双林生物高溢价收购派斯菲科标的公司数据异常、估值不合理

刘杰

近日，双林生物发布了并购草案，拟以31.47亿元的交易对价购买哈尔滨派斯菲科生物制药股份有限公司（以下简称“派斯菲科”）87.39%的股权及宁波梅山保税港区七度投资合伙企业（以下简称“七度投资”）100%股权。七度投资系专为投资派斯菲科而设立的有限合伙企业，其持有派斯菲科12.61%的股权，故本次交易完成后，上市公司将持有派斯菲科100%股权。

然而，《红周刊》记者翻阅草案发现，此次收购的标的公司派斯菲科刚刚扭亏为盈，未来发展还存在很大不确定性，其将近6倍的估值似乎并不合理，上市公司开出31.47亿元交易价格偏高。更关键的是，标的公司的财务数据还存在异常。

标的公司刚扭亏 发展前景不明

据草案显示，2018年、2019年、2020年一季度，派斯菲科实现的营业收入分别为1.05亿元、3.51亿元、1.46亿元，实现的净利润分别为-2.51亿元、-470.02万元、3295.95万元。其中，2019年其营收同比激增235.1%，表现不错，不过其净利润却依旧处于亏损状态，至2020年一季度，才扭亏为盈。然而由于一季度盈利并不意味着全年盈利，倒是其2019年大幅增长的营业收入更值得关注。

派斯菲科主要从事血液制品的生产、销售和研发，而我国对血液制品行业监管比较严格，销售血液制品需获得《药品GMP证书》。据草案显示，由于其不符合药品GMP要求，2016年，黑龙江省食品药品监督管理局收回了派斯菲科的《药品GMP证书》，2017年11月，经药品GMP认证现场检测、综合评定及跟产现场检查，认定标的公司符合药品GMP要求后，发回《药品GMP证书》，当年底其方才重新恢复生产。

由于血液制品从采浆、生产再到上市销售需要至少6个月的生产检疫周期，生产恢复后工艺也需重新调试和优化，此外重新打开市场销路也需要一定时间，导致其2018年营业收入相对较少，至2019年才逐步恢复正常生产，也就是说，其2019年业绩的大幅增长实际上是建立在此前生产停滞的基础之上。

2020年一季度，派斯菲科营收表现不错，业绩也扭亏为盈，这似乎与今年爆发的新冠肺炎疫情有关。

据草案显示，派斯菲科的主要产品包含人血白蛋白产品、免疫球蛋白产品、凝血因子类产品，在2018年、2019年，人血白蛋白产品一直为其核心产品，贡献营收金额占总营收的比重分别高达71.86%、66.8%。然而或是受新冠肺炎疫情影响，今年一季度其免疫球蛋白产品的销量却突然大增，该产品的销售收入占比由2019年的31.57%飙升至70.44%，一跃成为其今年一季度的主打产品。然而，令人担忧的是，疫情过后，该类产品销量能否依旧强劲就不好说了。

另据草案显示，派斯菲科2018年、2019年及2020年一季度的研发费用分别为1982.02万元、1151.11万元、278.06万元，占各期营业收入的比重分别为18.93%、3.28%、1.9%，由此来看，其研发费用投入在大幅減少，占营业收入的比例也在不断下降。血液制品本就对技术的要求较高，但是其研发投入却越来越少，随着市场竞争的加剧，作为一家刚刚开始盈利的公司，如果后续因为研发投入不足导致其产品技术不足或缺乏新产品，在诸多同行业大公司的“包围”下，恐怕会面临被市场淘汰的结局。

我国实行血液制品生产企业总量控制，血液制品具有稀缺性特质，故采浆量也是彰显竞争力的重要指标。

据草案显示，2019年，派斯菲科采浆量为240吨，其有10个采血浆站。然而，这数据与同行业公司相比，着实有点“上不了台面”，同期，天坛生物采浆量为1706吨，有58个单采血浆站，华兰生物采浆量约1000多吨，有25个单采血浆站，上海莱士采浆量为1230吨，有41个单采血浆站。由此来看，派斯菲科的采浆量距第一梯队的血液制品企业尚有不小的差距。

今年一季度，由于疫情的影响，派斯菲科采浆量仅约21吨，部分浆站仍处于停采阶段，其预计全年采浆量将有所下滑。产能不足已成为制约其发展的重要因素。基于此，在本次收购的同时，双林生物拟募集配套资金不超过16亿元，为派斯菲科扩建9个浆站，到2027年总采浆量可达720吨。

