低估值策略严冬太漫长？

魏枫凌

乔尔·蒂林哈斯特/著

2019年以来，A股当中高市盈率、高市净率股票涨势碾压与其对立的低估值股票。尤其是2020年春节之后，新冠疫情突如其来，令全球经济雪上加霜，在基本面低迷但流动性充裕的情况下，以消费和科技行业标的为主的“买贵不买贱”成为更多投资者追逐的策略。

关于低估值策略的暂时受挫，市场上很多的解读其实并不新鲜，包括新发行基金和重仓股的正向循环，价值股基本面不利正在兑现，或者是纯粹由投资者风格偏好导致的资金流入等等，但这些解释都难掩一个事实：一部分股票确实已经很贵了。

因此，这就带来了另一个问题：低估值策略在A股是不是由于一些结构性原因而失效，或者是低估值资产的价格回归变得更难？由此，市场上又引发了关于在当今世界的低利率、低增长环境下如何给股票估值的更多讨论。从投资者们的言行中，不难看出坚持某一策略不動摇在波动率高、结构分化明显的A股市场上所承载的压力，也可以看出投资者在宏观动荡的世界乱局之中的彷徨。

乔尔·蒂林哈斯特（Joel Tillinghast）所写的《大钱细思》（Big Money Thinks Small）介绍了作者28年投资职业生涯中坚持低估值策略的感悟得失，对于在A股市场当中苦苦守望价值股春天的投资者来说，不失为一本不错的读物。

低估值策略在发达市场

蒂林哈斯特是美国富达基金旗下的基金经理。作为被彼得·林奇招入富达的员工，蒂林哈斯特不负林奇的信任，将低估值主动选股策略的功力发挥得淋漓尽致，他掌管的富达低价股基金（Fidelity low-priced stock fund）规模高达400亿美元，在1989年成立后的28年时间里，该基金取得了13.8%年化回报率。如此高的年化回报率即使放在中国这样一个经济增速更高的新兴市场环境下，也可以算是一个很不错的成绩，更何况作者的持仓更主要集中在美国等发达国家，这些经济体能提供的实体增速更加有限。不过，作者也提到，从国际比较来看，GDP增长预期和股市投资回报率并不一定正相关。

能长期取得超越基准4个百分点的年化业绩，也难怪在序言当中多名专业人士援引了“T神”这样一个充满中式网络风格的外号来尊称蒂林哈斯特。不过，历史业绩永远不必然代表着未来业绩，是资产管理行业的一条准则，也是基金委托人在追捧明星基金经理时很容易忽视的一个道理。因此，即便是再伟大的基金经理及其委托人，对于任何“封神”的称号也应当是付之一笑的。实际上，在2009年以来的最近10年当中，尤其是2016年以来的最近5年当中，富达低价股基金的表现并不突出。在这样的情况下，蒂林哈斯特还是将他的投资心得写了出来，或许也算是给投资者的一封长信，以期共同穿越价值投资漫长的周期低谷。然而，这也并不足以说明低估值策略就此失效。

发达金融市场由于经过了较长的发展时间，市场法制化建设和有效程度更高，机构投资者群体也更加发达，因此资产配置对超额收益的解释能力也更强。基金经理诚实地介绍投资策略并严格遵守，杜绝风格漂移，供委托人根据自己的资金特性、投资偏好和风险承受能力来选择如何配置，是对成熟投资者的应有尊重。

蒂林哈斯特在全书的开篇就抛出了在他看来投资者时常会问的两个问题：“接下来会发生什么”和“它价值几何”。能这样思考主动投资者，实际上已经摆脱了从后视镜看市场的习惯，转而立足当下，着眼未来。对于选择基金经理的委托人而言，也需要具备这样的思考能力。

舍繁求简，注重细节

舍繁求简其实不轻松。富达低价股基金的业绩基准是罗素2000指数，意味着蒂林哈斯特的持仓当中多数是中小盘股。因此，以400亿美元的持仓规模，需要研究足够多数量的公司，也难怪彼得·林奇用“翻石头”来形容蒂林哈斯特的勤勉：寻找值得投资的好股票，就像在石头下面找小虫子，翻开10块石头，可能只找到1只，翻开20块石头，可能只找到2只。

