，来换取盈利层面的跟进。鉴于现阶段美联储释放流动性的态度逐渐转为保守，如果未来出现进一步消极的迹象，或将有美股估值回归的风险。现阶段的理性选择，除了顺势之外，也可等待估值逐渐趋向回归后，观察美联储的进一步动向再做判断。若美联储将大规模扩表常态化，则未来美股的牛市仍然无虞。