疫情中应对供求失衡的政策选择

魏枫凌

政府部门陆续公布的2020年5月经济数据显示，中国经济的生产活动和需求均在继续改善，但二者的复苏不同步，供给端的复苏明显快于需求端。

在欧美发达国家史无前例加大力度刺激经济的背景下，海外资本市场率先走出低谷，美股创出新高。对比来看，中国政府在“两会”上表示“不搞大水漫灌，又要放水养鱼，还要防止浑水摸鱼”，强调货币与财政政策要直达实体经济。于是，5月以来，人民银行的货币政策出现了边际上的收紧，货币市场利率从春节以来的低位回升。特别国债要在6月末以前发行完，加上地方债加大力度发行和加快使用，未来财政政策的力度也不小。

有专家分析认为，在整个2020年下半年可能会一直存在需求恢复慢于供给恢复的情况。基于此，提振需求的政策选择是基于扩大私人部门投资与消费需求还是直接通过政府支出拉动需求，将会体现出不同的效果。选择哪一种政策，应当考虑举债主体的负债空间以及债务增加后在中长期的潜在影响。

中国债券市场在上半年出现了一轮明显的利率先降后升，不过，相比于海外债券市场，在岸市场在2020年以来依然稳定地处于利率相对高的水平。A股似乎还没有受到最近债市回调的明显影响，尤其是对流动性敏感的创业板和科创板当中的高估值成长型公司，在6月依然表现亮眼。股票和债券的大类资产切换以及股票内部的风格切换，需要前述供过于求的情况得到明显的改观。此外，如果考虑应对疫情扩大总需求的政策选择可能会给人民币汇率带来的影响，那么经受了波动的中资美元债依然值得投资者关注，并且其作为境内主体跨境外币融资的工具，在补充美元流动性以及平衡国际收支方面依然有其不可替代的宏观作用。

生产需求改善與失衡并存

中金公司首席经济学家彭文生发布报告指出，从企业来看，疫情导致停工停产，企业因此裁员、甚至破产，导致投资需求下降，而失业上升也影响消费需求。此外，停工停产还可能导致违约，推升银行坏账率，制约银行的放贷能力，不利需求。从家庭来看，疫情导致社交隔离，居民减少外出，导致消费下降，储蓄率被动上升。从供需传导的顺序来看，疫情冲击源于供给端，复苏也将始于供应端，这是跟一般的经济复苏最根本的不同之处。

国家统计局公布的数据显示，工业和服务业的生产活动均在5月进一步复苏。其中，5月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.4%，增速比4月份加快0.5个百分点。1-5月份，全国规模以上工业增加值同比下降 2.8%，降幅比1-4月份收窄2.1个百分点。5月份，全国服务业生产指数同比增长1.0%，4月份为下降4.5%。1-5月份，服务业生产指数同比下降7.7%，降幅比1-4月份收窄2.2个百分点。

彭文生认为，至少有以下三个原因促进供给较快复苏：一是隔离解除后，复工的物理约束减少甚至消失，劳动者将回归工作，推动供给回升;二是疫情期间企业与家庭负债上升，有动力尽快复产复工以增加收入，改善资产负债表;三是政府为减少疫情带来的经济损失也会创造条件鼓励企业尽快复工。

比起工业生产的同比增速已经接近于2019年同期，需求端的统计数据显示距离恢复到正常水平尚有一定距离。5月份，社会消费品零售总额31973亿元，同比下降2.8%，降幅比4月份收窄4.7个百分点。1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）199194亿元，同比下降6.3%，降幅比1-4月份收窄4.0个百分点。

在彭文生看来，有几个因素抑制了需求复苏的力度。首先，在疫情没有彻底消失的情况下，即使社交隔离放松，避险情绪可能仍然使得可选消费难以全面复苏。第二，疫情期间私人部门的负债率上升，促使企业和居民在积极复工的同时，减少投资与消费，以改善资产负债表。第三，社会保障制度的完善程度也影响消费，对于包括中国在内的新兴市场国家来讲这可能是一个不利于消费复苏的因素。此外，当产业链恢复后，对中国需求的拉动将增加，但由于下半年美欧复苏进度慢于中国，限制了海外供应链对中国需求的支撑作用。

彭文生总结指出，下半年中国经济的供给端复苏快于需求端，而近期的工业增加值增速恢复快于社会消费品零售增速的现象就是这一迹象的先兆。他进一步指出，5月美国临时性失业人数较4月显著下降，但永久性失业人数继续上升，显示许多因为隔离而暂时离开岗位的人已开始返岗，劳动力供给正在恢复;但另一方面，一些企业因为需求疲软而被迫裁员，带来永久性失业上升。“这说明在供给不断恢复的同时，部分行业的需求仍面临一定压力。”

