金融发展和经济增长研究综述

高军 占美松

【摘要】在對金融发展和经济增长的理论研究及实证研究文献进行梳理和评述的基础上， 重点探讨资本市场和银行类金融中介对经济增长的作用机制， 指出现有的金融发展和经济增长实证文献中的模型存在遗漏变量问题和内生性问题。 综合分析后可以看出， 银行类金融中介和资本市场两类匹配不同风险和收益的资源配置方式本身并无优劣， 是监督机制失效或制度执行效率的差异导致了二者对经济增长促进作用的差异。

【关键词】金融发展;金融中介;资本市场;经济增长

【中图分类号】F830      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）12-0140-6

一、引言

金融发展和经济增长的研究起源于熊彼特1911年出版的《经济发展理论》， 该书提出了金融发展对技术创新和经济增长的促进作用， 随后大量的实证研究也证实了熊彼特的观点[1-3] 。 Levine[4] 将金融的功能概括为五个方面并提出金融发展促进经济增长的两种途径。 金融的五个功能为：流通储蓄， 分配资源， 实施公司控制， 促进风险管理， 促进货物贸易、服务和契约的达成。 金融促进经济增长的两种途径则分别是增进资本积累和推动技术创新。 然而， 资本市场和银行类金融中介在实现上述功能时也存在差异[5] 。 例如， 资本市场在同一时间点上的风险分散能力更强， 而银行类金融中介在跨期的风险分散方面则表现更优[6] 。

本文通过对国内外有关金融发展和经济增长的研究文献进行系统梳理， 将这些相对分散的研究成果条理化、系统化， 并尽可能构建一个相对完整的理论与实证研究体系， 从而系统地体现金融发展和经济增长的关系及其作用机制。

二、金融发展和经济增长的理论研究

1. 银行类金融中介促进经济增长的途径。 银行类金融中介对经济增长的作用机制体现在四个方面。 首先， 银行利用信息优势选择最优项目， 即通过有效的资源配置促进经济增长; 其次， 银行的监督职能帮助提升资本使用效率， 从而促进经济增长; 再次， 银行的风险管理功能帮助维持经济的稳定运行; 最后， 银行的流动性管理功能通过为长期投资提供资金来促进经济增长。

具有信息处理优势的银行类金融中介通过对资源进行有效配置和对借款人进行有效监督来促进经济增长。 信息对资源配置的作用机制体现在两个方面：其一， 在贷款发放前， 银行需要信息来做出是否发放贷款的决策; 其二， 在贷款发放后， 银行需要信息来监督借款人以确保利息和本金的收回。 银行类金融中介利用其收集和处理信息的成本优势来提高资源配置的效率[7] ; Greenwood等[8] 的研究指出， 银行类金融中介通过为投资提供资本来促进经济增长， 而经济增长反过来又能为金融提供资本， 使得金融发展和经济增长形成良性循环。 除此之外， 银行类金融中介还通过识别最好的生产技术和最有才能的企业家来促进技术创新， 从而推动经济增长。

银行类金融中介信息处理效率和信息生产能力的提升有助于降低企业投资的实际报酬率与外部投资者报酬率之间的差异， 而这二者之间价差的下降有助于经济体资本的积累和收入的增加[9] 。

Diamond[10] 探讨了银行类金融中介对借款公司的监督功能。 银行类金融中介吸收大众存款， 再将大众存款贷给企业， 并代表众多的存款人监督借款公司。 由于银行类金融中介代表所有存款人进行监督比每一个存款人自己监督借款公司具有成本优势， 且还能解决“搭便车”的问题， Diamond将这种机制称为“代理监督”。 因此， 银行类金融中介代表存款人监督借款人的效率更高。

Bencivenga等[11] 指出， 银行类金融中介对借款公司的监督降低了股东在公司治理中的监督成本， 从而减少了信贷配额并促进了生产效率提升、资本积累和经济增长。 De La Fuente和Marin[12] 的模型则强调了银行类金融中介的契约签订能力， 银行类金融中介的出现避免了重复监督， 而且银行类金融中介和创新者之间签订契约将激励和监督有效结合有利于调动创新者的积极性。 因此， 金融发展通过促进创新来推动经济增长。

