金融风暴前的超级并购

苏世民

周期：通过市场涨落判断投资机会

任何投资的成功与否在很大程度上取决于所处经济周期的节点。周期会对企业的成长轨迹、估值及潜在回报率造成重大影响。黑石会定期围绕“周期”展开讨论，这是公司投资流程的一部分。以下是我识别市场顶部和底部的简单规则：

1.市场顶部相对容易识别，买家通常会越发自负并且坚信“这次肯定跟以往不一样”。但通常情况下，事实并非如此。

2.市场总会充斥着过剩的相对廉价的债务资本，为热门市场的收购和投资提供资金。在某些情况下，贷款人甚至不会收取现金利息，同时会降低或取消执行贷款限制条件。与历史平均水平相比，杠杆水平迅速攀升，借款总量有时高达抵押资产净值的10倍，甚至更多。这时，买家开始愿意接受过于乐观的会计调整和财务预测，以证明承担高额债务的合理性。不幸的是，一旦经济增长减速或经济下滑，大多数预测往往不会成为现实。

3.市场触顶的指标是身边赚到大钱的人数。声称表现优异的投资者数量随市场的走高而增长。信贷条件宽松，各类市场纷纷上扬，没有任何既定投资策略或流程的人都能“无意中”赚到钱。但在强劲市场中赚钱往往是昙花一现。相比之下，即使市场形势发生逆转，聪明的投资者还是可以凭借严格的自我约束和健全的风险评估获得良好回报。

所有投资者都会告诉你市场具有周期性。然而，许多人的实际行动却与这一认识相悖。在我的职业生涯中，我曾亲历过7次大规模的市场下滑或衰退：1973年、1975年、1982年、1987年、1990-1992年、2001年，以及2008-2010年。经济衰退是正常现象。

随着市场疲软和经济下行，市场会逐渐触底，但其底部是难以发现的。大多数公共和私人投资者过早买入资产，低估了经济衰退的严重程度。此时的关键在于保持沉着冷静，不要过快地做出反应。投资者大都没有信心和耐心，也缺乏自律精神，无法等到一个周期完全过去。这些投资者没有自始至终地贯彻自己的投资理念，因此无法将获得的利润最大化。

要确定触底的具体时间并非易事，投资者最好不要轻易尝试。原因在于，经济真正从衰退中走出来通常需要一到两年的时间。即使市场开始出现转机，资产价值仍需要一段时间才能恢复。这意味着如果在市场触底前后进行投资，那么投资者可能在一段时间内无法获得投资回报。举个例子：1983年，油价暴跌，市场触底，一些投资者开始收购休斯敦的写字楼。10年过去了，1993年，这些投资者仍在等待价格的回升。

避免这种情况的方法就是，当价值从低点回升至少10%时再开始进行投资。随着经济获得动力，资产价值往往会随之上扬。最好放弃市场刚开始复苏时10%～15%的涨幅，以确保在恰当的时间买入资产。

虽然投资者普遍表示自己的目标是赚钱，但事实上，他们只看重心理安慰。即使大家都在亏钱，他们也宁愿从众，而不愿意做出艰难决策，等待最大的回报。从表面上看，随大流可以避免遭人指责。这些投资者往往不会在市场底部附近投资，而是在市场顶部进行投资，但这样做恰恰与“赚錢”的投资理念背道而驰。他们喜欢看着资产价值上扬，这样心中会感觉舒适而安全。价格越高，越多投资者相信资产会继续升值。出于同样的原因，在一个周期的底部前后，新企业的上市几乎是不可能的，但随着周期的发展，IPO的数量、规模和估值都会出现爆炸式增长。

