成本粘性、机构投资者与企业经营风险——来自A股制造业上市公司的经验证据

李文新，夏 露

(湖北工业大学经济与管理学院，湖北 武汉 430068)

企业资源的投入、消耗和占用产生了成本。在一定条件下，较高的成本反映出企业资源利用效率低下，导致企业的经济效益和经营发展受到影响。科学降成本是在实现企业利益最大化的目标指引下，充分研究成本特性及对企业管理的影响，实现有限资源的最优配置。成本粘性是指业务量上升所引起的成本增长幅度，大于业务量下降引起的成本下降幅度，即成本对业务量上升与下降的敏感度不一致的现象。成本粘性现象的存在对传统成本性态理论提出了质疑和挑战。传统成本性态理论认为，企业成本与业务量呈线性关系，而成本粘性却反映成本与业务量呈非线性关系。鉴于成本粘性对企业的生产经营和收益实现产生较大的不确定性，理论界和实务界对此现象日益重视，现阶段的理论研究成果主要集中在成本粘性的成因及影响因素分析[1-10]，对成本粘性及其经济后果和影响机制研究相对较少[11-14]。基于以上背景，笔者从成本粘性现象本身出发，以我国制造业上市公司为例，实证检验企业成本粘性与企业经营风险的关系，并进一步探讨机构投资者对两者关系的影响程度和调节机制。

1 理论分析与假设

1.1 成本粘性与企业经营风险

宏观经济的周期性变动会影响市场的供求关系以及企业的投融资决策。当经济处于繁荣期，企业会因市场需求增加而扩大投资规模，导致经营成本增加；当经济转入衰退期，市场需求会相应减少，但是企业短期内并不能及时调整生产经营规模，造成业务量与成本变动的不对称(即成本粘性)，这时因企业之前的过度投资而导致的效率低下问题会逐渐显现，严重降低企业资源运行效率，给企业带来损失和经营风险(谢获宝等，2016)[15]。

由于资本有机构成不同导致不同行业成本结构存在较大差异。制造业是资本密集型行业且资产专属性较高，机器设备等固定资产投入占成本的比重较大，内外部经济环境一旦发生变动，调整成本将会给制造企业带来巨大损失。为了节约调整成本，一方面因企业不愿及时缩减资源投入，导致保留过多闲置资源；另一方面企业一般会签订长期契约，而长期契约也会使企业成本缺乏向下弹性(孙铮等，2004)[3]，这使得约束性成本难以及时调整，最终导致业务量与成本的不对称性加大。当业务量下降时，企业因不能及时有效减少巨大的成本，而面临经营风险的加剧。

我国企业中普遍存在的委托代理问题也是加重企业成本粘性的重要因素之一(谢获宝等，2014)[5]。由于企业内部治理缺陷及外部约束机制不健全，经理人为了自身地位、权利、名誉等私利而致力于构建商业帝国，他们会利用手中权力盲目扩大企业规模，不顾企业整体利益而进行过度投资，并且经理人缺少动机去缩减企业规模。因此，当企业收入上升时，经理人会过多投入企业资源；当企业收入减少时，经理人不会相应减少资源投入，造成企业成本水平偏离资源配置最佳水平，严重威胁企业发展。

企业成本也与管理者决策息息相关。当经济发展不确定时，即使业务量或者收入下降，乐观的管理者也会认为这只是短期现象，对企业未来发展长期看好，不会立即对成本进行调整，这会导致成本粘性增大，决策风险和经营风险加大。此外，分析师盈余准确度也会受企业成本粘性的影响。企业成本粘性与分析师对盈余预测的难度呈正相关(Weiss，2010)[11]，这会增加管理者利用预测盈余进行决策的风险。

综上所述，成本粘性会直接降低企业资源的配置效率和使用效率，从而影响企业的生产经营活动和管理层的决策活动，最终导致企业无法正常高效运行，增大企业经营风险。基于以上分析，提出假设1

H1:成本粘性与企业经营风险呈显著正相关关系，即成本粘性水平越高，企业经营风险越大；成本粘性水平越低，企业经营风险越小。

1.2 机构投资者对成本粘性与企业经营风险关系的调节作用

已有研究从非效率投资(谢获宝等，2016)[15]、股权集中度(王珏等，2017)[16]和内部控制(耿云江等，2019)[17]等视角讨论过缓解成本粘性与企业风险关系的作用机制，但尚未从机构投资者角度探讨其对成本粘性和企业经营风险的调节作用。机构投资者能够对被投资者公司进行有效的外部监督管理，通过提出议案或直接与公司内部管理层沟通等方式，减少公司内部管理层因自利而选择不恰当行为的机会(李妮等，2018)[18]，抑制管理者的非效率投资行为(方计等，2011)[19]，显著降低公司代理成本(戴嘉贺等，2013)[20]。以上举措有助于避免管理者为盲目扩张而进行过度投资，减少公司非必要成本，提高资源利用效率，降低企业经营风险。不仅如此，机构投资者持股还能有效抑制操纵应计利润的盈余管理行为, 增强盈余信息真实性(程书强，2006)[21]，能够有效提高会计信息质量，增强会计稳健性(李妮等，2018)。真实可靠的会计信息有助于管理者对企业未来发展状况进行合理预测，从而制定正确的决策，降低企业决策风险。此外，机构投资者能有效抑制内部控制缺陷(董卉娜，2016)[22]，提高公司治理水平(高雷等，2008)[23]，从而提高公司管理效率。机构投资者通过持有被投资公司股份，优化了被投资公司股权结构，可以有效缓解中小股东参与公司治理激励不足的问题，加强对管理层行为和决策的监督，甚至直接参与决策，从而改善公司治理制衡机制，提高管理决策水平，有利于促进管理层能及时根据经营环境变化对成本进行调整，提高成本管理水平，降低企业经营风险。