Allen等[6] 论述了银行类金融中介在跨期风险分散中的作用， 指出宏观经济冲击等风险不可能在某一时点上完全分散， 但银行类金融中介可以通过长期投资实现跨期风险分散。

流动性反映了投资者可以将金融工具按协商的价格转变为购买力的成本和速度。 金融体系可以通过提高金融工具的流动性来增加对长期投资项目的融资， 进而促进经济增长。 Diamond等[13] 阐述了银行对流动性风险的管理， 在他们的模型中， 存款人可以在两个项目之间进行选择， 一个是高回报但流动性较差的项目， 另一个则是低回报但流动性较好的项目。 因为存款可以在消费时间不同的人之间分散风险， 所以银行可以将流动性较差的资产转换为流动性较好的资产， 以消除长期投资项目的流动性风险。

综上， 可以提出理论研究对现实的启示：银行本身存在委托代理（股东和管理层之间的委托代理、存款人和银行之间的委托代理及小股东和大股东之间的委托代理）问题， 如果银行自身的治理机制不完善， 将阻碍其对经济增长促进作用的发挥。

2. 资本市场促进经济增长的途径。 资本市场促进经济增长的相关理论认为， 资本市场通过降低投资风险[11] 和促进长期项目的投资[14] 两种渠道影响经济增长。

Bencivenga等[11] 从资本市场降低投资风险方面论证了其促进资源配置和经济增长的作用。 资本市场发展使得投资者购买和出售金融资产的交易风险和交易成本降低。 交易风险和交易成本的降低使得企业更容易获得资本市场融资， 更愿意投资长期项目， 从而提高了资源配置的效率。

Greenwood等[14] 證明， 金融市场价格信号和其他信息可以帮助经济体将资源配置在回报率最高的项目上， 从而促进经济增长。 另外， 资本市场提供的流动性降低了投资者的异质性风险， 阻止了长期投资的提前清算。 这促使更多的投资者将资本投向期限更长、回报率更高的项目， 从而促进经济增长。

股票价格包含了两类信息， 一类是关于投资机会的信息， 另一类是关于管理者过去决策的信息， 资本市场通过传递这两类信息间接指导企业投资[15] 。 因此， 资本市场通过企业股票的价格引导资金流向， 将资本从生产效率较低的产业转向生产效率较高的产业， 从而发挥资本市场的资源配置功能。

资本市场同样具有监督公司管理者的功能。 Holmstr?m等[16] 构建了资本市场监督管理者的理论模型， 认为股票价格将管理者和股东的利益捆绑在一起， 股票价格包含了除当前和未来盈利信息以外的其他信息。 股票流动性的提高将促使投资者花费更多的时间挖掘公司信息以获利， 而这类信息搜集行为监督了管理者。 同时这类信息交易者使得股票价格的信息含量更高， 从而可以促使签订的契约更有效。

综上， 提出理论研究的现实启示：资本市场发挥资源配置功能和价值发现功能的前提是市场化， 当资本市场的发行和定价受到管制时， 就会存在套利机会， 从而扭曲资本市场的价值发现和资源配置功能。 当前， 我国稳步推进注册制， 逐步降低发行管制， 提高违规发行的处罚成本， 提升了资本市场的资源配置效率; 放宽IPO发行定价管制， 提升了市场的价值发现功能。

三、金融发展和经济增长的经验证据

按照研究样本的不同， 可以将金融发展和经济增长的实证文献划分为三个层面：国家层面、产业层面和企业层面。

1. 国家层面的实证研究。 《金融结构和经济发展》一书最早对35个国家1860 ～ 1963年的金融发展对于经济增长的影响展开研究， 用金融中介部门的资产比国家的总经济产出来度量金融发展程度， 这成为后来金融发展和经济增长研究的主要衡量指标[1] 。 该书的研究表明， 金融部门的规模和经济增长之间存在着正相关的关系。

