中国内地国际收支格局和香港金融中心的新定位

[摘要] 2018年以来，中国内地的国际收支周期基本进入经常项目轻微顺差甚至逆差的阶段，其金融含义在于中国内地需要资本项目下的资本流入来支持其国际收支平衡，这意味着内地金融市场需要进一步深度开放。此外，从战略上考虑，金融市场深度开放，加深中国内地与国际金融市场的联系，可以部分发挥对冲逆全球化浪潮的冲击。因此，当前阶段，中国内地金融市场改革开放的重点之一，应该是如何更好地对接国际市场并吸引国际资本流入，以及扫除海外投资者进入中国内地市场的障碍。香港“互联互通”的金融开放模式，可以为中国内地全面融入国际经济体系提供新渠道，在安全可控的情况下切实推动人民币的国际使用和内地金融市场的开放，在人民币资本项目不完全兑换的大框架下，保持境内外的监管规则及交易习惯，推动中国内地股票市场、债券市场进一步敞开怀抱，更好地吸纳全球资本，提高人民币资产的国际化程度。

[关键词] 内地金融市场开放   国际收支新格局   香港金融中心   新定位

[中图分类号] F832.6   [文献标识码] A   [文章编号] 1004-6623（2020）03-0014-08

一、中国内地经常账户余额的新趋势与金融含义

当前，中国内地经济金融领域具有深远意义的变化之一是经常项目的顺差出现明显下降：2018年经常项目顺差同比下降70%至491亿美元，占国内生产总值（GDP）的比重降至1.55%，这一趨势在2019年前三季度仍在持续：经常项目顺差在400亿～500亿美元之间，占GDP比重徘徊在历史低位。对比历史数据，2006年内地国际收支经常项目顺差与GDP之比达到了11.23%的峰值，之后逐渐回落，2010年下降到4%的国际关注标准以下，2016、2017年连续两年位于2%以下，2018年第一季度甚至出现了17年以来的首次大规模逆差（图1、图2）。可以预见，未来经常项目顺差与GDP的比值有望在1%的区间内波动，阶段性还可能会出现小幅逆差。

内地国际收支经常项目顺差逐步缩窄这一趋势性的重大变化，从根本上反映了中国内地经济增长从外需拉动走向内外需协调推动的阶段，国际收支格局出现显著变化。从具体项目来看，一方面，在内需逐渐扩大、低端加工贸易产业优势下降、部分低端制造业外移的趋势下，未来货物贸易顺差很可能出现结构性收缩;另一方面，消费升级驱动下的服务进口不断增多，服务贸易逆差可能会进一步扩大。更为长期的宏观背景在于，人口快速老龄化会降低储蓄率，逐步放大投资——储蓄缺口，对经常账户形成较大压力，削弱出口对中国内地经济长期增长的贡献度，进而改变国际收支格局。这意味着，经常项目持续大规模顺差格局将成为过去式，经常项目余额未来大概会在窄幅区间内双向波动。

内地国际收支周期基本进入经常项目轻微顺差甚至逆差的阶段，其对应的金融含义在于需要资本项目下的资本流入来支持国际收支平衡，这意味着中国内地金融市场需要进一步深度开放。此外，从战略上考虑，金融市场深度开放，加深中国内地与国际金融市场的挂钩，可以部分发挥对冲逆全球化浪潮的冲击。因此，当前阶段，中国内地金融市场改革开放的重点之一应该是如何更好地对接国际市场并吸引国际资本流入，以及扫除海外投资者流入中国内地市场的障碍。

二、内地金融市场进一步开放的必要性与必然性

未来中国内地金融市场进一步开放的过程，也是人民币国际化平稳推进的过程。从国际经验看，金融市场的开放不仅能够弥补经常项目的逆差，还将带来跨境金融交易的增加。中国内地金融市场的进一步开放使得人民币作为投资货币的属性更为显著，这也就意味着在交易结算货币和投资货币属性的基础上，人民币作为国际储备货币的属性进一步提升。

