并购商誉减值、内部控制与股价崩盘风险关系研究*

卢惠珊，谢绵陛

(集美大学 财经学院，福建 厦门 361021)

自2011年我国政府颁布一系列支持并购重组的相关政策后，企业并购蜂拥而出。截至2015年，在资本市场发展良好的背景及相关政策的支持下，上市公司的并购金额已高达16100亿元，与2014年的2170亿元相比，增速超过7倍。企业在进行并购之时，被并购方为了换取较高的交易价格有很大可能在并购合同中给出不切实际的高业绩承诺，较高的并购溢价产生后，其导致的直接经济后果便是在企业中形成巨额商誉，当公司出现危机或者受外部环境影响导致并购时承诺的高业绩无法兑现，甚至使得企业实际盈利数与预测利润数相差甚远时，上市公司不得不被迫计提大额商誉减值准备。若企业发出商誉减值公告，市场投资者会将此解读为公司负面消息，继而做出卖出公司股票的投资决策。Jin and Myers认为公司股价崩盘风险是指公司股票价格发生急剧下跌的概率，企业进行资产重组时因并购产生的商誉会带来股价的上升，而后续产生的商誉减值则可能引发股价的大幅下跌[1]。股价的大幅上升到急剧下跌就极其容易导致股价崩盘风险的发生。

据此，本文根据上述理论依据和相关研究，选用我国2007—2018年A股市场非金融上市公司作为研究样本，实证分析并购商誉减值这一会计信息能否对公司股价崩盘风险产生影响作用。

1 研究假设

H1：并购商誉减值与公司股价崩盘风险具有显著正相关关系，即减值规模越大股价崩盘风险越大。

目前，研究内部控制与商誉相关关系的文章较少。张新民[4]通过对我国A股市场进行实证研究发现，内部控制对商誉泡沫存在抑制效应。韩宏稳[5]则从信息不对称的角度来探讨商誉减值对股价崩盘风险的影响，在信息不对称程度较高的企业商誉减值对股价崩盘风险影响更显著。然而信息的管理只是公司内部控制的一个部分，仅从一个方面来解析相互之间的关系未免有失偏颇，因此，本文认为从内部控制的角度对商誉减值与股价崩盘风险之间关系进行研究探讨会更加全面，更具说服力。根据上述理论分析，并且提出本文的第二个假设：

H2：商誉减值与股价崩盘风险的关系在内部控制质量低的公司更加显著。

2 研究设计

2.1 样本选取

选取2007—2018年我国A股上市公司为初始研究对象，根据以往学者们已有研究成果的相关研究惯例[6，7]，按照如下原则对初始数据进行筛选：①剔除金融类上市公司及ST股；②剔除每年交易周数不超过30周的样本；③剔除观测值异常及缺失的样本。将筛选后的数据进行上下1个百分位的Winsorize处理，其中，上述数据均来源于CSMAR数据库和RESSET数据库。

2.2 变量选择和说明

(1)被解释变量。选择股价崩盘风险作为被解释变量，利用以下方式来度量公司的股价崩盘风险。

首先，对每年股票i的周收益率按下列公式进行回归：

高校必须及时根据测评结果加以管理和控制，以确保综合素质测评目标的实现。关键控制点理论（critical control points）是对管理活动进行衡量和校正，确保组织目标的实现。关键控制点主要是受限制的因素或者对组织目标实现具有明显影响的因素。建立控制点是合理评价管理活动的关键环节，及时发现问题，提高和改善控制的效果。目前，控制点理论在教学管理、财务管理、生产管理等领域得到广泛的应用。

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-2+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

式中：Ri,t指的是第i支股票在第t周考虑现金红利后的再投资收益率；Rm,t指的是股票在第t周经流通市值加权的平均收益率。上述方程(1)中加入的超前和滞后两期的市场收益率,用以缓解股票市场交易非同步性所带来的偏差[8]。同时，定义Wi,t=ln(1+εi,t) 为周特质收益率，其中，εi,t是方程(1)的回归残差。

