人口老龄化、资本收益与生育政策调整

杨华磊 沈盈希 吴远洋

中南财经政法大学 公共管理学院，湖北 武汉 430073

一、引言与文献综述

伴随着人口的世代更迭，中国20世纪60年代出生的“婴儿潮一代”将陆续达到退休年龄，90后和00后出生的“婴儿低谷一代”将陆续进入劳动市场。这种超大规模世代的退出和超小规模世代的进入，导致适龄劳动人口断崖式下降，老年人口急剧攀升，老龄潮扑面而来。在这样的现实背景下，中国经济增速也由2007年的14%左右持续下滑到2015年的不足7%。2015～2050年是中国实现两个百年目标的关键期，也是人口老龄化的快速提升期，面对来势汹汹的人口老龄化，资本收益会步入下行通道吗？人口老龄化对未来要素价格，特别是资本价格会产生何种影响？对上述科学问题的回答，有极其重要的现实和政策意义：第一，它关乎投资者对未来中国投资环境的研判，即在劳动引擎熄火且技术引擎暂时缺失的情况下，能否依靠资本和FDI推动中国经济继续向两个百年目标发力；第二，它关乎未来财政政策和货币政策等宏观调控政策的有效性，即面对未来放缓的经济增速，中国政府能否通过宏观政策调控，助力中国的产业结构转型，从而推动中国经济继续前行；第三，它关乎未来储蓄或者个人账户养老金能否升值或保值，即老龄化下对养老金进行投资能否有效，资本收益能否跑赢通货膨胀直接影响老年人口福利等。

关于人口老龄化对资本收益的研究，学者主要从理论和经验两个角度进行了探讨。在理论层面上，Bakshi and Chen(1994)[1]、Brooks(2002)[2]、Brooks(2000)[3]分别基于生命周期理论构建世代交叠模型，通过理论模拟研究发现，人口老龄化会增加对安全资产债券的需求，抬高债券价格和资本劳动比，进而降低了表征为资本收益的利率；Croix et al.(2013)[4]、Ikeda and Saito(2014)[5]、Kara and Von(2016)[6]分别把劳动市场中的摩擦因子、人口结构变化以及货币因素纳入世代交叠模型中，在一般均衡的框架内考察老龄化对资本收益的影响，进行数值模拟发现，老龄化会降低未来的资本收益和均衡利率，而全要素生产率的增加可以较大地提升长期利率水平。在经验层面上，Nguyen and Stüzle(2012)[7]、赵建(2012)[8]、陈国进和李威(2013)[9]、马理和张方舟(2017)[10]分别基于发达国家、部分发展中国家以及个别发达国家样本进行经验研究后发现，人口老龄化会降低资本收益和全球的实际利率水平，基本上与上述的理论模拟研究结果相一致。但是Poterba(2001)[11]、Poterba(2006)[12]基于美国、其他发达国家以及发展中国家样本进行经验研究后却发现不一样的结论。国内学者仅从经验层面进行了探讨，比如张春生和蒋海(2014)[13]通过对文本梳理后推断出，2040年之前中国利率可能处在一个较低的水位上，之后将呈现上升趋势；齐明珠(2017)[14]基于中国1990～2015年数据，采用VAR模型，发现人口老龄化对金融资产价格有长期显著的负向影响，虽然人口老龄化不会造成金融资产价格崩盘，但要警惕未来老龄化下资产价格下降给养老金升值保值带来的风险。

关于人口老龄化对资本收益的研究，现有文献已做了较为深入的分析且取得了丰硕的成果，但是在研究视角、研究内容以及研究方法上，依然存在一些可以拓展的空间。第一，从研究视角上看，虽然存在齐明珠(2017)等人的研究，但是针对中国的资本收益利率，特别是在实现两个百年目标期间中国人口老龄化对资本收益利率的研究较少；第二，从研究方法上看，现有研究主要基于传统的世代交叠模型和改进的一般均衡模型，但是充分考虑中国语境且能够模拟未来中国历年资本收益的可计算模拟方法还不多；第三，从研究内容上看，虽然多数研究发现人口结构变化可能对资本收益存在负面影响，甚至Ikeda and Saito(2014)、赵建(2012)等人也进一步对这种负面影响的规避机制进行了探讨，但是探讨关于应对老龄化生育政策的资本收益效应的工作还不多。为完善已有文献的不足，本研究充分考虑中国语境，建立一个资本内生的、能够模拟未来历年人口结构变动对资本收益利率影响的非线性动态优化模型，尝试回答老龄化背景下未来资本收益利率是否步入下行通道以及生育政策是否可以改变未来资本收益利率趋势性特征等科学问题。

二、模型和参数设定

(一)基本模型

(1)

(2)

第i期的储蓄、抚养孩子、赡养老人以及上缴社会养老金在i+1期带来多少回报呢？参照杨华磊(2019)的工作，有：

(3)

综上所述，劳动人口每期面临的决策是如何将每期的产出在储蓄、消费、抚养、赡养以及上缴社会养老金之间分配以达到每期产出带来的效用最大化，则动态优化模型为：

(4)

