公司特征与管理层权力配置倾向——基于民营上市公司的实证研究

牛卫东

(山东大学 管理学院，山东 济南 250100)

管理层权力是在公司内部治理出现缺陷且外部缺乏相应监督约束机制的情况下，管理层所表现出的对公司权力体系(包括决策权、监督权和执行权)的影响力，也是管理层制定和执行决策时执行自己意愿能力的体现。(1)谢佩洪、汪春霞：《管理层权力、企业生命周期与投资效率——基于中国制造业上市公司的经验研究》，《南开管理评论》2017年第1期。鉴于民营上市公司股权较为集中、委托人与代理人重合度较高的特征，管理层权力的形成主要有两个途径：一是管理层自身知识、经验或其他社会资本形成的独特能力和威望；二是上市公司实际控制人基于参与公司治理的态度和动机对管理层职位、持股等决策权做出的倾向性配置。(2)Shin T. Fair pay or power play? Pay equity, managerial power, and compensation adjustments for CEOs. Journal of Management, 2016, 42(2): 419-448.

在既往的文献中，关于管理层权力内涵及其效应的研究相对丰富。如，在管理层维度划分方面，谭庆美等人从组织权力(以董事长和CEO的兼职状态、董事会中独立董事比例进行衡量)、所有权权力(以管理层持股比例进行衡量)、专家权力(以管理层的教育背景进行衡量)和声望权力(以管理层在位时间进行衡量)四个方面解释了管理层权力。(3)谭庆美、魏东一：《管理层权力与企业价值：基于产品市场竞争的视角》，《管理科学》2014年第3期。在管理层权力配置效应方面，赵刚等的研究认为，管理层权力的增大有助于高管获取高额的货币性和非货币性私有收益，而且这种影响在非国有企业中更为明显；(4)赵刚、梁上坤、王卫星：《超募融资、管理层权力与私有收益——基于IPO市场的经验证据》，《会计研究》2017年第4期。王娜等对管理层权力配置治理效应的研究发现，较大的管理层权力会导致交叉持股现象增多。(5)王娜、杨仁眉：《管理层权力及企业规模与交叉持股的交互影响——基于中国资本市场的实证研究》，《证券市场导报》2017年第1期。

但是，以管理层权力作为被解释变量，直接探讨前因变量的研究却不多见，从单一方向分析管理层权力配置规律性的文献比较多。如，徐鹏(2014)等人在集团框架内探讨子公司管理层权力配置特征，得出母公司持股与子公司管理层权力存在负向相关关系的结论；(6)徐鹏、徐向艺、白贵玉：《母公司持股、子公司管理层权力与创新行为关系研究——来自我国高科技上市公司的经验数据》，《经济管理》2014年第4期。贺琛(2015)等的研究发现，处于转轨经济期的我国，外部市场环境、金融发展水平和政府干预现象等都在一定程度上对企业管理层权力的配置产生影响，而企业所在地区的制度环境越好，管理层权力受到的约束越多。(7)贺琛、罗琦、余晴：《制度环境、管理层权力与上市公司过度投资的实证》，《统计与决策》2015年第8期。这些研究表明，对管理层权力配置影响因素的研究不充分也不系统。由于管理层权力是企业特征和内部制度安排的具体体现，所以对企业特征和内部制度安排影响因素的研究逻辑，可以沿用对管理层权力配置影响因素的分析。而公司特征作为反映企业基本环境和基本成长状态的变量，会直接影响到企业的各项战略规划。因此，本文以常见的三个公司基本特征变量(所属行业、企业规模、资本结构)分析管理层权力配置的规律性，主要考察以下问题：一是分析行业属性、公司规模和资本结构与管理层权力配置程度的关联性；二是基于行业性质的不同，公司规模和资本结构对管理层权力配置程度影响的差异化。通过对管理层权力理论的进一步拓展，深化其前因变量的探讨，以期为我国民营上市公司的治理结构设置和制度建设提供理论借鉴。