蒂林哈斯特罗列了他从事股票投资的五大原则：理性投资;投资熟知的领域;与诚实、有能力的受托人（被投公司管理层）合作;避开容易过时的商业模式或陷入财务困境的公司;正确估值。这是典型的自下而上型策略，但并不意味着作者缺少宏观思考，他在书中将宏观分析视为选股型投资的“第一步”。然而，仅迈出“第一步”远远不够。在作者看来，除了投资者天生的好奇心之外，依据宏观经济分析进行股票投资对于投资者的另一诱惑在于，它看上去很简单，泛滥的财经新闻会让投资者感到成功预测GDP和标普500指数比预测单一股票更有价值。蒂林哈斯特介绍了自己加入富达之前有一次在利率期货市场押注经济趋势失败的案例。1983年，美国经济强劲反弹，但利率并没有如他所预期的那样回升，反而随着通货膨胀下降而大幅下跌。而且，当通胀调整后，利率非常低时，虽然会提振经济以及修正公司的市盈率，可是此时其他金融资产的回报率也很低。

蒂林哈斯特将运用宏观策略进行成功投资的人视为少部分具有特别素质的人，其中包括能接受互为矛盾的信息，对信息的正确性能辩证地分析，以及愿意改变自己的看法。相反，在他看来，那些自上而下的投资者失败的原因主要有两点，一是没有考虑投资标的的公允价值，二是没有理解新的信息。在评判投资理念的对错时，市场价格和投资者计算的内在价值之间存在差距意味着必定有一方是错的，投资者需要不断地理性客观地去检视这些差距。

对于“有效市场假说”，蒂林哈斯特并不倾向于将其应用在股票市场上，因为现实中通过内幕交易获利的报道不胜枚举。但是，他同时指出，在市场中没有利用经济数据的内幕交易者参与时，市场有效假说或许可以应用在经济数据层面。现实中，通过获取和处理经济数据所带来的超额收益也越来越少。因此，与其过滤筛选分析巨量的宏观信息，不如将有限的精力放在个股上，持续地对细微的问题进行思考和修正。

运用上述五条投资原则的人需要辨别赌博、投机和投资之间的界限。蒂林哈斯特按照研究的深浅以及格局将交易行为分为六种类型：对某个事件进行深入研究是精明的投机;对某件事件進行粗浅的研究是轻率的投机;对整体市场进行深入的研究可以视为投资;对整体市场进行粗浅的研究则是高风险的投资;而无论对哪一方面都不研究，则都算作是赌博。

蒂林哈斯特并没有在书中贬损其他投资方式，而是建议投资者找到适合自己的方法，他甚至劝选股型投资者也可以通过适当配置指数基金来分散风险。那么，在经过深入的整体市场研究的基础上，一个合格的主动型“投资者”是否会按照投资标的的不同被分为“成长股”和“价值股”两类投资者？在我们身边的很多信息是这样对投资者进行教育的，但是蒂林哈斯特的答案是：未必。在他看来，成长和价值并不矛盾，成长是价值的一部分，这样其实也是在教育投资者不能刻舟求剑地陷入对股票的静态思维当中。而且，投资者和投机者的优势劣势可以互相转变。例如，耐心是投资者的优秀品质，但这会令投机者承受不安和信息过时的风险。总的来说，投资者需要具备长期稳定的决策能力，而投机者需要具备灵活应变的心理素质。

即使是面对单个公司，也会有很多的信息令投资者心神不宁。在蒂林哈斯特看来，投资者此时化繁为简的办法是保持开放的态度，接受新的、矛盾的信息，多问问自己“这些信息在一两年后是否仍然会有意义”，将那些没有意义的信息作为杂音排除。实际上，这里暗含了研究整体格局和长期投资的理念。

选股心得

蒂林哈斯特在投资选股时也偏好于那些看似“简单的”业务模式。他认为这样的一个好处是，如果外部人员能看出公司的问题所在，那么经验丰富的管理者一定也知道这些问题能够被解决，以及解决的办法是什么。蒂林哈斯特认为回报较高的股票背后几乎都是具有鲜明的特质和市场定位的公司。他坦言自己一般来说喜欢规模小并且运营模式简单的公司，他们把优质产品和“利基市场”结合起来。在他的组合当中，生产功能性植物饮料的怪兽饮料公司（Monster）就是这样的典型例子，这只股票翻了600多倍。

但是作者也有越过自己能力圈的时候，比如在投资美国国际集团（AIG）的过程中，就忽视了复杂CDS业务的风险。此外，复杂生物技术、预测宏观经济变量或是整个市场、在陌生环境和语言障碍下投资，都是蒂林哈斯特看来可能会因为不熟悉而导致失败的投资障碍。

如今，科技进步和产业分工导致越来越多的公司登陆资本市场，即使是一些市场的老面孔也在更新升级自己的业务，开拓新的商业模式，对于普通投资者来说，要参透这么多公司的业务实在难度很大。可以说，股票市场结构的变化本身就会导致更多的投资者通过专业资产管理机构来间接参与股票投资，更不用说专业门槛更高的跨市场大类资产配置。