在这一转变过程中需要关注的重点和挑战包括：

第一，如何以可控方式逐步实现人民币资本项目的开放。到目前为止，中国内地国际收支平衡表中的大部分项目已经基本可兑换或部分可兑换，但尚有一些最为重要的资本行为主体项目依然保持严格的管制，主要涉及三个方面：一是外商投资需要批准，中国内地企业“走出去”需要批准;二是中国内地居民不能对外负债;三是中国内地资本市场尚未充分对外资开放。上述这些都是资本账中的核心项目，不仅决定着资本流入流出的规模，而且影响着资本账中其他项目的开放程度。近几年，人民币的跨境使用有了明显进展，出现了资本项目可以人民币进行结算的条件。目前中国内地居民对外负债受到一定规管，但对外可以人民币负债，如中资企业在香港地区发行以人民币计价的点心债。2016—2017年高峰时期点心债的年均未偿还余额超过3000亿元人民币;同期的香港离岸人民币贷款余额也曾达到3000亿元人民币的历史高位（图3）。这表明人民币资本项目可兑换有可能走一条独特的路线，即可率先依托香港等离岸人民币中心，探索进行资本项目本币开放，让本币流动起来，然后再实现资本项目本币对外币的完全可兑换。

第二，与世界主要货币的国际化进程不同，未来人民币融入国际货币体系可能需要在经常项目顺差无法持续的背景下继续推动。这使得人民币可能较早进入“经常项目渠道输出、资本项目回流”的阶段，人民币的投资货币属性更为突出。美元、日元国际化过程中均出现过输出本币资本，加大对发展中国家的投资援助，同时带动本国企业、产品和服务“走出去”，加速本币国际化的过程。美元通过“马歇尔计划”的推动，以企业跨国投资和金融合作为载体，强化了美国和美元作为国际货币的地位。类似的还有日元“黑字还流”计划，通过鼓励世界银行、亚洲开发银行等国际组织发行日元债券，推动日本国内私人资本流出，支持日本金融机构参与日元银团贷款，向发展中国家提供商业性日元贷款等多种渠道，实现日元的国际使用。“黑字还流”计划还促进了日本的国际收支平衡。1986—1990年，日本贸易逆差由13.7万亿日元逐年减少至7.6万亿日元，同时日元在全球官方外汇储备中的占比不断提高，由1987年的6.8%逐年上升至1991年的8.7% 。

以中国内地现有金融体系而言，加大人民币的跨境循环以应对需求，在更大程度上便利人民币在跨境贸易和投资中的使用，而进一步开放内地资本市场和货币市场，需要更加市场化的人民币汇率决定机制，同时需要更加透明稳定的、规则为本和专业高效的金融监管体系。应对上述挑战，需要建立全球相互联通的人民币金融市场，提高人民币金融市场的深度和广度，未来需进一步提高人民币在资本项目上的兑换程度，更好地对接国际市场并吸引国际资本流入。

三、内地新的国际收支格局及其香港金融中心的新定位

香港“互联互通”的金融开放模式，可以为中国内地全面融入国际经济体系提供新渠道，在安全可控的情况下切实推动人民币的国际使用和金融市场的开放，在保持境内外的监管规则、交易习惯以及人民币资本项目不完全兑换的大框架下，推动中国内地股票市场、债券市场进一步敞开怀抱。以“沪港通”与“深港通”（统称“沪深港通”）为例，至2019年底，“沪深港通”共完成约2.7万亿元人民币的成交额，而跨境结算的资金只有约450亿元人民币 ，实现了较小的跨境资金量和安全可控的资金死循环。以此“互联互通”模式推动人民币资产的国际化程度，可以更安全地吸纳全球资本。

顺应中国内地金融市场开放的新需求，香港可以充分利用自身作为内地的门户和国际金融中心的独特优势，以创新模式实现内地与海外市场之间的“转化器”功能，在安全、风险可控的开放模式下连接世界与内地，在建立更加便捷的覆盖交易、清算、交收与托管等环节的金融基础设施、继续拓宽现有的境内外金融市场双向投资渠道、提供完整的金融产品线等方面，探索更为适应外资流入的中国内地市场开放的新途径和新模式。