一、理论基础与研究假设

(一)公司所属行业与管理层权力配置

行业特征决定了企业面临的竞争程度，本研究将公司所属行业分为传统行业和高科技行业两类，分析其对民营上市公司管理层权力配置的影响。关于行业特征对于企业经营发展的影响，学者们从不同角度进行了研究分析。如，杨广青(2012)等的研究认为，行业竞争能够促使公司在采取创新战略时，保持一个较低的负债水平，从而降低由于采取创新战略带来的高风险；(8)杨广青、丁茜：《行业特征、创新战略与资本结构——基于跨层次模型的实证研究》，《经济管理》2012年第6期。孙晓华(2014)等的研究表明，行业的平均研发强度、市场集中度和外部筹资环境对研发投资存在显著的正效应，且这些因素对企业研发投资差异的平均贡献高达86.5%；(9)孙晓华、李明珊：《研发投资：企业行为还是行业特征？》，《科学学研究》2014年第5期。Chen et al.(2016)认为，行业差异会影响企业研发投入的价值创造，在同等研发投入强度下，电子行业、制造行业和服务行业的企业绩效表现逐渐递减。(10)Chen P C, et al. Do R&D expenditures matter more than those of marketing to company performance? The moderating role of industry characteristics and investment density. Technology Analysis & Strategic Management, 2016, 28(2): 205-216.

资源禀赋和经营环境的差异，决定了传统行业与高科技行业公司管理方式和治理机制的不同，而且这种不同会表现为民营上市公司终极控制人对管理层的授权动机和授权程度的多样性。首先，与传统行业相比，高科技行业所处市场环境的竞争程度更加激烈，产品和技术的更新速度更快，为高科技公司带来更多风险的同时，也提供了更多的成长机会。(11)徐寿福：《股权激励会强化管理层的迎合动机吗？——来自上市公司R&D投资的证据》，《经济管理》2017年第6期。管理层作为企业经营决策的执行负责人，充分的权力配置是高科技上市公司基于竞争局势能够及时做出战略反应的重要保障。(12)Van Essen M, et al. Assessing managerial power theory: A meta-analytic approach to understanding the determinants of CEO compensation. Journal of Management, 2015, 41(1): 164-202.所以，在这种情境下，高科技民营上市公司的实际控制人为了企业长期发展会倾向于给予管理层更多的自主权，以保障上市公司在动态竞争中能根据竞争态势及时做出反应。其次，高科技公司资产结构中的无形资产占比普遍高于传统行业公司，管理层的专业经验和知识是企业无形资产的重要来源，与传统行业公司相比，高科技民营上市公司的终极控制人会更加依赖管理层的专业判断。(13)Smith D J, et al. The influence of firm financial position and industry characteristics on capital structure adjustment. Accounting & Finance, 2015, 55(4): 1135-1169.也就是说，在高科技行业中，民营上市公司管理层的市场专业知识的溢价更多，这会为管理层获取更多决策权增加博弈筹码。基于此，本文提出研究假设1：

假设1：与传统行业相比，高科技行业的民营上市公司管理层权力配置程度更高。

(二)公司规模与管理层权力配置

公司规模反映了劳动力、生产资料和产品在公司内的集中程度与资源配置水平。(14)孙晓华、王昀：《企业规模对生产率及其差异的影响——来自工业企业微观数据的实证研究》，《中国工业经济》2014年第5期。学者们基于不同视角，观察分析了企业规模对战略决策和治理机制安排的影响机理。如，Timilsina et al.(2014)的研究表明，小微企业的管理者在感知制造柔性和市场需求方面比大中型企业更加优越。(15)Timilsina B, et al. Effect of company size on manager’s perception. Management and Production Engineering Review, 2014, 5(1): 65-73.Akbas(2014)的研究则指出，规模大的公司其治理过程会更加关注环境信息的披露工作。(16)Akbas H E. Company Characteristics and Environmental Disclosure: An Empirical Investigation on Companies Listed on Borsa Istanbul 100 Index. Journal of Accounting & Finance, 2014 (62):145-164.也就是说，公司规模不仅会影响管理层的战略决策逻辑，也会影响股东参与公司治理的动机与倾向。