为回答人口老龄化对未来每期资本收益的影响，接下来还需要引入生产部门。如果生产部门中的人力资本水平、全要素生产率以及资本贡献份额分别记为hi、α以及A，同时生产函数是规模报酬不变的柯布-道格拉斯生产函数，则有：

Yi=A(Ki)α(hiLi)1-α

(5)

根据生产部门利润最大化条件，即资本要素和劳动要素分别按照对应产出的边际成本去偿付，则有：

(6)

每期的资本存量如何决定呢？第i期的资本存量等于上一期的资本存量减去折旧量，如果储蓄和个人账户养老金全部用于投资，则还需要再加上上一期的储蓄和个人账户养老金，假设每期资本存量的折旧率为δ，则第i期的资本存量为：

Ki=(1-δ)Ki-1+Si-1+τ2Li-1Wi-1

(7)

人力资本如何计算呢？基于Barro and Lee(2013)[17]的工作，人力资本水平是受教育年限si的函数。为使得初始年份的人力资本水平等于1，设定hi=eφ(si)-φ(s2015)。同时考虑到早期教育回报更高，参考陆旸和蔡昉(2014)[18]的工作，则有：

(8)

最终，在已知各参数、各期人口结构变量、各期资本存量以及各期人力资本下，综合家庭部门决策和生产部门决策，劳动人口最终面临的约束函数和目标函数分别为：

(9)

(二)参数设定

通过上述动态优化模型方程(9)，如果知道模型中的参数，此时本文即可通过方程(9)模拟未来老龄化和生育政策的调整对未来每期资本收益的影响。通过查阅相关政策文件和学者的研究，各参数的设定和初始变量设定如表1。

表1 基准参数设定

续表1

折现因子β0.95参照康传坤和楚天舒(2014)[20]设定对抚养孩子支出赋予的权重系数γ0.9基于彭浩然等(2018)[21]的工作对赡养老人支出赋予的权重系数χ0.8基于杨华磊等(2019)[22]的工作抚养系数μ0.8基于Liao(2013)[23]的测算家庭赡养系数ϕ0.6基于(国发[1997]26号)的目标替代率基础养老金缴费比例τ10.2基于(国发[2000]42号)的企业养老保险缴费率个人账户养老金缴费比例τ20.08基于(国发[2000]42号)的个人账户缴费率资本贡献份额α0.5基于Zhu et al.(2014)[24]的工作将退休人口的幸存率πγ0.994基于六普数据计算55岁及以上人口的平均幸存率全要素生产率A0.015通过初始参数值校准获得,为总产出除以要素贡献额资本折旧率δ0.05参照陈昌兵(2014)[25]的工作

三、结果与分析讨论

根据现实可行的参数，采用Matlab工具箱中关于非线性优化的fmincon函数进行数值模拟研究后，本文得到如下结果(图1)：第一，在2050年前，即实现两个百年目标的关键期，伴随着人口世代的更迭以及未来老龄化的逐年加深，未来的实际资本收益(以2015年为不变价)近似呈L型的下降趋势。第二，在第一个百年目标实现期，2022年之前，资本收益呈现急剧的下降趋势；在第二个百年目标实现期，2022～2050年间，资本收益呈现缓慢的下降趋势。以上结果意味着，在2015～2050年间，伴随着人口老龄化，资产价格将呈现逐年下降的趋势，资本收益(实际利率)或者个人储蓄收益将会步入下行通道，个人账户养老金将面临无法升值或保值的风险。

为什么资本收益在老龄化社会下会步入下行通道呢？这是因为未来随着老龄化社会的到来，根据资本收益公式ri+1=Aα(hi+1)1-α(Li+1/Ki+1)1-α，适龄劳动人口数量Li+1减少或者增加速度减慢，但是资本存量Ki+1由于新增资本量大于折旧量，故呈现逐年增加的趋势，引致劳动资本比Li+1/Ki+1下降；考虑到资本贡献份额α和全要素生产率A假设不变，虽然新进入劳动人口携带较高的人力资本引致人力资本水平呈现轻微增加的趋势，但是人力资本的增加不足以弥补资本劳动比大幅上升带来的负面影响，故资本收益呈现下降趋势。

四、进一步探讨

(一)参数的敏感性分析

为保障上述结论的内部效度，本文将对抚养孩子权系数γ、统筹账户养老金比例系数τ1、折现因子β以及跨期替代弹性σ进行敏感性分析。为了保障敏感性分析的可靠性，考虑到跨期替代弹性σ和折现因子β通常小于1，在此选择跨期替代弹性σ的取值范围为0.25～0.95，折现因子的取值范围为0.35～0.99，其中间距为0.1，根据区间和间距分别设定8种情景；考虑到对抚养孩子支出赋予的权重系数γ大于0，在此分别设定γ为0.2、0.4、0.6、0.8、0.9、1.0、2.0以及4.0等8种情景；在总社会养老金缴费比例不变下，考虑到中国未来养老制度改革是朝着积累制养老制度的方向进行，分别设定统筹缴费比例τ1为0.25、0.2、0.15、0.10、0.05等5种情景。基准情景下参数σ、β、γ以及τ1的取值分别为0.85、0.95、0.9和0.20，基准情景用粗线标出，具体敏感性结果见图2～5。