（一）探索人民币国际化“先本币开放，再完全可兑换”的新格局

到目前为止，人民币国际化走的是与当前主要主权货币国际化有别的特殊路径，即在资本项目没有完全可兑换的情况下进行人民币国际化，主要依托香港等离岸人民币中心，在资本项目上首先实现本币开放，让本币流动起来，然后再实现资本项目本币对外币的可兑换，从而降低资本项目开放的操作难度。

在人民币国际化的背景下，汇率问题与利率问题息息相关，如果能够构建出较为有效的利率走廊，形成高效的短期利率传导机制和短期收益率曲线，在市场力量的自发调节下，短期市场利率将围绕中长期基准利率上下波动，驱使国内流动性合理跨境流动，最终实现内外部均衡。形成利率与汇率长端的平价关系，需要进一步打通人民币在岸市场和离岸市场的联系，境外资金以人民币投资境内金融市场，境内资金以人民币投资海外金融市场，人民币汇率最终与人民币利率相互融合影响，从而使人民币利率覆盖全球相互联通的人民币资产，国内央行的货币政策也就可直接或间接影响到全球相互联通的人民币资产。

以此为目标，积极稳妥推动中国内地当前的金融业对外开放、合理安排开放顺序，以及扩大金融开放就成为深化改革的重要路径。其中的重点包括：

第一，加快人民币利率市场化进程，构建以国债收益率曲线为核心的品种丰富、期限结构合理的固定收益市场及衍生品市场。

第二，继续推进自贸区/自贸港建设，促进自贸区/自贸港与离岸人民币中心的互动，创造人民币资本项目可兑换的条件，总结可复制推广的经验。

第三，在总结“沪深港通”和“债券通”的经验基础上，香港可以继续探索可控的内地金融市场开放模式，将“互联互通”机制扩展到包括“衍生品通”“新股通”在内的更多金融产品形态，以香港为载体帮助内地实现人民币资本项目基本可兑换。目前国际货币基金组织（IMF）对资本项目可兑换并没有明确的要求，在一定指标范围内符合一定程度的可兑换即被视为资本项目基本可兑换。如果在未来一段时间内，借助香港“互联互通”的风险可控渠道，在人民币仅存的三个不可兑换的子项目上进一步实现政策突破，争取实现人民币资本项目基本可兑换，将进一步强化香港在人民币国际化中的纽带作用，推动更多以人民币计价的金融产品在国际市场上交易和流通。

第四，可尝试将当前一些政策试点与人民币国际化相结合。如2017年12月中国证券监督管理委员会宣布将开展H股“全流通”试点 ，为国企混合改革提供新的平台和吸引海外资本的新機遇。在涉及跨境资本流动问题上，可以考虑对H股“全流通”适当放松，试点以人民币计价的资金结算方式，缓解H股“全流通”后的汇率波动问题。近年来，离岸市场人民币资产的投资属性得到明显提升，为人民币资金提供了良好的投资途径。基于此，监管部门可以设立一定的额度，允许“内资股”股东变现的资金投向香港的离岸人民币资产。这一变革可以在一定程度上解决“内资股”股东变现资金的问题，满足股东资金在境外配置的需求，而且增强了人民币在海外金融市场的计价和结算功能，同时进一步提高了离岸市场人民币的流动性。

（二）坚持以市场需求驱动，扩大人民币的跨境使用

中国内地与“一带一路”沿线国家的贸易投资联系日益加强，为人民币在“一带一路”国家的流通使用提供了难得的机遇。俄罗斯、新加坡、泰国等国央行已将人民币资产纳入其外汇储备，人民币在部分沿线国家开始发挥价值储备功能。从流动性来看，随着美国当局不断收紧货币政策，人民币将成为重要的贸易融资货币之一。中国内地自2017年的未来10年与“一带一路”沿线国家的年均贸易额预计将超过16.85万亿元人民币（2.5万亿美元）。加之项目所需的部分融资会以人民币计价，将扩大人民币产品的范围，吸引企业使用人民币完成跨境贸易、现金管理及投融资。决策部门可以考虑围绕以下三个方面，继续扩大人民币在“一带一路”区域的使用范围：一是加快“一带一路”国家的人民币清算网络建设;二是引导“一带一路”国家的离岸人民币市场建设;三是进一步发挥“一带一路”沿线中的金融中心的辐射功能，特别是香港等国际金融中心的带动作用，为区域贸易与金融合作提供全方位的跨境人民币服务。

