宏观政策发力才能遏制供求缺口扩大

朱鹤　张佳佳

基本控制疫情后，中国在二季度正式开启了经济复苏之路，主要宏观经济指标都在改善。二季度，GDP同比增长3.2%，超市场预期。值得关注的是，虽然工业生产恢复较快，但制造业投资和社会零售总额数据依然保持比较大幅的负增长，生产强、投资稳、消费弱的格局依然没有改变。

从二季度以及6-7月份的高频数据来看，经济数据虽然仍在修复，但部分经济指标的改善速度显著放缓。5月份的工业企业财务数据已经没有改善，预期6月依然如此，不排除再次走弱的可能性。消费修复缺乏持续动能，汽车等耐用品消费回补力量已经在下降。投资方面，基建投资增速强劲，但房企购地数据已经开始走弱，制造业投资恢复最慢，较去年还有很大差距。核心通胀还在下行，失业率迟迟没有显著改善。

种种迹象表明，本轮经济触底后的边际复苏或许已经接近尾声。但是，经济距正常状态仍有不少差距，产出缺口依然为负。此时，宏观政策应尽快发力，经济尽快回到潜在产出水平。货币政策应保持积极宽松立场，保持较低且稳定的银行间市场利率。加强货币政策和财政政策的协调性，提高逆周期调节的政策效率。同时加强金融领域监管，避免新增融资流入资本市场，确保不发生系统性金融风险。

供需缺口继续扩大

生产端复苏步伐显著放缓。6月份六大发电集团日均耗煤量均值为63.3万吨，与2019年基本持平，较2-5月的快速反弹而言修复进度趋于平缓（图1）。轮胎、织机等开工率与历年均值始终保持8%-10%的缺口，迟迟没有补上。39个子行业中，4月份当月同比增速中营收为负的是18个，利润为负的是19个。到了5月份，当月营收增速为负的是22个，利润增速为负的是16个。与4月相比，5月的工业企业财务数据没有更多改善。从结构看，5月份财务数据改善停止甚至再次恶化的行业多为下游行业，如纺织、造纸、酒水饮料、家具、农副食品、印刷等。

图1：6大发电集团日均耗煤量

资料来源：笔者整理

消费修复缺乏持续动能。一些典型的耐用消费品，包括商品房、汽车等，被抑制的需求在疫情之后逐步回补，然而恢复速度已经趋于稳定。6月，社会消费品零售总额累计同比为-11.4%，仍保持较大幅度负增长。从汽车消费来看，3-6月汽车市场销售实现四个月环比增长，但修复速度明显递减（图2）。6月环比增长7.0%，季调后环比增长1.5%，较前值下降3.3个百分点;6月同比增速为-8.2%，重新落回负增长区间。从商品房消费来看，商品房销售面积在6月累计同比增长-8.4%，較前值降幅收窄3.9个百分点。而当6月月同比增速为2.1%，较前值回落7.5个百分点，表明商品房需求增量开始转冷（图3）。

图2：汽车类销售额当月同比

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图3：商品房销售面积当月同比

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图4：31个大中城市失业率上行

资料来源：笔者整理

房企拿地数据开始走弱。土地成交面积作为房地产投资的先行指标已经开始转弱。100大中城市成交土地面积和总价经历了4-5月30%以上的修复速度后，在6月均大幅回落，在土地成交中占比最高的三线及以下城市再次负增长。市场也呈现了分化格局，不仅在企业分化还包括地域分化。一方面，大型房企在复产复工、增加投资方面的能力远远高于中小企业。另一方面，2020年三四线城市棚改基本完成，推动前几年房地产发展的重要力量缺失，这些地区的房地产销售将持续低迷。反观粤港澳大湾区和长江三角洲等区域发展政策相继落地，城市群和都市圈建设正快速发展，将推动这些地区的房地产需求。在宽松货币政策背景下，近期部分核心城市房地产市场再度火热，但三线及以下城市的房地产市场不温不火。

经济复苏乏力的后果就是价格水平和失业率迟迟无法改善。2月以来CPI和PPI整体呈现快速回落态势。6月，CPI较5月小幅回升0.1个百分点至2.5%，PPI较5月降幅收窄0.7个百分点至-3.0%，这主要是猪肉价格和原油价格的推动。扣除食品和能源的核心CPI同比增速已跌至0.9%，反映了中国生产已经恢复到疫情前的水平，但总需求恢复缓慢，供需缺口没有收敛反而再继续扩大。

6月城镇调查失业率和31个大中城市失业率分别为5.7%和5.8%，改善并不显著，远高于5%左右的历史均值水平。PMI从业人员指标在3月回升至50.9%后于5月再度跌破临界点，6月为49.1，表明制造业企业用工景气度近期回落。非制造业PMI从业人员持续回升至6月的48.7%，仍处于收缩区间。