周期最终是由各种各样的供需因素决定的。理解这些供需因素，对其进行量化分析，就可以很好地确定你与市场离顶部或底部的距离。例如，在房地产市场中，当现有建筑物的价值远高于迁建成本时，就会刺激建筑业的繁荣发展，因为开发商知道，他们可以开发新楼盘，以高出成本价的价格出售。如果只是开发一处房产，这当然是一个极佳的策略。但几乎每个开发商都会看到同样的机会，认为自己可以毫不费力地赚到钱。如果大量开发商同时开始建设，那么不难预测，市场上将出现供过于求的情况，房产价值将会下降，而且很可能是急剧下降。

美联储前主席曾经说过：“没有人能看到泡沫。”这一说法显然是不对的。

抓住每个跳动的音符

2006年秋天的一个星期一，纽约办公区的会议室，我坐到自己的座位上。会议桌很长，占据了整个会议室。座位上坐满了同事，有人甚至坐在靠墙的长椅上。嵌入墙壁的电视屏幕上显示的是黑石在伦敦、孟买和香港的团队。但那天早上，我听到的信息让我心惊肉跳。

我们当时正在讨论西班牙，公司准备在西班牙收购几个街区的公寓。有人表示，西班牙南部现在房地产建设如火如荼，就算把整个德国的人口都转移过去，还会有多余的房屋。房地产开发商已经忽视了最基本的供求规律。

当欧洲团队提出他们的担忧时，一个不知何处传来的声音打断了我们。“我们在印度也看到了同样的情况。这里未开发土地的价格在18个月内增长了10倍。”听了这句话，我差点被一口咖啡呛到。

印度是一个快速发展的新兴经济体，这也是我们决定在那里开设办事处的原因。但印度的经济增速远远不能合理解释土地价格的爆炸式增长。我开展房地产投资已有15年的时间，从来没有见过价格在18个月内上涨10倍的情况。更令人担忧的是，这还只是未开发的土地。可想而知，投资者已经进入某种癫狂状态，已经完全无视所有显而易见的风险。

我们当场决定不再推进西班牙的房屋交易。一些同事露出困惑的表情：印度的土地价格与西班牙公寓有什么关系？我有自己的逻辑——在日益全球化的经济中，必须能够找到一些10年前甚至两年前不存在的关联。现在，成本低廉、方便快捷的信贷几乎是无国界的，这些信贷在全球各地寻求机会。如果西班牙和印度出现房地产泡沫，那么其他国家也可能会出现。没必要在过热的市场买入价格过高的房地产。

接下来的一个周末，我在棕榈滩的家里，一边吃早饭，一边看报纸，报道称棕榈滩的房价已经上涨25%，而棕榈滩的人口增长率不可能超过1%或2%，当地的报纸却如此描述了当地房地产市场异常强势的形态。与西班牙和印度一样，美国房地产供需之间的基本联系也被打破了。

我一生都在用眼睛和耳朵感知世界的信息，探求规律。就好像以前的一档电视节目《听音识曲》，知道的歌越多，就越有可能只通过一两个音节就识别出这首歌是什么。你变得像一个经验丰富的临床医生，在看到所有测试的结果之前，就可以知道患者身体出了什么问题。本周早些时候的房地产会议引发的怀疑现在变成了对市场即将崩盘的彻底恐惧。坐在佛罗里达州的太阳下，我开始深深地担心全球市场崩溃的风险。

从佛罗里达州回来后的星期一，我在早上8点半举行了私募股权投资会议。“我们不碰房地产。”我说。

在上午10点半与房地产团队开会时，我表示，公司必须消除一切房地产风险敞口，不仅仅是西班牙的公寓，而且是全球其他任何国家、我们任何时期收购的房屋，包括美国的房产。后来，我指示公司信贷部门减少所持房地产贷款或抵押贷款支持证券的头寸，而且不得再买入。我们的对冲基金团队也得到了同样的指令。他们听从了我的警告。

