融资渠道对企业模仿创新和自主创新的影响

周泽炯, 叶卓雅

(安徽财经大学 a.经济学院；b.金融学院,蚌埠233030)

0 引言

中国依赖有形要素驱动经济发展的粗放模式在相当一段时期内卓有成效,但随着物质资本投入滑向边际效益递减区间,该模式对我国经济高速增长的支撑也日渐乏力。至此,我国已进入经济转型的历史抉择期,而着力推动创新发展以支撑我国经济实现“二次腾飞”将是我国下一阶段的首要战略目标。正如习近平总书记于2018年3月7日发表重要讲话时指出的“发展是第一要务,人才是第一资源,创新是第一动力。”与此同时,企业技术创新的资金基础需要外源融资来打造,故全面审视企业技术创新与企业融资渠道的关系将有助于企业在进行技术创新时选择更为高效的方式,从而提升自身技术创新效率,更高效有力地带动我国经济高质量增长,为我国在全球经济圈中核心竞争力的提升平添一把火力。

目前,国内外学者就融资渠道对企业技术创新影响的研究成果颇丰。主要研究思路是从融资渠道结构角度出发探讨不同融资渠道对企业技术创新具有何种影响:HSU等[1]基于32个国家的相关数据,得出股票市场对企业创新有促进作用,而信贷市场对企业创新有抑制作用的结论；ACHARYA等[2]认为上市公司相比于私企能够拥有更多创新专利；叶显等[3]基于1999—2015年中国省级面板数据得出股票市场相较于银行业促进企业技术创新的作用更明显的结论；何安妮等[4]基于1989—2012年跨国数据的研究,得出股票市场及信贷市场均能促进创新水平发展的结论、且二者促进程度不相上下的结论；曹霞等[5]基于空间面板杜宾模型探讨融资渠道对企业技术创新的发展,得出融资渠道对企业技术创新无显著影响的结论。基于上述研究结果,部分学者进一步将企业创新种类细分为模仿创新与自主创新,进而探究不同融资渠道对模仿创新及自主创新企业具有何种影响。其中,模仿创新是指企业购买引进创新技术并改良、内化的过程；自主创新是指企业开发具有自主知识产权的核心技术的过程。高志[6]通过GMM系统估计及门槛效应分析方法对我国24个制造业进行实证分析,得出市场导向型金融市场将对自主创新企业起到更显著的正向影响作用；吴乔菲[7]基于GMM模型对我国高技术产业模仿创新及自主创新水平进行实证研究,得出股票市场融资更适合自主创新企业、银行中介融资更适合模仿创新企业,且该影响因地区不同而异的结论。综上,各学者就融资渠道对企业技术创新影响的研究成果并未得出统一结论。本文基于上述研究成果,将企业创新种类细分为模仿创新与自主创新,首先从理论角度剖析两种创新模式分别应选择何种融资方式更优；再基于理论研究实证分析不同融资渠道对模仿创新及自主创新的影响机理；最后针对理论及实证研究结果提出相关政策建议。

1 不同融资渠道对模仿创新及自主创新的影响机理

本文将分析不同融资渠道对模仿创新及自主创新的影响机理,并比较分析两种不同创新模式更适合选择哪种融资渠道。

1.1 银行中介融资对不同创新模式的影响机理

银行业作为金融市场的重要组成部分,具有吸纳社会闲散资金、并将其整合贷放给社会中有资金需求部门的“化零为整”的功能。同时,银行凭借其特殊地位,通过及时收集、处理市场有效信息,来降低需要融资的技术创新企业的信息成本。但由于银行受贷款利率的限制,其在取得固定利息回报的条件下必然选择风险较小的投资项目。故对于不确定性高、风险大、资金需求周期长的自主创新企业而言,从银行融资往往受到贷款审批程序过严的限制。相比之下,银行更愿意将贷款提供给资金需求相对较短、发展前景较为明晰的模仿创新企业,以避免自身发生流动性风险。此外,向银行贷款属于债务融资,当企业经营不景气时,往往会因固定付息机制而产生巨大的财务压力,破产风险也因此加大。自主创新企业相较于模仿创新企业,具有研发周期长、资金需求规模大、不确定性更高的特点,这决定了其在研发、经营的过程中面临着更高的财务风险及破产风险,选择债务融资意味着进一步增加了风险；而对于发展前景较明晰的模仿创新企业而言,承受固定付息的能力更大,且在发展稳定后,债务融资成本不会随利润上升而变化,可节省出更多资金用于企业自身发展。综上,从银行提供贷款谨慎性及债务融资固定付息压力的角度而言,银行中介融资渠道更适用于发展前景较明晰、资金需求周期较短的模仿创新企业。