然而，该项目预计在2021年至2024年方能投建，一方面，本次募集资金能否成功尚具不确定性;另一方面，该项目建设期长达四年，周期较长，且即便建成后派斯菲科的采浆规模仍与同行业公司存在较大差距。由此来看，其未来发展道阻且长。

标的公司估值合理性不足

据草案显示，本次交易中派斯菲科的评估价值达31.98亿元，评估增值额为27.39亿元，增值率高达596.83%。根据上市公司的合并备考资产负债表数据显示，完成并购后，上市公司的商誉将增加至25.45亿元，占总资产的比重高达49.57%。这意味着其总资产中约有一半为商誉，倘若日后标的公司业绩变脸，商誉出现减值，上市公司的资产恐将大幅缩水。

从市盈率角度来看，此次双林生物收购派斯菲科的市盈率也远超同行业水平。据草案显示，同行业可比公司收购案例中，标的公司的市盈率平均值为16.23倍，而本次双林生物收购标的公司的市盈率达21.16倍，高出行业均值4.93个百分点。对此，双林生物解释称，系行业可比交易的评估基准日均较早所致。但以天坛生物的4起收购案为例，交易评估基准日均为2017年9月30日，并不算久远，而其收购标的市盈率最低值仅为9.45倍，最高值也不过19.6倍，仍不及派斯菲科的市盈率。

此外，《红周刊》记者发现，此次收购中，标的公司毛利率预测数据也存在不合理因素。

据预测，2021至2023年，标的的营业收入增长率分别为10.31%、22.43%、19.29%，营业成本的增长率则分别仅为2.90%、10.78%、13.04%，其成本的增速明显低于收入增速。这使得标的公司预测毛利率呈持续增长之势，据草案显示，至2023年，标的公司预测毛利率已达50.47%，较2019年33.92%的毛利率上升了16.55个百分点。可见，在短短几年内，其预测毛利率居然出现大幅上涨，其中的合理性似有不足。

如前文所述，标的公司2019年收入大幅增长是建立在此前业务停滞的基础之上，而正是基于大幅增长的营业收入，其预测了标的公司未来的营收增长情况，再加上不合理的毛利率增速，标的公司的高估值似乎很不合理。

最终派斯菲科100%股权交易作价达31.47亿元，这对于截至2020年一季度货币资金仅3.75亿元的双林生物来说压力不小，故上市公司本次拟采取发行股份及少量现金交易的方式购买。此外，在上文中我们也曾提到，其还将发行股份募集配套资金16亿元。大量发行股份会势必会大幅度稀释上市公司原股东的股权，以第一大股东浙民投及其一致行动人为例，交易完成后，其持股比例将由31.22%下降至24.74%。

然而，收购完成后，一旦标的公司未来业绩不及预期，出现商誉减值，影响上市公司业绩，恐怕会损害诸多原股东及二级市场投资者的权益。

标的公司营收异常

事實上，2019年，派斯菲科营业收入直线飞升的背后还存在诸多疑点，《红周刊》记者核算其营业收入数据间的勾稽关系后发现，有数千万元的营收没有相关财务数据支撑，真实性待考。

据草案显示，派斯菲科2019年实现营业收入3.51亿元（见表1），其销售血液制品适用于3%的增值税税率，由此可估算出当年其含税营业收入约为3.61亿元。理论上，该部分含税营收应体现为同等规模的现金流入以及经营性债权的增减，那么派斯菲科的财务数据是否符合该逻辑呢？

2019年，派斯菲科“销售商品、提供劳务收到的现金”金额为2.97亿元，再剔除其预收账款本期新增额133.3万元后，与含税营收相较少了6528.45万元，理论上，这将导致本期经营性债权同等规模的增加。

进一步来看，派斯菲科2019年末的应收账款、应收票据、应收款项融资的金额分别为4949.54万元、400.89万元、218万元，合计达5569.33万元，2018年末前述相同项目合计金额达1714.97万元，相较本期经营性债权仅增加了3854.36万元，这比理论应增加额少了2674.09万元，这意味着派斯菲科当年的含税营收中有2674.09万元没有相关现金流量流入以及经营性债权的支持，存在虚增的嫌疑，而该部分占其含税总营收的比重达8%。

那么，该差异有没有可能是因为派斯菲科应收账款中计提大量坏账准备所致呢？然而，2019年派斯菲科应收账款中坏账计提金额仅为218.9万元，仍无法解释该差异，对此，恐怕还需公司给出合理解释。

附表 与派斯菲科营业收入相关的数据（单位：万元）