在得出公司周特质收益率的基础上，分别构建两个用于度量股价崩盘风险的不同指标。

其一是计算负收益偏态系数(NCSKEW)来度量股价崩盘风险，具体公式为

(2)

式中：n指股票i在某年的交易周数。根据计算结果，当NCSKEW的值越大时，意味着负收益偏态系数越大，则股价崩盘风险越高；反之，股价崩盘风险越低。

其二是采用收益率上下波动比率(DUVOL)对股价崩盘风险进行度量。使用以下公式(3)，计算出公司特有收益率上下波动的比率DUVOL。

(3)

式中：nd代表公司年度内股票周特有收益率低于周特有收益率均值的周数；而nu则表示公司年度内股票周特有收益率高于周特有收益率均值的周数。

同理，根据计算结果可知，当DUVOL值越大时，公司股价崩盘风险越高；DUVOL值越小时，则表示公司股价崩盘风险越低。

(2)解释变量。本文选取商誉减值作为模型的解释变量，根据公式(4)计算得到商誉减值数据：

GW=GWt+1-GWt

(4)

为消除数据量纲的影响，将计算得到的并购商誉减值金额用上期期末总资产账面价值进行调整处理，从而得到用于衡量公司并购商誉减值规模的指标：

(5)

(3)控制变量。参考以往文献[9]，选取如下指标作为本文的控制变量：公司规模(Size)、托宾值(Q)、经营业绩(ROA)和资产负债率(Lev)；经趋势调整的股票月均超额换手率(d_turn)，即股票本年度的月均换手率与上年度月均换手率的差额；公司经调整后周收益率的均值(W_mean)与标准差(W_sd)；并购支出(BG)。具体变量定义见表1。

表1 变量定义与说明

注：除ICQ数据来源于迪博内部数据库之外，其余数据均来源于CSMAR数据库和RESSET数据库。

2.3 模型设定

本文使用模型(6)来检验并购商誉减值是否对股价崩盘风险产生影响：

CrashRiski,t+1=β0+β1GWIMPi,t+γControlsi,t+τi,t

(6)

式中：被解释变量为CrashRisk，即用于衡量股价崩盘风险的大小，主要解释变量GWIMP为经总资产调整后的并购商誉减值规模；Controls则为相应的控制变量。依据回归结果，若上述方程中的β1为正，则验证假设H1正确，即表明商誉减值与股价崩盘风险存在显著正相关关系。

为检验假设H2正确与否，将内部控制质量(ICQ)的均值对企业进行分组，其中，企业内部控制质量高于均值的为高内部控制质量组，反之则纳入低内部控制质量组。然后分别在两组中对模型(6)进行回归，再根据回归结果比较两组的回归系数，从而判定在不同内部控制质量环境下商誉减值对股价崩盘风险的影响作用。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计结果

从表2可以得知，NCSKEWt+1和DUVOLt+1的标准差分别为0.9218和0.7001，这表明样本中的股价崩盘风险波动性较大。经总资产账面价值调整后的并购商誉减值指标GWIMPt的均值为-1.6629，表明商誉减值规模相对较大，并且GWIMPt的标准差为2.1624，说明该数据的离散程度比较大。

表2 变量描述性统计

3.2 回归结果分析

(1)研究假设H1检验结果。表3中，第1列和2列的被解释变量是NCSKEWt+1，第3列和4列的被解释变量是DUVOLt+1，第1列和3列仅控制了解释变量GWIMPt，第列2和4列分别是在第1列和3列基础上加入影响公司股价崩盘风险的控制变量。