综上所述，机构投资者能够通过约束管理者行为提高企业治理水平，促进企业资源配置和成本管控，从而降低企业经营风险。基于以上分析，提出假设2

H2：机构投资者持股会抑制成本粘性对企业经营风险的影响。即机构投资者持股比越高，成本粘性对企业经营风险的影响越小；反之则相反。

2 研究设计

2.1 样本选取及数据来源

本文以A股制造业上市公司为研究样本，搜集2009-2018年年报财务数据，并进行如下筛选：1)剔除经营环境不正常、数据不具有代表性的ST公司;2)剔除数据有缺失或不符合数据计量要求的公司。经过筛选，本文最终得到10669个样本观测值。实证分析中，为消除极端值的影响，对主变量在上下1%水平上进行了Winsorize缩尾处理。本文所引用数据主要来自于CSMAR数据库，少数来自于上市公司网站。

2.2 变量定义

2.2.1 经营风险以经营风险(Risk)作为被解释变量，参照余明桂等(2013)[24]的做法，采用企业会计盈余的波动性衡量企业经营风险。会计盈余波动性等于企业t到t+2年ROA的滚动标准差。同理，以营业收入的波动性作为经营风险的替代变量进行稳健性检验。

2.2.2 成本粘性选择成本粘性(Sticky)作为解释变量。企业季度财务数据便于获取，为了利用企业季度财务数据计算各上市制造企业每个会计年度的成本粘性水平，借鉴Weiss(2010)[11]提出的Weiss模型量化成本粘性。

2.2.3 机构投资者持股比例借鉴杨海燕(2012)[25]等学者的做法，以机构投资者持股比例(Ins_share)作为衡量机构投资者参与公司治理、影响经营决策程度的调节变量。

2.2.4 控制变量借鉴谢获宝等(2016)[15]的研究方法，选取如下指标作为控制变量：资本结构、企业规模、产权性质、企业成长性、高管持股比、高管薪酬、股权集中度、两职合一、独董比例、上市年限等。变量名称、符号及定义如表1所示。

2.3 研究模型

2.3.1 成本粘性的量化模型模型(1)即为Weiss模型(Weiss，2010)，用以衡量各样本公司每年度成本粘性水平，若Sticky<0,表明企业存在成本粘性，且Sticky值越小,企业的成本粘性水平越高。

w1、w2∈{ω,…,ω-3 }

(1)

其中：Stickyi，t为第i家公司第t年的成本粘性水平；Sale为第i家公司第t年某一季度的营业收入；Cost为第i家公司第t年某一季度的总成本(包括营业成本和销售管理费用)；ΔCost为第i家公司某个季度的成本差；ΔSale为第i家公司某个季度的营业收入差；W1为第i家公司第t年四个季度中最接近年末的收入降低的季度；W2为第i家公司第t年四个季度中最接近年末的收入增加的季度。

2.3.2 经营风险的量化模型借鉴余明桂等(2013)的研究方法，采用企业会计盈余的波动性衡量经营风险水平，具体如式(2)所示：

N=3

(2)

其中：ROAi,t为第i家公司在第t年度息税折旧及摊销前利润/当年末资产总额；RISKi,t为第i家公司在第t年度的经营风险水平。

2.3.3 成本粘性与经营风险关系的检验模型以模型(1)计量得到的成本粘性水平作为解释变量，以模型(2)计量得到的企业经营风险水平作为被解释变量，构建模型(3)，用以检验成本粘性与经营风险的关系。该模型主要考察成本粘性的系数α1：

Risk=α0+α1Sticky+α2Lev+α3Size+α4Soe+

α5Growth+α6Stock_ratio+α7Compensation+α8Top5+

α9Dual+α10Ind_ratio+α11Age+ε

(3)

2.3.4 机构投资者对成本粘性与经营风险关系的调节作用的检验模型为进一步检验机构投资者对成本粘性与经营风险关系的调节作用，在模型(3)的基础上增加了机构投资者持股比与成本粘性的交互项(Ins_share×Sticky)，得到模型(4)，该模型主要考察交互项系数β2：

Risk=β0+β1Sticky+β2Ins_share×Sticky+β3Lev+

β4Size+β5Soe+β6Growth+β7Stock_ratio+

β8Compensation+β9Top5+β10Dual+

β11Ind_ratio+β12Age+ε

(4)