房租价格下降也反映了就业市场的不景气。2-3月、6-7月通常是租赁市场的旺季，分别代表节后流动人群返程租赁高峰以及大学生毕业租赁高峰。受疫情影响，一线城市整体量价齐跌。据我爱我家研究院统计，2020年上半年，北京住房租赁交易量同比2019年上半年下降23.13%。与2019年火爆的租房市场相比，2020年市场略显平淡，不少房东主动降价出租。相较住宅租金，商铺租金下降更为明显，6月，百城商铺平均租金由5月的2.63元/日/平米下降为2.57元/日/平米。

经济恢复慢于传统金融危机

按照当前情况推演，经济要恢复到疫情前的水平或许要花几个季度。与传统经济金融危机不同，疫情得到有效控制后，经济也无法迅速恢复到之前状态，这基于一个大的背景是疫情发展的不确定性。即便是疫情已经得到控制的国家，如中日韩、新加坡等国，政府也时刻处于戒备状态，防止境外输入以及境内疫情复发的可能性。持续紧绷的状态会让经济整体变得脆弱。企业担心政策的变动不敢做长远规划，影响投资意愿和商业布局。疫情加速了商务出行和办公活动的线上化趋势，对线下实体带来产能去化压力。住宿餐饮旅游等劳动密集型行业失业率会持续上升，居民收入会有较大下滑，对消费恢复不利。此外，居民消费意愿的修复也并非一蹴而就，一些企业在营业过程中仍面临顾客不敢消费、不放心消费、客流量少、收入偏低等困难。

综上可知，虽然经济在3月份触底之后开始了快速反弹，但恢复速度在6月份已经开始转弱。接下来，如果没有政策支持，经济要自发性恢复到正常状态还需要数个季度的时间。如果经济修复速度较慢，实际产出持续低于潜在产出时，实際失业率也会持续高于自然失业率，经济要持续忍受产出缺口为负带来的效率损失。

为了避免这种效率损失，让中国经济尽快恢复到正常状态，宏观政策有必要继续发力，提高逆周期调节效果，同时加强金融领域监管。

货币政策应保持积极宽松立场，保持较低且稳定的银行间市场利率。考虑到当前通胀处于较低水平且经济复苏速度放缓，货币政策远未到收紧时刻，保持较低且稳定的银行间市场利率是降低全社会融资成本最重要依托。降低以DR007为代表的基准利率，带动市场名义利率下行，降低企业融资成本。增加对中小银行的流动性供给，缓解中小行面临的资金压力，同时适度下调对贷款投放的考核力度。

经济复苏乏力的后果就是价格水平和失业率迟迟无法改善。

加强货币政策和财政政策的协调性，提高逆周期调节的政策效率。应对疫情需要纾困政策，需要大量不计回报的支持，需要有针对性的支持，纾困更多是财政职能。财政政策负起更大的支出责任。财政和货币政策配合方面，一方面各级政府可以通过发债或用自有资金，向中小银行注资以补充资本金，提高中小银行服务实体经济的能力。另一方面，财政可以通过成立SPV、设立专项基金等方式与银行形成风险共担机制，这笔资金主要用于补偿银行因核销不良贷款可能承担的部分损失。

宏观审慎政策应适度灵活，提高银行服务实体经济的空间和能力。正常状态下，从严的宏观审慎有助于降低系统性金融风险，但当下的主要矛盾是如何促进经济复苏，设计不对称的宏观审慎政策很可能适得其反。主要指标应与国际标准对齐，不必自我加码，同时降低或删掉部分独有指标（如存贷比）的监管要求，提高银行的操作空间。对不同地区和层级的银行实施差异化的监管标准，尊重银行自身的业务模式和客户特征，发挥不同银行的比较优势。

完善金融监管，严禁资金挪作他用，优化激励机制。5月中旬以来，央行调整货币政策的主要的一个重要考虑是防治套利，特别是企业套利。货币和金融监管当局需要对此关注并采取应对措施。抬升短端利率未必是合意做法，这会对正常融资行为造成冲击，不利于接下来的信用扩张和宏观经济稳定大局。过去三年里，通过完善金融监管有效遏制了许多金融乱象的出现，未来应继续通过监管手段来规避类似情况的发生，为货币政策留出更多的操作空间。应加强微观审慎监管，规范贷款审批流程，强化对短期贷款使用方式的监管，避免资金挪作他用。简化不良贷款核销流程，允许并鼓励银行自主分批核销不良贷款，避免信用风险集中爆发。优化基层的激励机制，适度下调对贷款投放目标的考核力度。

本文节选自中国金融四十人论坛2020年第二季度宏观政策报告《真实利率变化与货币财政政策组合》