无通胀的经济复苏

彭文生指出，供给增长快于需求是本轮经济复苏有别于过往的经济周期的一个关键特征，对短期的宏观平衡有重要含义。

首先，由于价格粘性的存在，即使在一般的经济周期波动中，通胀上升也滞后于经济增长反弹。但这一次的另类复苏意味着通胀的上升会更加滞后，不仅在2020年下半年，而且在未来相当长的时间，或者说在有效疫苗出现之前，经济可能存在供给过剩压力。把必需品和可选品结合起来，在隔离期，物价尤其是必需品的价格有上升压力，在隔离放松时期，两者的价格都面临下行压力。

随着复工复产继续推进，一段时间内经济将呈现增长反弹、通胀下行的态势。按照中金公司预测的基准情形，中国GDP同比增长率稳步回升，2020年二至四季度，实际GDP同比增速可能分别为3.8%，5.6%，6.0%，全年接近3.0%。在物价方面，二至四季度CPI通胀可能逐步下降至2.1%、1.7%、0.6%，甚至不排除出现阶段性负值的可能，而PPI通胀可能逐步修复至-3.3%、-1.1%、-0.1%。

彭文生指出，在社交隔离期，必需品的供给下降，但需求不受影响，其价格面临上行压力;可选品供给、需求双双下降，其价格走势不确定。在经济复苏期，必需品的供给回升，但需求不变，价格面临向下压力;可选品供给、需求双双回升但只要疫情没有完全消失，人们的避险情绪使得需求回升力度较弱，导致其价格面临下行压力。“把必需品和可选品结合起来，在隔离期，物价尤其是必需品的价格有上升压力，在隔离放松时期，两者的价格都面临下行压力。”

不同平衡的路径选择

根据前述的供给复苏快于需求的判断，经济将存在过剩储蓄。彭文生认为这种储蓄过剩可能通过两个渠道得到消化，即国内投资和国外投资，对应的结果是自然利率下降和均衡汇率贬值。

对此，政策应对有两个选择：一是货币政策引导市场利率向自然利率靠拢，甚至低于自然利率，以促进消费、增加国内投资，这也可能带来市场汇率贬值，增加贸易顺差。另一个政策选项是财政扩张，直接增加国内需求，其作用是提升自然利率和均衡汇率，而不是通过降低市场利率和汇率来促进总需求。“两个选项涉及短期和中期宏观经济的平衡，或者说短期增长和中长期可持续增长的平衡。”

为应对疫情，中美的广义货币M2的增速都加快了，美国尤甚，中国央行在货币政策的相关表述中也提出2020年的貨币增速要显著高于2019年。但彭文生指出，中美M2增长背后的驱动力有差异，美国主要靠财政，中国主要靠信贷。对美国M2增长贡献最大的是对政府的债权，而对中国M2增长贡献最大的是对私人非金融部门的信贷。一季度中国的宏观杠杆率快速上升，也就是非金融企业和家庭部门的负债对GDP的比例增加10个百分点以上。

人民银行调查统计司有关负责人就4月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问时曾表示，在更好支持实体经济恢复发展的当前阶段，应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持，这主要是为了有效推进复工复产，这实际上为未来更好地保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件。

采取金融刺激私人部门信贷还是政府扩大发债的政策选择各有利弊，目前社会舆论的关注点主要集中于两个部门的债务承受能力，更具体地说，就是居民房贷和财政赤字哪一个更有扩大空间。

彭文生认为，从现金流的角度看，信贷对实体经济的支持取决于新增贷款和存量贷款的还本付息的相对变化。历史经验表明，信贷扩张后，非金融部门还本付息相对于新增贷款的比例在一段时间内下降，显示金融对实体经济的支持增加，但随着时间的推移，偿债负担上升，本期的贷款成为未来经济增长的拖累。“这一次，偿债压力见底回升的时间可能短于历史经验显示的四至六个季度。信贷大幅扩张有可能把金融周期的调整又一次往后延长。疫情后经济复苏需求赶不上供给，但一定要坚持房住不炒。”