1.2 股票市场直接融资对不同创新模式的影响机理

股票市场中具备不同风险、不同收益的投资产品,投资者可以根据自己的风险偏好配置不同的风险组合来规避风险、实现收益最大化。这将有助于鼓励投资者增强对风险大、不确定性强的企业技术创新项目的投资兴趣,促使资金流向企业技术创新项目。且股票市场具有流通性极强的二级市场,投资者可根据自己的投资计划随时买入、卖出相关投资产品,投资者的每一个抉择都会通过价格反映出来,从而供市场投资者做出下一步判断。同时,股票市场会对企业进行多元审查,并合理披露企业相关信息。投资者可从股票市场中获取充足的企业信息,优化其投资决策。基于股票市场具有的上述特点,就风险大、不确定性强的自主创新企业来说,相比于银行贷款,在股票市场上获取资金的渠道更为畅通。且在股票市场上进行权益融资所付出的用资成本即股利可根据自身的利润水平适当调整,不必承受债务融资固定付息的压力。故对于风险大、发展前景不明晰、利润水平浮动大的自主创新企业来说,股票市场直接融资是最佳融资渠道。而对于模仿创新企业来说,股票市场融资亦不失为一种好方法。相对于银行中介融资,股票市场融资准入门槛较高,对于能够相对容易地取得银行贷款的模仿创新企业来说,银行中介融资仍是最优融资渠道。

2 实证研究

2.1 基本模型介绍

动态面板数据主要分为自回归动态面板数据模型和含外生变量的动态面板数据模型。本文先将模仿创新指标作为被解释变量,滞后三阶的模仿创新指标作为解释变量用最小二乘法(OLS)进行回归,发现只有一阶滞后模仿创新指标的回归结果是显著的；用相同方法求得自主创新指标滞后阶数也为一阶滞后。故本文将建立含有一阶滞后被解释变量[AR(1)]的自回归动态面板模型进行实证研究,其基本模型如下:

式中:yi,t为被解释变量；xi,t为解释变量；ρ1和βi为系数；μi为个体效应,个体效应分为随机效应、固定效应和混合效应；εi,t为随机扰动项；i和t分别为省份和时间,i=1,2,···,N；t=1,2,···,T。

2.2 变量选取

2.2.1 被解释变量

为深入研究融资渠道结构对不同企业创新模式的影响,将企业创新模式分为模仿创新和自主创新两种。本文将模仿创新水平和自主创新水平分别作为被解释变量建立两计量模型,参照文献[8]中将R&D内部支出经费/GDP来量化衡量自主创新水平的做法；参照文献[9]中用购买、引进技术经费总支出/GDP来量化衡量模仿创新水平的做法；再分别用INO1i,t和INO2i,t来表示第i省在第t年的模仿创新水平和自主创新水平。

2.2.2 解释变量

现阶段,企业主要的融资方式分为直接和间接融资两种,直接融资以市场融资为代表,间接融资以银行中介融资为代表。本文选择股票市场融资和银行中介融资两种融资渠道进行研究,并以股市融资总量/银行中介融资总量作为解释变量,将其表示为FSi,t,以此研究融资渠道结构对不同企业创新水平的影响。

2.2.3 控制变量

金融总量发展可为企业创新提供良好的资金环境,从而推动创新发展。而金融总量主要由银行业、保险业、证券业三大行业构成,故本文选取(国内信贷+保险收入+股票总市值)/GDP作为衡量我国金融发展规模的指标,将其作为控制变量,并令之为FINi,t。以此表示金融总量对企业创新水平发展的影响,优化计量模型。

政府对企业创新支持力度的增加亦能促进企业创新水平的提升。本文用政府财政科技购买支出/公共财政支出作为政府支持创新力度指标,并以此作为控制变量,令之为GOVi,t。以此表示政府支持力度对企业创新水平发展的影响,优化计量模型。