基于已有理论，本文从以下两方面对公司规模与关联性进行逻辑演绎：一是从民营上市公司终极控制人的角度进行考虑，公司规模越大，经营决策失误对其造成的收益损失也会更多，而且已有研究也表明管理层的认知能力会随着规模的扩大而表现出相对下降的态势，这种情况下对管理层高度授权容易造成投资不当或决策失误。所以，出于对自身收益的关注和重视，实际控制人更倾向于对管理层强化监督和约束，以规避高度授权带来过度投资或管理层自利行为等负面效应。(17)谭庆美、陈欣、张娜：《管理层权力、外部治理机制与过度投资》，《管理科学》2015年第4期。二是从其他大股东决策制衡的视角进行分析，规模大的公司往往存在更多有制衡能力的大股东，多方参与决策和对公司经营行为的关注会在一定程度上削弱管理层权力。

管理层权力配置的积极价值在于可以激励管理层勤勉尽责，使其面对市场竞争态势变化时会更加有能力及时决策，其消极意义在于管理层高度配置会带来较高的决策风险。积极意义在小规模企业中更容易发挥，但消极效应在大规模企业中带来的风险会更大。所以，规模大的公司会倾向于实施较低程度的管理层权力配置。同时，终极控制人和其制衡股东的心态会随着行业环境的不同而表现出一定的差异化。其具体表现：在高度竞争和不确定的环境中，其对管理层高度授权的消极效应会更加关注和在乎，即与传统行业相比，随着公司规模的增加，高科技民营上市公司实施降低管理层权力配置的动机和意愿更加强烈。(18)Chiu W C, et al. Industry characteristics and financial risk contagion. Journal of Banking & Finance, 2015, 50: 411-427.基于此，本文提出研究假设2、假设3：

假设2：公司规模与管理层权力负相关，即高科技民营上市公司规模越大，管理层权力越小。

假设3：基于行业性质差异，公司规模与管理层权力的关系具有权变性；高科技行业中，公司规模与管理层权力呈负相关关系，即高科技公司的管理层权力配置倾向对规模的变化更加敏感。

(三)公司资本结构与管理层权力配置

资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与股权资本之间的构成及其比例关系，在学术研究中，通常用资产负债率作为企业资本结构的基本特征。(19)Robb A M, Robinson D T. The capital structure decisions of new firms. The Review of Financial Studies, 2014, 27(1): 153-179.已有研究显示，资本结构存在差异的原因具有多样性。如，姜付秀(2013)等认为，具有财务经历的CEO会显著提高公司的负债水平和加快资本结构的调整速度。(20)姜付秀、黄继承：《CEO财务经历与资本结构决策》，《会计研究》2013年第5期。黄继承(2014)等的研究则认为，法律环境会显著提高企业通过增加或减少债务的方式来调整资本结构的可能性。(21)黄继承、朱冰、向东：《法律环境与资本结构动态调整》，《管理世界》2014年第5期。资本结构作为上市公司治理机制的特征体现，已有的研究表明，其会对上市公司并购行为和资本市场表现等方面产生影响。(22)赵息、孙世攀：《资本结构对并购支付方式的影响研究——基于我国资本市场背景的分析》，《管理评论》2015年第8期；Geske R, et al. Capital structure effects on the prices of equity call options. Journal of Financial Economics, 2016, 121(2): 231-253.

管理层权力配置程度既是上市公司治理结构的特征体现，也是民营上市公司实际控制人实施治理行为的特征反映。民营上市公司资本结构会对实际控制人参与公司治理的动机和行为选择产生影响。其具体路径：一是企业的资产负债率越高，所面临的财务风险越大，实际控制人会更加重视上市公司经营决策风险的分散，例如适度降低管理层权力配置程度，构建多方参与和制衡的决策程序与机制，以提升上市公司决策水平；二是高负债经营体现了管理层风险偏好特征，实际控制人基于此也会倾向于保守思维，避免高度授权情境下管理层过度投资为企业带来潜在的破产风险。

资本结构与管理层权力配置的关系还要受行业特征的影响。高科技公司面临技术与产品快速变化的市场，从而高负债带来的财务风险会加剧，高负债的消极效应会被放大。此时，实际控制人对授权会更加消极，也会更积极的在战略决策中制衡管理层。(23)Lin Y E,et al.Market Competition,Arbitrage Risk,And Capital Structure:Evidence From Taiwan.Annals of Financial Economics,2016,11(01):1-11.基于此，本文提出研究假设4、假设5：