由第1列和第3列的回归结果可以得出，并购商誉价值规模(GWIMPt)的参数估计值分别为0.0002和0.1986，且在1%水平上显著。这些结果说明,并购商誉减值对公司股价崩盘风险具有显著的正向影响。由第2列和第4列的回归结果可以看出，并购商誉减值规模 (GWIMPt)的参数估计值分别为0.3708和0.1135，且在10%水平上显著。由此可见，在原有基础上加入了一系列影响股价崩盘风险的因素的控制变量后，并购商誉减值对公司股价崩盘风险仍然具有显著的正向影响，即并购商誉减值规模越大，公司未来股价崩盘风险越高，前文假设H1得到验证。

表3 研究假设H1检验结果

注：***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

(2)研究假设H2检验结果。为检验H2研究假设，本文采取分组回归方法，对并购商誉减值与股价崩盘风险模型进行多元回归分析。表4列出了研究假设H2检验的OLS回归分析结果，其中，第1列和第2列为低公司内控质量组多元回归结果，第3列和第4列报告的是高公司内控质量组下的多元回归结果。由表4的结果可知，在较低组中，并购商誉价值规模(GWIMPt)的参数估计值分别为0.3708和0.1135，且均在10%水平上显著；在较高组中，并购商誉价值规模(GWIMPt)的参数估计值分别为0.4394和0.0651，但结果显示回归系数均不显著。这些说明，并购商誉减值与股价崩盘风险正向关系在公司内控质量程度较低组中更为显著，即前文假设H2得到验证。

表4 研究假设H2检验结果

注：***p<0.001,**p<0.005,*p<0.1。

3.3 进一步研究

现将所有数据按商誉变动(正的定义为商誉增加，负的定义为商誉减少)分为两组，再对两组数据根据方程(6)进行回归，回归结果为表5。

表5 进一步研究的实证检验结果

注：***p<0.001,**p<0.005,*p<0.1。

从表5的(1)、(2)列可以看出，GWADD的回归系数分别为0.0138和0.0017，但回归结果不显著，说明商誉增加(GWADD)对公司未来的股价崩盘风险并无显著的影响作用。而GWIMP的回归系数分别为7.8107和5.3364，且分别在10%和5%的置信水平下显著，这表明，并购商誉信息中，只有商誉减值才会引起公司股价崩盘风险的增加，进一步佐证了本文的主要研究结论。

3.4 稳健性检验

为证实研究结论的稳健性，借鉴王文姣[10]的做法，选用经营业收入调整后的商誉减值指标来重新测度设定模型中的解释变量，检验结果见表6。

表6 稳健性检验结果

注：***p<0.001,**p<0.005,*p<0.1。

从表6中可得知，前文得出的研究结论并未改变。

4 结论与政策建议

本文聚焦我国A股市场愈加活跃的并购情景，试图探讨商誉对公司股价崩盘风险的影响作用。研究发现，并购商誉减值对公司股价崩盘风险存在显著正相关关系，而商誉增加对股价崩盘风险并无显著影响。进一步研究发现，公司内部控制质量越低，商誉减值对股价崩盘风险的影响就越大，反之内部控制质量越高时商誉减值对股价崩盘风险则不存在显著相关关系。因此，本文根据实证结果推断，内部控制质量是商誉资产减值对公司股价崩盘风险产生影响的重要边界条件。

研究提出以下建议：首先，监管者应该积极引导企业进行理性并购，坚决杜绝为了抬高并购价格而产生虚高商誉的行为，从源头上遏制公司并购后商誉减值的发生；其次，公司内部控制质量低会加剧商誉减值引发的股价崩盘风险，为有效缓减商誉减值引起的股价崩盘风险，一方面企业应转变对内部控制的观念，不应认为其只是一项高成本的付出，而应看到其对公司未来发展的保障，另一方面应积极完善企业内部控制制度并将之贯彻于企业经营实践中，防止流于形式；最后，监管部门要进一步健全法律法规，加强对企业并购的审核与监察，完善商誉形成与减值计提过程的内控措施，强调企业内部控制责任，从法律法规层面控制商誉泡沫问题的进一步扩大，防止系统性金融风险的发生，促进我国资本市场平稳健康发展。