从图2～5可以看出：第一，不同跨期替代弹性σ不影响资本收益下降的趋势性特征，但会影响资本收益的绝对值；跨期替代弹性越大，资本收益就越低。第二，不同的折现因子β不仅影响资本收益的趋势性特征，还影响资本收益的绝对量。一般来说，对未来消费赋予的权重越小，资本收益就越高且越有可能呈现上升的趋势，未来资本收益是上升还是下降的折现因子临界点在0.75左右，高于这个临界值未来资本收益呈现下降趋势，低于这个临界值，未来资本收益呈现上升趋势，折现因子通常在0.9左右，所以未来资本收益呈现下降趋势。第三，对抚养孩子支出赋予的权重系数γ不但不影响资本回报的趋势性特征，而且也不影响资本收益的绝对值。第四，统筹账户养老保险金缴费比例τ1，同样不影响资本回报的趋势性特征，但是会影响资本回报的绝对值。一般来说，统筹账户养老保险缴费比例越高，资本收益就越低。

(二)生育政策调整效应

考虑到人口老龄化会使得未来资本收益步入下行通道，单纯的对积累制养老制度改革，虽然增加个人账户养老金，进而增加了资本存量，但是在增加资本存量的同时却降低了表征为个人账户养老金收益的资本收益，故积累制养老制度改革效果不佳。那么，除养老制度改革外，应对老龄化下资本收益下降，生育政策调整的效应如何，其能否改变未来资本收益的趋势性特征呢？为回答这一科学问题，本文在此设定两种生育情景，即基准情景(Baseline scenario，简称BS)和假设情景(Hypothetical scenario，简称HS)。未来和当前具有相同的生育水平是基准情景，假设情景是高生育情景，不妨令假设情景下的生育水平为民众按照全面二孩政策进行生育的生育水平。

通过方程(9)进一步数值模拟后，本文发现(图6)：生育政策调整(HS)下的资本收益高于生育政策不变(BS)下的资本收益，并且生育政策改变未来资本收益下降的趋势性特征，特别是2035年左右，生育政策不变下资本收益再次急剧下滑，但是生育调整下资本收益出现上升的趋势，同时维持在较高的水平上。分析其原因，从公式ri+1=Ai+1α(hi+1)1-α(Li+1/Ki+1)1-α可以看出，相比低生育情景，多生育不仅增加未来劳动人口数量，降低了资本劳动比，提高了资本收益，同时还增加了未来劳动人口的人力资本水平hi+1和全要素生产率Ai+1。

五、结论与政策启示

在实现两个百年目标的关键期，中国资本收益会呈现何种趋势，会如以前学者基于世界各国国家样本研究发现的那样步入下行通道吗？如果是，中国未来该如何规避，政策着力点在哪里？秉着回答这些关键科学问题的原则，本文尝试建立一个资本内生、可以模拟老龄化和公共政策调整对历年资本收益影响的动态优化框架，根据现实可行的参数，进行数值模拟后发现，2050年前，中国实际资本收益将呈现L型的趋势性特征，这意味着在实现两个百年目标的关键期，实际资本收益可能将步入下行的通道。其内在机制是，人口老龄化提高了未来的资本劳动比，进而降低了资本收益。上述结论在跨期替代弹性、抚养孩子消费赋予权重、养老制度改革等参数改变下依然保持稳健，但是对于折现因子的变化却表现出不同的特点。为改变这种趋势性特征，本文进一步模拟了生育政策调整对未来资本收益的影响后发现：高生育情景下未来资本收益不仅高于生育政策不变下的资本收益，同时高生育情景也将改变未来资本收益下降的趋势性特征；特别是在2035年以后，相比低生育情景下资本收益将再一次呈现断崖式下降的趋势，高生育情景却极大地扭转了这一趋势，使得资本收益呈现上升的趋势且维持在一个较高的水平上。

上述研究意味着在实现两个百年目标的关键期内，中国投资环境将可能处于不利的态势，资本存在外流的风险，老龄化下储蓄率降低和资本外流将可能使得推动中国经济增长的资本引擎动力不足；而且，极低的资本收益意味着民众更愿意把钱放在手里，不愿意投资，货币政策调控宏观经济失效；同时，积累制下个人账户社会养老金收益极低，养老金入市进行投资未必能够获得较高的资本收益，人口老龄化下积累制养老制度并非是万能的，虽然民众未来有钱有储蓄，但是储蓄和个人账户养老金面临无法升值保值的风险。综上所述，为扭转未来资本收益下降的趋势性特征，增强未来推动中国经济前行的资本引擎，提高货币政策的有效性，保障养老金升值保值以及提升未来积累制养老制度改革的效力，当前公共政策的着力点可以放在提高生育水平上。