假设4：资本结构中的资产负债率与管理层权力负相关，即民营上市公司资产负债率越高的企业，管理层权力越小。

假设5：基于行业性质差异，民营上市公司资本结构与管理层权力的关系具有权变性；高科技行业中，资产负债率与管理层权力呈负相关关系，即高科技公司的管理层权力配置倾向对资产负债的变化更加敏感。

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以我国民营上市公司为研究对象，样本观测期为2013-2016年。之所以选择2012年12月31日之后上市的民营公司作为初始样本，在于借鉴邵帅等(2015)的研究，(24)邵帅、吕长江：《实际控制人直接持股可以提升公司价值吗？——来自中国民营上市公司的证据》，《管理世界》2015年第5期。以公司最终控制权可以追溯到“一个家族或者一个自然人”为初步筛选标准，并对样本做进一步筛选：一是剔除隶属于金融行业的上市公司，以避免行业特殊性对研究结论的干扰；二是剔除2013-2016年间未发生重大重组事项以及被ST和*ST的公司，以避免非正常运营公司的财务信息失真的影响；三是剔除数据严重缺失的上市公司，以保证研究数据的完整性。筛选后最终获取872家上市公司作为研究样本。本文实证分析中所采用的相关数据均来自于国泰安数据库(CSMAR 数据库)，共形成3488组观测数据。

(二)变量及其度量

1.解释变量：本文以公司特征作为解释变量，探索基于公司特征的管理层权力配置倾向，共选择公司所属行业、公司规模和资本结构三个指标作为公司特征的体现。其中，公司所属行业的衡量方式为虚拟变量，若公司所属行业为高科技行业，则记为“1”，否则记为“0”；高科技行业包括医药制造业、专用设备制造业、生物制品业和通信及相关设备制造业等行业；公司规模的测量方式为公司年末资产总额的自然对数；资本结构的测量方式为公司年末资产负债率。

2.被解释变量：本文的被解释变量为管理层权力，主要从所有权权力、决策权力和执行权力三个方面对管理层权力内涵进行诠释。为此，选择管理层持股比例(所有权权力)、领导权结构(决策权力)和在职消费(执行权力)三个维度进行衡量，利用主成分分析法将三个指标汇聚。

3.控制变量：本文在前人研究的基础上，选取股权集中度、董事会规模、董事会独立性、总资产净利润率、净资产收益率、总资产增长率等容易对管理层权力配置产生影响的变量作为控制变量。变量名称及衡量方式见表1。

表1 变量定义与衡量

(三)模型设计

为了验证本文提出的研究假设， 设计以下多元回归模型：

以上各模型中，c为截距项，ε代表随机扰动项，Control为控制变量组，共包含6个控制变量，bi代表各控制变量的回归系数。模型1、模型2和模型5分别是公司所属行业、公司规模和资本结构对管理层权力配置影响的回归模型，用来检验假设1、假设2和假设4；模型3和模型4是以公司规模作为解释变量，将公司所属行业基于虚拟变量分类的回归模型，通过对比两模型中公司规模系数和显著性的差异化，用以检验行业差异对公司规模与管理层权力配置关系的调节作用，即假设3；同样，模型6和模型7是以公司资本结构作为解释变量，基于行业性质分类的回归模型，通过对比资本结构回归系数和显著性的差异化，用以检验行业差异对公司资本结构与管理层权力配置关系的调节作用，即假设5。

三、数据分析与结果讨论

(一)描述性统计

在进行回归分析之前，本文首先对主要变量进行描述性统计，由于被解释变量管理层权力是对三个二级指标标准化后通过主成分分析计算，而加权形成的数据无法准确反映观测期内管理层各维度权力的变化情况，所以，本文对未标准化的变量测量指标的均值、极值和标准差进行描述性统计，结果见表2。

首先，样本企业所属行业的均值变化不大，说明多数样本在观测期内没有更换行业，且均值分布在0.414至0.416之间，说明样本企业中约有40%的企业是高科技行业；公司规模的均值在观测期间逐渐增大，说明样本企业的规模呈现整体扩张态势，同时标准差的升高趋势说明样本企业的规模在观测期内差异化逐渐扩大；所有权权力的均值变化趋势反映出观测期内样本企业管理层持股比例呈现递减变化，且标准差的整体下降趋势也说明了样本企业管理层所有权权力的差异化逐渐缩小；决策权力的均值和标准差在观测期内变化趋势不明显，但均值小于0.5，说明多数样本企业的领导权结构中董事长与CEO两职不是由一人兼任；执行权力的均值逐渐上升反映出随着社会进步和现代企业制度的完善，民营上市公司管理层在经营过程中在职消费的决策自主权得到提升。