彭文生认为，从经济周期的短周期角度看，宽信用和宽财政都可以促进需求，但从金融周期的中周期角度看，宽财政的作用才是可持续的，带来的副作用较小。他解释指出，与信贷不同，财政扩张不会带来私人部门债务，而是增加私人部门的净资产。更何况，对一些发达国家来说，由于面临“利率零下限”约束，货币政策引导市场利率向自然利率靠拢的空间受限，更需要财政发挥作用。央行的货币政策可能提供了宽松的流动性环境，支持了财政的融资，但这是在为实现宏观经济总体目标的框架下的操作，而不是单纯帮助财政融资。

值得注意的是，国务院总理李克强6月17日主持召开国务院常务会议，部署引导金融机构进一步向企业合理让利，助力稳住经济基本盘。李克强在会上要求，进一步通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。李克强总理还要求，将综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力，全年人民币贷款新增和社会融资新增规模均超过上年。

中信证券首席固定收益分析师明明认为，本次国常会明确了下一阶段政策需要在量价两个方面继续宽信用和降成本。其中，部署降准政策更多是基于稳住市场主体、宽信用和配合财政，市场情绪或得到稍许安抚，但预计后续数量宽松力度有限，资金利率再次回到前低的概率很低。降成本方面，本次国常会未提及降息政策，更多着墨于推动金融系统向实体经济合理让利，通过进一步压缩利差来降成本，承担部分央行支持实体的任务。

境内外金融市场的联动

外需恢复缓慢会通过美元流动性向境内传导。华创证券首席经济学家牛播坤在报告中表示，从流动性的角度看，衡量离岸美元流动性的美元兑主要货币互换基差（Basis Swap）自4月初开始持续下行，与此同时全球股市一路反弹，二者出现了明显的背离，这意味着权益波动率被严重低估，未来3个月流动性层面的压力或再度使全球股市回落。

中国股市目前依然处于典型的结构性行情当中，表现为价值股、周期股的遇冷以及成长股、科技和消费股受到追捧。鹏扬基金首席投资官卢安平认为，投资者在A股目前的结构性行情当中一是需要注意结构性高估的风险，二要注意退市导致的本金损失。“过去两年多，A股的医药、消费、计算机等少数行业的一些优质公司，估值水平大幅提升。好公司如果估值过高，没有在合理的价格买入，没有任何安全边际，其未来几年的期望回报也将大幅下降，甚至是零回报;二是不少伪科技股、或者商业前景比较差的很多热门股，在新股大量发行、退市政策更加完善的环境下，会被市场新陈代谢掉，这类股票存在很大的亏本金风险。”卢安平称。

根据景顺（Invesco）的估算，在纳入特别国债和地方专项债之后，2020年的广义财政赤字率将会达到8.1%。而根据中金公司的估算，以一般公共预算账户和政府性基金账户合计赤字以及结转结余和调入使用资金作为广义财政赤字口径，2020年广义财政赤字率将达到10.9%，较2019年上升5.3个百分点，下半年财政支出的力度远高于2019年同期水平。而且，财政支出对经济的影响的时滞较短，将对下半年的经济增长提供有力支撑。

但牛播坤则预测认为，疫情防控措施升级以后，外部需求大概率超预期下降，那么现有财政刺激可能不足以扭转PPI的方向，通胀剪刀差还是以CPI回落为主，长债利率仍有回落空间。

明明认为，前期债市预期偏向悲观，本次国常会释放出的相对积极的货币信号可能会对市场预期纠偏。

5月份，国际投资者在境内债券市场上持有总量和新增的净投资额都实现了历史新高。景顺亚洲信用研究主管胡奕表示，在疫情高峰期过后，中国债券的收益率和主要发达国家收益率的差距进一步加大，目前，中美十年国债收益率利差大概为215个基点，这个水平是处于过去十年的高位。

境内信用债市场在疫情高峰期的表现也远优于全球主要信用债市场，尤其是在3月份全球市场抛售的过程当中，境内债券信用利差远远稳定于境外中资美元债的信用利差。胡奕认为，境内较好的流动性和较低的融资成本减少了发行人的流动性风险和再融资风险，境外中资美元债较高收益率则从价格上吸引了境内投资者，这些因素有助于境外中资美元债市场的修复。

“中资高收益率美元债的收益率在2020年3月份相较于2月底拉升了将近600个基点，虽然这几个月的收益率有所恢复，但境内外高收益债券收益率之差仍然达到近6%。境内外中资债券收益率差距还有进一步收窄的空间。”胡奕说。她进一步介绍称，新发行的亚洲美元债券获越来越多亚洲投资者投资，且这些新进入的投资者往往投资期更为长久。