蒂林哈斯特提醒投资者注意细节，辨别认知陷阱，其中包括杠杆风险、行业的知识、投资策略的机制、投资成本费用、风险控制和激励机制等等，因为这些因素才是收益最大化的核心。特别要提到的是，蒂林哈斯特认为在小盘股这个选股因子能长期提供强于大盘的涨幅有其道理：“小盘股的确会因为缺乏多元化、具有周期性、客户集中度较高等因素导致风险偏大，但在更加宽松的反垄断法执行之前，小盘股的优势不容忽视。”换言之，在以美国为首的发达经济体，严格执行的反垄断法限制了大盘股的表现，因此给小盘股的成长留出了可乘之机。读到这里，中国投资者不妨也可以对照一下目前国内各个行业的集中度、发展趋势以及反垄断执法环境，或许对A股投资当中应当以大为美还是以小为美会有更新的认识。

在发达市场，高分红的公司往往人见人爱，20世纪90年代有稳定高分红的水务股就成为蒂林哈斯特在承担较低风险的同时打败大盘的关键。但他认为，如果公司的收益和现金流不太好，即使经常有股息分配，也不会投资这样的股票。“如果一家公司股息收益很高，但同期股票数量和债务水平也迅速提高，那么在我看来，这应该是最差的投资标的。”

在蒂林哈斯特看来，如果投资者想要避免本金损失，那么应当尽量学习巴菲特，减小“不安全边际”——这意味着关注市场中价格已经跌穿了一个极端保守值的股票，而不是预测公司未来现金流的情况。这是因为，从行业的选择上看，昨天还热门的行业也许明天就过时了。蒂林哈斯特由此认为，投资者想要发现未来能够胜出的行业，那么研究行业现状会比研究行业过去的表现更有用，公司的生命周期和确定性并不容易被衡量。

对于科技股，蒂林哈斯特认为需要尽可能避免时尚潮流产品、明显会过时的产品以及行业竞争，而那些关注当前利润、以长期生产相同产品、减少研发成本为目标的公司，属于低成本生产商类别。那些“明显会过时的”这一点对于投资者鉴别一家公司是否真的属于“科技”行列会有帮助，尤其是当一些公司试图耍花招将自己和科技扯上关系以提高估值的时候。对于一些过时的科技股，用户数的见顶很可能会提前于股价的见顶——美国在线（AOL）的登记用户数量在股价达到峰值的两年前见顶，黑莓（BlackBerry）的销量在其股价见顶前三年也已见顶。

对于如今的投资者来说，高估值往往是对科技股下不去手的重要原因之一。蒂林哈斯特一方面强调投资者需要建立公允价值的观念，但同时也认为，低市盈率和高现金流依然是选择科技股的可靠指标。从上述标准看，A股市场上是不是还存在一些具备足够行业垄断能力、产品在相当时间内不会过时、研发投入足够高、公司盈利与现金流稳健、同时估值还不高的公司？是否应与一些“万人迷”保持距离？

对待泡沫的态度

蒂林哈斯特最后讨论了投资者在面临泡沫时候的处境。宽松的货币政策产生的充足流动性是形成泡沫的重要原因，而这是投资者无法改变的事情。以美国的历史看，全球化给美国提供了廉价的海外生产劳动力，作为储备货币的美元则提供了跨境循环的机制，大量的廉价进口商品使得美联储可以持续保持宽松的货币政策页不必过分担忧通胀，美国的大公司也受益于此。

尽管听起来有一些刺耳，但蒂林哈斯特还是直言不讳地写道，“我坚信，大众的道德标准在泡沫期间会被扭曲。”他在书中援引了帆船对冲基金（Galleon）的例子，该基金的创始人拉杰·拉贾拉特南因参与AMD公司股票内幕交易被纽约南区联邦法院判处11年监禁。

然而，没有人能知道泡沫最终会被吹到多大。所以，蒂林哈斯特建议所有的人应当在投资当中始终坚持自己的信仰，要么跟风追涨，要么抵挡住泡沫的诱惑，在正常的市场当中稳健获益。最惨痛的莫过于交易者在错过了泡沫大部分的上涨后忍不住追入市场，最终在暴跌中一败涂地。中国投资者如果没有经历过2008年和2015年的A股市场，那么不妨再去读一读最近网络上“余初心”先生给出的建议——对于部分不舍得“下车”的，以及以抄底为目的“后上车”者，更应该秉持盈亏自负的良好心态。