King等[2] 用80个国家1960～1989年的数据研究了金融发展对经济增长的影响。 他们在Goldsmith研究的基础上进一步探讨了金融发展影响经济增长的两种途径——通过增加资本积累和提高经济效率促进经济增长。 他们用真实人均GDP增长率、平均的人均资本存量、投资和GDP之比及人均GDP对人均资本存量回归的残差度量的经济效率这四个指标来度量经济发展水平， 用流动负债（国家）/GDP、存款银行的国内贷款/存款银行和中央银行的国内贷款、非金融部门的贷款/国内总贷款及非金融部门的贷款/GDP等四个比率来度量金融发展。 研究结果表明， 金融发展不但可以很好地预测同期经济增长， 还可以很好地预测未来10 ～ 30年的经济增长， 证实了熊彼特1911年关于金融发展促进经济增长的论断。

Levine等[17] 在对金融发展和经济增长的研究中纳入了资本市场对经济增长的影响。 他们以47个国家1976 ～ 1993年的数据研究了资本市场和银行类金融中介对经济增长的影响。 研究结果表明， 资本市场流动性——股票交易金额与经济规模（GDP）之比以及资本市场（市值）与经济规模（GDP）之比对当期及未来的经济增长率、资本积累、生产率增长的影响显著为正。 即使在控制了初始收入、初始教育投资、政治稳定程度、财政政策、贸易开放度、宏观经济稳定程度、预测的股价等因素后， 资本市场流动性和银行类金融中介的发展程度仍然与当期及未来的人均GDP增长、物质资本增长和生产率增长等长期经济增长变量显著正相关。 此外， 银行类金融中介发展程度（私有部门的银行贷款/GDP）和资本市场流动性同时进入回归后， 对经济增长的影响仍然显著为正， 这表明资本市场和银行类金融中介为经济增长提供了不同的金融服务。

La Porta等[18] 在King等[2] 研究的基础上进一步讨论了银行业所有权对经济增长的影响。 研究表明银行的政府所有权削弱了金融发展对经济增长的影响， 即银行的政府所有权比例越高， 金融发展的速度越慢， 进而导致经济增长的速度也放慢; 当银行所有权下降10%时， 经济增长率将提高0.23%。 但是， 也有研究表明， 银行的政府所有权并不必然降低银行的资源配置效率， Acemoglu等[19] 发现， 当可以有效地控制政治家时， 政府分配将比市场配置更加有效。 Allen等[20] 用100个国家1972 ～ 2011年的数据研究了经济机构和金融结构的关系， 发现资产密集型产业结构（第一产业和第二产业主导）的国家倾向于银行型金融结构， 而服务业主导（第三产业主导）的国家更倾向于资本市场主导型金融结构， 故可以判断金融结构变化也是经济结构变化的结果。

国家层面金融发展与经济增长的研究忽视了外生的制度变革， 如我国从1978年开始的金融制度变革， 金融发展和经济增长（经济结构）之间是一个互为因果的关系。 很难解释是金融发展促进了经济增长， 还是经济增长推动了金融改革。 例如， 从阿里巴巴香港退市和重新上市可以看出， 阿里巴巴的快速发展迫使香港证券交易所接受了同股不同权的制度， 经济发展和金融制度变革是相互影响的。

2. 产业层面的实证研究。 产业层面金融发展和经济增长的实证研究代表作为Rajan等[3] 用36个国家1983 ～ 1990年的数据检验金融发展对依赖外部融资产业的影响的文章。 他们用产业经济增加值的增长来度量经济增长， 用国内信贷和资本市场市值与GDP之比来度量金融发展， 认为金融发展不但降低了企业外部融资成本， 还为企业提供了投资和营运所需资金。 研究结果表明：那些依赖外部融资的药物、塑料和计算机等三个产业的增长率在金融发展较好的国家增长更快， 在金融发展较差的国家增长为负; 金融发展通过降低企业的外部融资成本促进经济增长。