表2 各主要变量的极值、均值与标准差

(二)多元回归分析

按照本文所设计的模型，运用stata10.0进行多元回归分析(限于篇幅，回归结果从略)。

首先，对公司特征与管理层权力配置倾向的关联性进行分析：模型1回归结果的F值为44.69，且通过显著性检验，解释变量公司所属行业的回归系数为0.135，且在1%水平下显著。这表明，与传统行业相比，高科技行业中管理层权力配置程度相对较高，假设1得证。模型2回归结果的F值为58.78，且通过显著性检验，解释变量公司规模的回归系数为-0.189，且在1%水平下显著。这表明，公司规模与管理层权力负相关，即规模越大的企业，管理层自主性越差。模型5回归结果的F值为46.76，且通过显著性检验，解释变量资本结构的回归系数为-0.156，且在1%水平下显著。这表明，公司资产负债率越高的企业，管理层权力越小，假设4得证。

其次，分析行业性质在公司规模、资本结构与管理层权力关系中的调节作用：模型3和模型4均通过显著性检验，解释变量企业规模在两个模型中的回归系数分别为-0.145(P<0.01)和-0.214(P<0.01)。这说明，与传统行业(模型3，industry=0)相比，高科技行业中(模型4，industry=1)管理层权力的配置倾向对公司规模的变化更加敏感，假设3得证。模型6和模型7均通过显著性检验，解释变量企业规模在两个模型中的回归系数分别为-0.122(P<0.01)和-0.142(P<0.01)。这说明，与传统行业(模型6，industry=0)相比，高科技行业中(模型7，industry=1)管理层权力的配置倾向对公司资本结构的变化更加敏感，假设5得证。

四、研究结论与管理启示

本文以我国民营上市公司作为研究样本，基于委托代理理论和资源基础理论从公司所属行业、公司规模和资本结构三方面特征探索管理层权力配置倾向及其规律性，并考察了基于行业性质的差异，公司规模与资本结构对管理层权力影响机理的权变性，通过实证数据检验，得到如下结论和管理启示：

第一，与传统行业相比，高科技民营上市公司的管理层权力配置程度更高。该结论的验证反映了行业外部环境对公司内部治理机制的影响，也进一步说明高科技行业民营上市公司实际控制人在进行治理结构设计和企业制度建设时，应当综合考量所属行业竞争态势和内部条件，从而提升治理机制的科学性。

第二，公司规模与管理层权力负相关，且在高科技行业的公司中，两者的负向相关性更强。本文通过理论演绎和实证检验证实了随着公司规模的增大，管理层权力配置程度会逐渐降低。该结论的验证说明实际控制人参与公司治理时存在风险规避的事实，也进一步说明民营上市公司治理体系中委托人与代理人之间无法消除的代理问题。事实上，随着公司规模的扩大，公司面临的市场竞争和成长机会也更多，对手之间的竞争也更加多样化和常态化，公司管理层理应获得更多的经营自主权。所以，探讨如何通过完善管理层监督与约束机制，提升实际控制人对管理层的信任，实现对管理层充分合理授权是未来公司治理领域研究的重点。而行业性质在公司规模与管理层权力关系中具有调节作用则说明行业竞争态势对公司治理决策的重要性，也进一步说明今后关于公司治理行为与制度安排的分析应当充分重视行业性质带来的权变情境。

第三，公司资本结构中的资产负债率与管理层权力负相关，且基于行业性质差异，公司资本结构与管理层权力的关系具有权变性，具体表现为高科技行业管理层权力配置倾向对资产负债率的变化更加敏感。该结论的验证进一步说明了资本结构对于公司持续成长的重要性，为了规避高度负债对企业发展的消极影响，应当强化民营上市公司财务管理，顺应降低财务杠杆的政策要求，避免高度负债的资本结构对公司持续成长可能形成的负面影响。