根据不断变化的情势调整自己的行为总是很难。特别是当人们正顺风顺水时，他们不想改变。他们选择闭目塞听，忽略和屏蔽不和谐的音符和曲调，因为他们觉得这些不和谐的信息会给自己带来威胁，而他们又害怕变革的不确定性，害怕需要付出大量努力才能做出改变。出于这种倾向，他们会在最需要主动灵活的时刻变得被动僵化。

我一直把忧虑视为一种积极的心理活动，它可以开阔人的思路。由于忧虑，你在任何情况下都可以对不利因素进行准确识别，并采取措施消除其消极影响。我们建立了黑石，就是让我们能够有充分的原由去忧虑，有大量的机会搜集丰富的原始数据，这样我们就可以寻找异常情况和固有模式，不断提升我们获得、理解和运用知识的能力。在最好的状态下，忧虑是一种有趣好玩、引人入胜的情感体验，在这种时候，一个人的精力是高度集中的。

我对市场风险的担忧涉及公司诸多的投资组合。我们不仅把持有的西班牙房产悉数出售，而且彻底撤出了西班牙这个国家。

从整个公司范围来看，我们出售了在2001年科技泡沫破灭后收购、在经济强劲复苏期持有的资产。这些都是周期性公司，其命运的起伏取决于整體经济的健康状况。

2005年，黑石70%的投资都集中在周期性业务。到了第二年，这一比例下降到了30%。我们按预期计划暂停了私募股权交易，把交易量减少了一半。我的目标很明确——如果市场的确出现崩盘，那么黑石的员工也不至于被捆住手脚，忙于应对不良交易造成的混乱局面。当然，虽然我们一直在缩减公司交易，但如果其间有机会不期而至，我们也不会与其失之交臂，这也体现了公司的另一个投资原则：不要错过良机。

我们也不是唯一看到危机、做出调整的人。2006年10月，我们得知我们的老朋友萨姆？泽尔——黑石的首位投资人也正在考虑出售他的办公室房产业务。萨姆是一个真正的企业家，从不满足于现状。他创建了EOP（EquityOfficeProperties）公司，这是一个REIT（房地产投资信托基金），也是首只成为标普500指数成分股的房地产投资信托基金。当我们对EOPREIT进行评估时，这只基金已经在全美近600个楼宇中拥有超过1亿平方英尺的办公空间，其中许多办公室位于城市黄金地段，稳居全球榜首。房地产行业的人都知道，这样的资产集合相当罕见。

萨姆希望在市场触顶的时候退出房地产行业。如果他觉得现在是时候出售了，那就可以打赌，厄运将至。我们认为，在交易中获利的唯一方法就是在我们预期的崩盘来临前，把萨姆的公司拆分出售。

规避风险，稳赚不赔

一场史无前例的金融风暴正在酝酿，而我们即将一头扎进风暴眼中。

EOP公司的房地产规模比黑石以往任何房地产交易的规模都大六七倍。由于规模庞大，如果对形势的判断有误，就可能会带来灾难性后果，公司也会承担巨大的风险——无法出售物业、无法偿还债务。但如果我们投资正确，那么带来的收益也将是极为丰厚的。乔恩？格雷（黑石全球房地产业务联席主管）权衡利弊，决定顶住压力、迅速行动。我们必须进入EOP内部，抢在竞争对手之前了解这家公司，这意味着我们的竞标金额必须能够体现我们慎重和诚恳的态度。

2006年11月2日，我们提出了比市场价格高出8.5%的溢价，于是EOP向我们提供了各类财务数据。整个房地产行业都跃跃欲试，各种各样的投资者聚集在一起，试图超过我们的出价。萨姆得其所愿：现在有多个竞标者在参与拍卖。

在这样的交易中，潜在买家通常会与卖家商定“分手费”——如果卖家最后决定卖给其中一个潜在买家，则会赔偿其他潜在买家参与竞标的相关费用，包括时间成本、法律成本、会计成本和尽职调查成本等。如果市场对交易反应冷淡，参与竞标的少，卖家可能会同意支付高额分手费，以此吸引不愿承担风险的买家。如果市场反应强烈，参与者众多，卖家就可以支付较低的分手费。类似交易分手费的标准费率是总交易规模的1%-3%。由于市场上对EOP感兴趣的买家非常多，萨姆坚持将分手费率定为交易规模1%的1/3。