产业层面资本市场对经济增长的影响的实证研究代表作为Wurgler[21] 的文章， 该文详细分析了影响资本市场资源配置效率的具体因素， 发现资本市场资源配置效率与小股东保护及股票价格中企业个体信息的含量正相关， 与经济体中国有经济的份额负相关。 具体而言， 资本市场的发展对经济增长的促进作用主要通过以下三种途径来实现：①资本市场将更多和企业相关的信息包含在股票价格中， 投资者和管理者通过更加准确的Tonbin's Q值来区分好的和差的投资机会。 ②资本市场使得国有股权比例下降， 而国有股权比例的下降反过来又提升了资本市场的配置效率。 这可能是因为国有企业承担着政治目标， 其运营目标可能并非完全是企业价值最大化。 另外， 预算软约束和较低的监督水平使得国有企业的管理者提高效率的动机不强。 ③因为少数股东权益保护将限制向“夕阳”产业的投资， 所以较强的少数股东权益保护将提升资本配置效率。

产业层面银行业市场结构对经济增长的影响的实证结论并不一致， Cetorelli等[22] 用各国银行业中三家集中率和五家集中率来度量银行业的市场结构， 发现银行业集中率对依赖外部融资产业的增长的影响显著为正。 但Claessens等[23] 用Panzar-Rosse模型估计竞争价格的背离程度来度量银行业的市场结构， 该文的研究结论则表明银行业市场竞争越激烈， 依赖外部融资的产业增长越快， 即银行业竞争促进了依赖外部融资产业的增长。

以我国为例， 产业政策是促进产业增长的主要因素， 资本市场和银行类金融机构都是国家落实产业政策的工具， 国家“五年规划”支持行业的企业能获得更多的资本市场融资和银行贷款[24] 。 在中美贸易摩擦以高科技、新技术为焦点的背景下， 2019年3月推出的科创板注册制明确了重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的方向， 为高科技企业提供融资， 促进高科技企业发展。

3. 企业层面的实证研究。 企业层面的金融发展和经济增长研究大多用国家或地区等地域性的宏观指标匹配企业层面的数据验证金融发展对企业成长的影响。 Demirgü?-Kunt 等[25] 以1980 ～ 1990年30个国家的宏观经济数据、Global Vantage数据库中发达国家企业的数据及IFC发展中國家数据库中企业的数据研究了法律制度和金融发展对企业成长的影响。 研究结果表明， 一个国家的法律制度越完善， 长期融资比例越高， 则企业成长越快。 一国资本市场流动性和银行业发展促进了企业的成长。

Love[26] 研究的创新之处在于， 用欧拉方程估计企业的融资约束水平， 作为经济增长的代理变量。 他的研究表明， 金融发展水平较低的国家和金融发展水平居中的国家相比， 融资成本是其两倍， 金融发展显著降低了企业的融资约束水平。

金融发展指标和企业数据之间的不匹配， 会导致研究结论产生偏差。 金融发展指标是一个由宏观数据得出的指标， 通常都是用国家层面和地区层面的数据， 是一个总量指标。 企业成长指标是微观个体指标。 研究总量指标对个体指标的影响存在通常所说的被平均的情形， 从而会导致研究结论不一。

4. 我国金融发展与经济增长的实证研究。 我国金融发展与经济增长的实证研究探讨了以下三个方面的问题：①金融制度促进经济增长的效力; ②银行类金融中介促进经济增长的效力; ③资本市场促进经济增长的效力。

有关我国金融发展和经济增长最知名的研究当属Allen等[27] 的文章， 他们的研究表明非正式金融促进了我国的经济增长。 但是随后大量的实证研究表明， 我国的金融发展促进了经济增长， 如Ayyagari等[28] 的研究表明， 尽管我国的资本市场和银行贷款受到了法律和其他制度的约束， 正式的银行融资仍然是最优的资本来源， 获得了银行贷款和资本市场融资的企业发展更快。