3 实证分析

3.1 描述性统计

将样本数据输入SPSS.24.0系统，得到主要变量的描述性统计分析结果如表2所示。

表2 主要变量的描述性统计

表2数据表明，样本公司成本粘性(Sticky)的均值为-0.0144，这反映了我国制造企业总体上存在成本粘性。企业经营风险(Risk)均值为0.0402，最大值为0.3467，最小值为0.0012，说明我国各制造企业均在不同程度上面临经营风险。机构投资者持股比(Ins_share)均值为0.0708，最小值为0，最大值为0.6112，说明样本公司机构投资者持股比重差异化严重。同时，资本结构(Lev)均值为0.5963，说明样本公司负债比例大于净资产比例，杠杆较大。高管薪酬(Compensation)平均值为14.0683，最大值为17.3525，最小值为10.3609，说明样本公司高管薪酬都比较高且相差不大。股权集中度(Top5)均值为0.5323，说明样本公司股权集中水平较高。

3.2 回归分析

3.2.1 成本粘性与经营风险的关系将样本公司数据代入模型(3)，以检验成本粘性与经营风险的关系，具体结果见表3。

由表3回归结果(1)得知，成本粘性的系数为-0.089，且在1%的水平上显著为负。Sticky值小于0表示存在成本粘性，且Sticky值越小表示成本粘性越大，所以该结果表明成本粘性程度与企业经营风险呈显著的正相关关系，即：Sticky值越小，成本粘性水平越高，企业经营风险越大；Sticky值越大，成本粘性水平越低，企业经营风险越小。假设1得到验证。

从表3回归结果(1)还可以得知，企业规模(Size)系数为-0.118、产权性质(Soe)系数为-0.050、高管持股比(Stock_ratio)系数为-0.039，均在1%的水平上显著负相关，说明企业规模越大，国有企业、高管持股比越高，制造企业经营风险越小。此外，资本结构(Lev)的系数为0.123、上市年限(Age)的系数为0.267，均在1%的水平上显著正相关，表明财务杠杆越高，上市年限越长，制造企业经营风险越大。

3.2.2 机构投资者对成本粘性与经营风险关系的调节作用为检验假设2，在模型(3)的基础上加入了机构投资者持股比与成本粘性的交互项(Ins_share×Sticky)，得到模型(4)，回归结果见表3回归结果(2)。

由表3回归结果(2)得知，机构投资者持股比与成本粘性交乘项的系数为0.025，且在5%的水平上显著为正，表明机构投资者持股比越高，越能够缓解成本粘性对企业经营风险的不利影响，即机构投资者对成本粘性与经营风险的关系具有调节作用，前者持股比越高，成本粘性对后者的影响越小；前者持股比越低，成本粘性对后者的影响越大。假设2得到验证。

从表3回归结果(2)中还可以得知，企业规模(Size)的系数为-0.118、产权性质(Soe)的系数为-0.049、高管持股比(Stock_ratio)的系数为-0.039，均在1%的水平上显著负相关；资本结构(Lev)的系数为0.123、上市年限(Age)的系数为0.267，均在1%的水平上显著正相关，与回归结果(1)相比并没有太大改变，说明机构投资者持股比的变化不会较大改变以上因素对企业经营风险的影响。

表3 成本粘性、机构投资者与经营风险的回归结果

3.3 稳健性检验

选取营业收入的波动性作为企业经营风险的替代变量进行稳健性检验，回归结果显示：模型(3)中成本粘性的系数仍然显著为负，模型(4)中构投资者持股比与成本粘性交乘项的系数仍然显著为正，研究结论依然成立。限于篇幅，回归结果在此不予展示。

4 研究结论及建议

4.1 结论

1)成本粘性与企业经营风险呈显著正相关关系，即企业成本粘性水平越高，企业经营风险越大；企业成本粘性水平越低，企业经营风险越小。

2)机构投资者对成本粘性与企业经营风险的关系具有调节作用，机构投资者会抑制成本粘性对企业经营风险的影响，即机构投资者持股比越高，成本粘性对企业经营风险的影响越小；机构投资者持股比越低，成本粘性对企业经营风险的影响越大。

4.2 建议

1)宏观层面，各级政府部门应出台相关法律制度，保护和鼓励机构投资者在我国的发展，为机构投资者持股、参与公司治理提供良好的政策法律环境；

2)上市公司应积极鼓励和支持机构投资者持股，特别是引进独立型战略机构投资者，鼓励和引导机构投资者进行长期投资，同时建立和完善相应激励机制，促使机构投资者与被投资企业保持利益一致性，调动构投资者参与公司治理的积极主动性，从而有效提高管理决策水平，加强成本管控，降低企业经营风险；

3)上市公司应不断调整优化资源投入和资本有机构成，变重资产模式为轻资产模式，同时提高经营决策水平，以提升成本对内外部经营环境变化的适应性，降低成本粘性和经营风险。