各方竞相报出更高的价格，因此我们要想办法继续参加竞标。价格越高，我们就越要调动一切资源，这样才有可能获得利润。我们要求萨姆允许黑石预售EOP的房产。因为如果我们现在可以锁定某些房地产的买家，就会更有信心为整个投资组合支付更高的价格。萨姆拒绝了这一要求，他想彻底转让EOP，把几十年的辛勤工作换成一张大额支票，他不希望在销售完成前把公司拆解。我们要求他将分手费从1亿美元（相当于交易额1%的1/3）提高到5.5亿美元左右（相当于交易额5.5%的1/3），因为这一数额更为合理，可以支付交易所产生的所有费用，并为我们的投资人提供回报。他勉强同意了。就像我们需要正当理由才能提高报价一样，他也需要让我们继续参与谈判。

对于这种体量的交易，我们需要从主要银行进行大量融资，大约300亿美元。我们无法仅从一家银行那里拿到这么多钱，所以我们去跟几家银行谈判，并采取了黑石的标准做法——让他们承诺只单独为黑石一家的出价提供资金，享用他们的资源。当萨姆听说其他竞标者无法从同意借钱给黑石的银行那里获得资金时，他把乔恩叫去了华尔道夫酒店，情绪激动地表示，如果黑石把银行锁定起来，他就饶不了乔恩。

最终，其他竞标者都退出了，只剩下黑石和沃那多。沃那多是一家大型的房地产上市公司，所有者是萨姆的朋友史蒂夫？罗斯。我和乔恩、托尼、约翰？施赖伯一起开会研究对策：我们是收下5.5亿美元的分手费，不再参与竞标，还是继续参与呢？毕竟，对我们的投资人来说，5.5亿美元也是一个不错的结果。但是，如果能成功拿下EOP，那么其价值回报要比分手费高太多。我们决定将出价提高到每股52美元，比我们最初的出价高9%，但我提出了一个严重的警告。“这笔交易非常危险。”我告诉乔恩和他的团队，“我想立即出售EOP一半的房产，先赚到钱，这样剩余房产的价格可以相对保守。我要在交易达成的当天完成出售。我不希望过夜。我们需要在收购的同一天执行出售的交易。”参会的每个人都目瞪口呆。什么样的公司会进行这样的操作？光是这样一个想法，就已经显得非同寻常了。但我不是在开玩笑，因为这笔交易可能会使黑石破产。

“那我们该怎么做呢？”有人说，“萨姆永远也不会同意让我们提前出售资产。他说过不会让我们预售的。”

我已经认识萨姆20年了，了解他的做事风格。我知道他希望拿到最高的出价。既然我们现在已经接近最高价了，他也不会太计较细节。无论他在早些时候进行过怎样的表态，那都是一个战术问题，而不是原则问题。我们提出的这个要求对黑石来说至关重要，也完全符合他对公平的诉求。

“去告诉他。”我说，“如果他想要我们继续竞标，就必须允许我们预售。我们预不预售，跟他有什么关系呢？多给他点儿钱，他就同意了。”

果不其然，他同意了。在下一轮竞标中，沃那多公司的出价超过了我们。但我们的预售权改变了一切。纽约房地产巨头哈里？麦克洛提出以70亿美元的价格购买纽约七座优质写字楼，接近我们总价的18%。从西雅图到旧金山再到芝加哥，买家从全美各地来到黑石，他们都渴望得到萨姆帝国的房产。我们认为市场已达到顶峰、千年一遇的洪水即將来袭，但这些人不认同我们的观点，他们认为EOP的解体是获得优质房地产的难得机会。