在上述第三方面，可以充分发挥香港的国际化、多元化的金融中心优势，为“一带一路”提供债券、股权等不同类型资金，把香港打造为“一带一路”的融资支点和金融放大器。鉴于“一带一路”倡议的起步特性与其基础设施项目的性质，初始阶段的主要融资需求会以债务融资为主，发行债券是“一带一路”项目融资的必然需求。近年来，中资美元债券、点心债券发行在香港发展迅速，2018年在香港交易所证券市场新上市的债务证券集资总额达到1344.8亿美元，至 2019年9月底的债券集资总额为1317.4亿美元，月底上市数目达1347只（图4），已是亚洲重要的债券融资市场。此外，“一带一路”项目在建设过程中或完成后，这些项目主体也可以争取在香港的证券市场上市，再通过“互联互通”吸引国内资金投资，实现中国内地资本的全球分散配置，也为“一带一路”项目持续投融资，增加资产交易流动性提供条件。

（三）推动资本市场开放和人民币国际化的协同发展

人民币国际化需要资本市场的成熟发展，未来当资本项目完全开放后，股票市场和债券市场将为人民币的输出和回流提供重要的交易结算平台。通过继续培育有深度的人民币金融产品市场，夯实人民币资产跨境交易的金融基础设施建设，从全球视角提升人民币资产的配置价值，增加人民币的海外投资交易需求。

一是参照美国经验，可以通过允许境外机构在境内发行人民币债券来推动人民币输出，以及通过在境外发行人民币债券来促进人民币回流。近年来，中国内地债券市场开放程度不断提升，已经向境外合资格的机构投资者开放了银行间债券市场、合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、“债券通”的“北向通”等四条主要渠道，便利境外投资者参与中国内地债券市场。2018年香港的“债券通”平台又根据国际投资者的要求，进一步完善功能，包括券款对付（DvP）结算的全面实施、交易分仓功能上线、税收政策进一步明确，以及彭博加入“债券通”成为Tradeweb以外的另一交易平台等。2019年“债券通”日均交易量达129亿元人民币，获准入市的投资者数量达1311家（包含金融机构及投资产品的资产管理人），覆盖全球31个国家和地区 。境外机构投资者投资人民币债券的便利性已经大大提高，其于中国银行间债券市场所持债券的占比亦大幅提升（图5）。

二是应同步继续推动中国内地投资者到海外投资，逐步实现中国内地资本对外投资多资产种类及多渠道〔如合格境内机构投资者（QDII）等〕的并行模式。鉴于香港能连接内地与国际金融市场的独特金融中心地位、成熟的金融体系与“互联互通”的制度框架，香港可以在滿足对信息透明、安全可控的要求之下，推动内地居民的全球资产配置。2020年第一季度海外市场出现较大调整时，内地资金连续流入港股，“港股通”流入香港股市的资金创历史新高（图6）。2020年3月13日及19日，南下资金每日净买入均超过百亿港元 ，可见中国资本正在充分利用“互联互通”的便利优势进行国民财富的全球配置。债券市场方面，在未来条件成熟时，适时开通“债券通”的“南向通”，进一步促进中国内地金融市场的运行制度与国际金融市场的通行标准接轨，逐步放开境内与境外市场价格联动与套利交易的规限，从而最大程度地争取海外投资者的参与。

三是应该为全球投资者建设符合国际规范的人民币金融基础设施，提升交易后托管清算和质押品管理服务的能力。中国内地现行的托管结算制度与国际通行的规则仍存在较大差异，可以考虑在香港建立符合国际惯例的人民币金融基础设施，并推进交易所债券市场的联通。连同跨境人民币托管及结算系统等设施的建设，为人民币计价的国际及地区性债券提供相应的发行、托管和结算服务，从而消除人民币资产的抵押、回购等交易的机制壁垒，为人民币的跨境循环提供一整套符合国际规范的骨干网络。

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