2.2.4 滞后变量

本文选取被解释变量INO1i,t和INO2i,t的一阶滞后变量分别作为模型1和2的自回归变量,并将其表示为INO1i,t-1和INO2i,t-1,以此构建自回归动态面板回归模型。

2.3 平稳性检验

在一定时期中,经济变量往往存在方向相同的变化趋势,而其本身关联度不大,甚至并无关联。在回归分析中,这类变量的回归结果却常常具有极高的可决系数,形成看似优良的“伪回归”。为避免此类情况产生,本文采取多种单位根检验方法,检验并剔除变量非平稳性。经检验,各变量相关数据平稳,无须进行差分处理。检验结果如表1所示。

2.4 模型设立

分别将模仿创新指标和自主创新指标作为被解释变量,并用R&D内部支出经费/GDP来量化衡量自主创新水平,用购买与引进技术经费总支出/GDP来量化衡量模仿创新水平。相关数据均源于《中国高技术产业统计年鉴》和《中国金融年鉴》。基于以上指标设定,建立两个动态面板数据模型,分别令为模型 1、2。

表1各变量单位根检验结果Tab.1 Unit root test results of each variable

2.4.1 模型1:融资渠道结构对企业模仿创新的实证研究

以企业模仿创新指标作为被解释变量,选择2008—2018年我国31个省份的相关数据作为样本数据,经Hausman检验,建立具有随机效应的动态面板数据模型1:

式中,νi为反映个体效应的随机变量；εi,t为随机扰动项；i和t分别为省份和时间；β0为常数项,β1、β2、β3为解释变量的回归系数；ρ1为滞后被解释变量的回归系数。

2.4.2 模型2:融资渠道结构对企业自主创新的实证研究

以企业自主创新指标作为被解释变量,选择2008—2018年我国31个省份的相关数据作为样本数据,经Hausman检验,建立具有随机效应的动态面板数据模型2:

2.5 实证研究结果及评价

本文选取2008—2018年我国31个省份的相关数据,建立全样本回归模型；再按照国家统计局的划分标准将我国31个省份划分为东、西、中部三大地区,运用相应数据建立分样本回归模型,并用广义矩估计法对动态面板数据模型1的各变量系数进行回归,得到回归结果如表2所示。

表2模型1各变量系数回归结果Tab.2 Regression results of variable coeff i cients of model 1

根据以上回归结果可知,从全国整体来看,融资渠道结构指标回归系数为-0.047 5,即在银行中介融资总量不变的前提下,增加股票市场融资规模将对企业模仿创新水平产生负向影响,且这种负影响非常微弱。实证结果与前文理论分析所得结果一致,即相较于股票市场融资,银行中介融资渠道更能促进企业模仿创新的发展。分地区来看,东、中、西部的融资渠道结构指标回归系数分别为-0.009 9、-0.079 4、-0.398 2,即东、中、西部的模仿创新企业对银行中介融资的依赖程度依次递增。这是因为东部地区股票市场和中介市场均较为发达完善,且通过两融资渠道的融资效率大致相同,故融资渠道结构对东部模仿创新水平几乎没有影响；而中、西部地区股票市场发展尚欠发达,故该地区模仿创新企业对银行中介融资依赖程度较大,且西部地区对银行中介融资的依赖程度更大。此外,不管从全国还是分地区来看,金融发展指标、政府支持力度指标均对模仿创新水平具有较为显著的正向影响。