黑石和沃那多公司又经过几轮较量，直到2月4日超级碗星期天。沃那多公司的出价与我们相同，但条款更具吸引力。在超级碗比赛的开场时间，乔恩接到了电话，我们需要他完善出价。乔恩在芝加哥郊区长大，是芝加哥熊队的终身粉丝。熊队当天的对手是印第安纳波利斯小马队，在小马队率先开球后，熊队的德温？赫斯特便完成了一个回攻达阵。面对如此重要精彩的比赛，乔恩不得不强迫自己离开电视机，去处理公务。

星期一早上，我和乔恩、托尼、约翰决定每股出价55.50美元，这比竞标开始时的市场价格高出约24%。我们最终给EOP的总估价为390亿美元（包括其债务在内），以现金形式支付。沃那多公司的报价是现金加股权。我们知道萨姆出售EOP的目的是离开房地产市场，他最不想要的就是另一家房地产公司的股票。乔恩那天下午提交了我们的报价。沃那多公司弃牌，我们赢了。

但还没到庆祝的时间。

我坚持要在交易达成后，立刻出手EOP房产组合中的一大部分，不能过夜。房地产团队的每个成员都挤在会议室，等待这一刻。他们已经在会议室里待了好几天，与买家接洽，准备相关文件。既然与萨姆的交易已经结束，那么现在是时候售出价值数十亿美元的房产了。在交易完成前，谁也不能回家，谁也不能睡觉。

每个交易都很大，而这些交易加在一起，足以震撼市场。我们刚刚完成房地产历史上最大的一笔收购，就在同一天，我们又努力实现一系列巨额销售。会议室里的气味刺鼻，大家都几天没洗澡了。楼道里、电梯里，送信员上下奔波，马不停蹄，一派繁忙的景象。

我们与哈里？麦克洛完成了交易。交易时间非常紧凑，其实相当于哈里直接从EOP公司购买这些房产——黑石并没有实际拥有过它们。我们以63.5亿美元的价格出售了西雅图和华盛顿1100万平方英尺的房产，出售了洛杉矶价值近30亿美元的房产，旧金山也是如此。另外，我们在波特兰、丹佛、圣迭戈和亚特兰大都出售了价值约10亿美元的房产。我们迅速收回了一半以上的收购资金，而且与我们计算的房产价值相比，我们还大赚了一笔。

然后，我们休息了整整两天。每个人都回家洗澡睡觉。但在这两天的时间里，我依然思绪万千、难以平静。

在我们完成EOP交易一周后，我60岁了。回顾我60岁的生日之夜，那些跟我最亲近的人对我的记忆，我觉得自己做得不算差。

当我们重返工作岗位时，我把房地产团队聚集在主会议室里。“现在，我们要再做一次。”100双眼睛齐刷刷地盯着我。

“我们需要出售剩下的这一半房产。从长远来看，我们赚的钱可能不是顶值，但我们会是安全的。我们的目标应该是只保留价值100亿美元的最优房产。此时，我们已经进入市场，现在市场正炙手可热，所以让我们继续把这些房产推向市场。水满则溢，在市场火爆的背后，必然会隐藏天大的危机。”

在接下来的几周里，我们又出售了价值100亿美元的房产。

在两个月内，我们购买了400亿美元的房产，又售出了将近300亿美元房产——在8周时间内完成了总计700亿美元的房地产交易。当所有这些交易完成时，意味着我们以每平方英尺461美元的价格出售了面积约6500万平方英尺的房产。这样一来，我们保留的3500万平方英尺优质房源的最终成本价仅为每平方英尺273美元。我们已稳赚不赔。

在这次史无前例的交易中，我们行动的规模和速度在全球房地产业是绝无仅有的，我们凭借果敢和机敏抢占了收购先机，规避了投资风险，为投资人赚取了极为丰厚的收益。