关于国有企业使用永续债券融资风险及管理措施情况的思考

李妍

摘 要：2019年，宏观层面国家继续实施稳健的货币政策，通过规范金融市场和降准降息等方式顺应逆周期调节要求。永续债券作为目前较为常用的既可以达到去杠杆效果又能满足企业资金需求的一种融资方式，受到了广泛的关注和使用。

关键词：永续债券  资产负债率优化  成本溢价

近年来，随着去杠杆降负债宏观政策的有力支持和债券市场产品及市场的扩容，在现有的资产市场环境和融资条件下，通过永续债券引入权益融资，置换到期债务降低带息负债，在目前国有企业中是应用比较广泛、实际操作比较简单的一种方式，对获取长期稳定的发展资金和降杠杆有一定作用。

一、永续债券的特点分析

（一）永续债券发行期限和兑付要求灵活

永续债的融资期限可分为2+N、3+N、5+N、6+N、7+N、10+N，债券发行人有权选择在第2、3、5、6、7、10年度选择延期，不行使赎回权，同时还可以无条件、无限次推延付息。因此一方面期限上自由选择性较强，另一方面本息刚性兑付的压力也较小。延期以后的利息支出会出现比例上浮，目前上浮比例市场习惯仍然较高，客观原因是投资者资金高周转的硬要求，主观原因是发行主体一般也不会选择延期，往往选择新发的方式进行替代。

（二）永续债券可阶段性降低标的企业资产负债率

根据《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第37 号——金融工具列报》以及财政部印发的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，企业发行的金融工具同时满足下列条件的，应当将该金融工具分类为权益工具：1、该金融工具应当不包括交付现金或其他金融资产给其他方，或在潜在不利条件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务;2、将来须用或可用企业自身权益工具结算该金融工具。在财务处理上，永续债券可其计入所有者权益表中的其他权益工具。在利息处理上，永续债利息支出通过发行企业的利润分配支付，因此永续债券的利息在所有者权益变动表中体现，而不在利润表中的财务费用体现。第二条的理解较为简单，重点是第一条，第一条实际就是不明确约定向投资者支付现金或资产。

（三）永续债券投资者来源广泛门槛较低

永续债的投资者主要资金来源是保险资金，券商和企业年金等。在《资管新规》出台后，对银行理财产品在穿透检查、期限错配、风险资本计提方面提出了更高更完善的要求，资金来源分散且资金时限较短的商业银行逐步退出;保险资金由于资金来源期限较长，是投资永续债积极性最高的机构，券商、企业年金在资金来源相对稳定的情况下，也对投资永续债券保持了较高的热情。

（四）永续债券是目前优质国有企业普遍采取的融资方式

2019年，国内知名券商针对市场上永续债的发行存续情况进行了样本分析得出：一是从永续债券发行人主体评级来讲，大部分集中于AA+以上。二是从企业性质来讲，地方性国企和央企的占比较高。三是从行业分布来讲，永续债的行业主体主要是在重资产行业，如煤炭钢铁等，这部分行业的资产负债率一直较高。轻资产行业对权益融资的需求较小，资信评级较低的企业进行权益融资溢价也较高，高额的融资成本抵消了阶段降杠杆的良好效果。

二、永续债券劣势和风险分析

（1）因可延期偿付的债券特点，永续债券成本存在一定溢价，相对高于其他债券融资方式，成本水平总体也呈现阶段性的波动。永续债券的溢价水平使得其明显高于其他普通债券的融资成本，投资者要求的回报率也更高。同时，随着永续债市场认可程度的提高和投资者投资热情的膨胀，永续债的价值溢价趋于下降，整体市场流动性也大幅改善。目前国有企业管理水平仍有待提高，在行业处于调整的阶段和周期下行阶段，适当的补充部分权益融资可以有效的保证降杠杆工作的延续性和稳定性，待行业和企业经营能力好转后，进行权益融资的退出和赎回，将降杠杆工作持续进行。

（2）即使永续债券存在延期条款，仍无法改变其必然赎回的财务刚性压力。投资人投资于永续债券的投资目的并非成为战略投资者或长期持有，而是出于对溢价补偿的青睐。只是X+N的债券期限要求，在顺延或推迟N年后仍将面临永续债必然偿还的财务压力。

（3）律师事务所和会计师事务所的意见书是永续产品的风控核心要件。国有企业发行永续债券，律师事务所出具的法律意见书和会计师事务所出具的财务意见书是其权益融资属性成立的核心认定之一。法律意见书将在司法层面对权益属性予以认定和清晰，特别是在企业发生债务违约后，权益融资的偿还顺序是否优于普通负债将进行明确的解释和说明。财务意见书将在财务核算層面对业务属性予以认定，对利息偿付所要进行的财务核算进行要求。

三、国有企业永续债券的管控方式

（一）坚持顶层设计分工明确，实现专业管控

由国有企业财务及资金管理部门进行牵头协同，各权属单位联动，以年度融资预算为指导，通盘考虑永续债融资规模，对权益融资引入比例进行综合研判，做好永续债券到期后的偿还工作。同时结合永续债税后利息支付的特点做好税收筹划，切实降低永续债券的综合成本。

（二）延续带息负债管理模式，实现集中管控

鉴于永续债券的特点，为统筹考虑企业集团带息负债规模，永续债券在企业集团也一并纳入负债管理模式统一管控。从融资渠道入手，帮助权属单位引入高效低成本的优质权益融资方式。同时，总公司负责资金调拨、预算控制也都把永续债券的分红要求、到期赎回预期一并进行了考虑，确保了企业集团债务不违约，资金链无风险，切实维护好企业集团的资信水平。

（三）结合减负债降杠杆工作，实现闭环管控

为用好发挥好永续债券降低资产负债率的最大优势，企业集团以目标资产负债率为指引，结合生产经营实际，在前端做好发行筹划和券商询价的同时，积极利用永续债券获得资金偿还到期债务，稳步降低企业集团带息负债规模，在后端则根据市场利率变动情况及现金流情况，积极调剂储备永续债券额度，切实稳步降低企业集团资产负债率。

（四）加强资金和投资管控，推进降杠杆工作

一是强化内部管理，加强成本费用对标和精细化管理。严控两金占用规模，大力清收应收账款，加快各类存货处置变现;二是新增投资突出项目效益的价值导向，向回报水平高、盈利能力强的新兴产业领域倾斜;三是利用资产证券化、定向增发、配股、混合所有制改制、战略合作项目共建等方式不断增加股权融资比例;四是去产能调结构，加快亏损企业处置，加强资源整合，优化资本配置，发展规模经济。