运用广义矩估计法对动态面板数据模型2的各变量系数进行回归,得到回归结果如表3所示。

表3模型2各变量系数回归结果Tab.3 Regression results of variable coeff i cients of model 2

根据以上回归结果可知,从全国整体来看,融资渠道结构指标回归系数为-0.008 7,即在银行中介融资总量不变的前提下,增加股票市场融资规模将对企业自主创新水平产生负向影响,但该种影响非常微弱。实证结果与前文理论分析所得结果相悖,即相较于银行中介融资,股票市场融资并不能更有效地促进企业自主创新发展。这可能因为我国的股票市场发展规模虽在增大,但其相关机制仍未健全；目前的融资环境还不能与风险高、不确定性高的自主创新企业的融资需求相匹配,导致理论分析的股市融资对企业自主创新的促进机制在现实中的效果大打折扣。分地区来看,东部地区融资渠道结构指标回归系数为0.003 4,说明其对自主创新水平具有正向影响,但影响非常细微。股票市场促进自主创新水平提升的作用与银行中介并无明显差异,即该地区股市融资与企业自主创新尚未形成有效机制；而中、西部地区融资渠道结构指标回归系数分别为-0.004 2和-0.434 7,说明其对自主创新水平具有负向影响。即对中、西部自主创新企业来说,银行中介融资仍为其首选的融资渠道,且西部地区依赖银行中介融资的程度更深。此外,不管从全国还是分地区来看,金融发展指标对自主创新具有较为显著的正向影响,金融规模的扩大能显著提升企业自主创新水平的提升；政府对企业创新支持力度增加亦能促进自主创新水平提升。

3 政策建议

本文基于以上理论分析和实证分析结果,提出以下政策建议:

(1)健全银行中介融资体系,长效发挥银行中介融资优势。首先,应建立发展多层次、优势互补的银行中介融资体系,做到该融资体系与创新企业的融资需求相匹配。具体而言,即让体量较大、实力雄厚的大型商业银行为拥有国家重点建设项目或规模庞大项目的创新企业提供贷款,或可采用银团贷款机制,防止单个银行发生流动性危机；让体量较小的城市商业银行为规模较小、资金需求较少的企业创新项目提供贷款,可力求供给与需求匹配、着力提升银行中介融资体系运转效率、保证创新企业贷款的可得性,从而促进企业自主创新和模仿创新水平的提升。其次,银行应开创更多符合创新企业的信贷种类,而不仅限于传统的抵押、质押贷款模式。如创新科技信贷模式,为创新企业提供充足的资金支持。最后,国家可适当将贷款利率决定权交由银行,但同时规定一个贷款利率浮动区间。这将提升银行为风险较大的自主创新企业提供贷款的意愿,从根本上减弱银行“惜贷”的问题,进一步促进企业自主创新水平。

(2)健全股票市场相关机制,协调各板块有序发展。健全完善股票市场相关机制对促进企业创新特别是自主创新水平将大有裨益。具体来说,我国股市共有主板、中小板、创业板、场外市场4种。主板经历30年的发展比较稳定,一般实力雄厚,具有一定资金基础的上市公司会在主板上市,但主板关于信息披露和报表审查方面仍有较大提升空间。增强主板市场的信息透明度将稳固投资者的投资信心,避免出现盲目从众心理而产生“羊群效应”。创业板和中小板即是针对有发展潜力的中小企业的融资需求建立的,在推动技术创新投资上卓有成效。完善相关信息披露机制及交易制度和报表审查制度,降低投资者在中小板、创业板中的交易风险,则可实现投资者准入标准降低,使中小企业的技术创新资金来源更为广泛。场外交易市场更是中小创新企业的主要融资渠道。相比场内交易来说,场外交易更加灵活,但同时也意味着风险的增高,故相关部门应进一步增强对场外交易的监管。此外,增强4个市场的资金融通性,将更有效地覆盖企业技术创新不同阶段的资金需求,从而促进我国企业创新水平尤其是自主创新水平的提升。

(3)因地制宜发展我国三大地区的融资渠道结构。就自主创新水平重视程度高、投入经费大的东部地区而言,应将政策重心放于建设对自主创新水平影响最显著的股票市场上。建立健全股市相关交易机制、信息披露机制等,充分发挥权益融资优势,全面提升东部地区的自主创新水平,以带动全国自主创新水平的提升；对于处于模仿创新向自主创新转型阶段的中部地区而言,一方面,相关部门应着力提升银行中介融资效率,全方位为各种类型、各种规模的创新企业提供充足资金。另一方面,相关部门也应着力建设股票市场,完善相关机制,为模仿创新向自主创新的过渡提供坚实的市场环境；就创新发展水平总体较低的西部地区来说,该地区创新企业的融资方式基本以银行中介融资为主。故当下该地区相关部门应着力提升银行贷款体系的运行效率、严格贷款审查机制、基于创新企业的风险特征和融资需求开设品类丰富的信贷产品,为创新企业打造坚固的资金基础,全面提升西部地区的企业创新水平。