银行类金融中介对经济增长的促进作用同样具有争议。 Hao[29] 的研究表明， 由于银行体系的效率低下， 银行贷款并没有促进经济增长。 与之相反， 林毅夫、孙希芳[30] 从银行业结构的视角， 对我国28个省、自治区1985 ～ 2002年银行业结构和经济增长的数据研究表明， 四大行以外的其他金融机构的发展促进了经济增长。 Cheng等[31] 近一步将银行业划分为工农中建四大银行及农村、城市信用合作社， 他们用27个省1995 ～ 2003年省级层面的数据进行研究， 发现四大行显著促进了经济增长， 而农村、城市信用合作社并没有对经济增长产生显著为正的影响。

关于资本市场对经济增长的促进作用实证结论较为一致。 Hasan等[32] 用我国31个省市层面1985 ～ 2003年的数据， 研究了金融和制度的发展对经济增长的影响。 研究发现：资本市场发展显著促进了经济增长， 而银行信贷并没有促进经济增长， 有时候甚至对经济增长产生负面影响; 产权保护的法律制度通过增加受托责任和限制腐败促进了经济增长。 罗文波等[33] 用我国30个省市1991 ～ 2008年的数据研究了银行贷款、资本市场融资和外商直接投资等不同融资渠道对经济增长的影响。 研究发现资本市场融资显著促进了经济增长， 而银行贷款和外商直接投资对经济增长的影响统计上并不显著。

实证研究中对结果的解释通常重理论研究的结论而轻制度背景， 忽略数据背后的真实关系。 理论研究通常认为资本市场较银行类金融中介市场化程度高， 资本市场的监督和激励机制较银行类金融中介有效。 然而我国的现实情况是：资本市场和银行类金融中介一样也是逐渐降低管制程度， 提升市场化程度。 我国资本市场的股票发行经历了“额度管理”“指标管理”“通道制”和“保荐制”四个阶段， 市场化程度逐渐提高。 早期的“额度管理”和“指标管理”与银行业早期的计划性贷款一样是政府意志的体现， 而非市场化的选择。 随着银行业竞争的开放， 我国银行现在处于一个充分竞争的市场， 各家银行在充分竞争的市场上对优质项目进行筛选的能力显著提高， 对经济的促进作用也将显著提升。 2019年科创板注册制的试行彻底改变了资本市场以往的定价制度、对上市企业利润和收入指标的要求， 大大提升了资本市场的市场化程度， 势必将显著提升资本市场对经济增长的促进作用。 我国的财政政策和产业政策在经济增长中同样起着十分重要的作用， 资本市场和银行均受财政政策和产业政策的支配， 因此金融中介和资本市场与经济增长之间的关系是表象， 财政政策和产业政策与经济增长的关系才是内核。

5. 金融发展和经济增长实证研究的不足。 现有对金融发展和经济增长的实证研究存在模型和变量两个方面的不足。 从研究模型来看， 至少存在以下两个方面的问题：①金融发展和经济增长直接的关系可能是遗漏变量驱动的， 如国家的产业政策和家庭储蓄的倾向。 因为在一些增长模型中， 内生的储蓄率会影响经济的长期增长率， 所以初始的金融发展和经济增长相关并不稀奇。 而这种理论很难通过简单的回归来推翻。 在没有很好的增长理论的时候， 金融发展可能是许多遗漏变量的代理变量。 ②内生性是困扰金融发展和经济增长研究的主要计量问题。

研究变量方面存在以下三个方面的问题：①金融发展的代理变量通常是信贷水平和资本市场规模， 它们可以预测经济增长只是因为金融发展是经济增长的先行变量， 资本市场市值是未来投资机会的现值， 而金融机构也会向其认为增长较快的部门发放更多的贷款。 因此， 金融发展可能只是经济增长的先行变量， 而不是经济增长的原因。 ②金融发展的度量指标是信贷规模/经济规模和资本市场规模/经济规模。 但事实上， 信贷规模在一些国家是政府政策的结果， 而非市场供需均衡的结果。 资本市场度量的金融发展水平也值得商榷， 资本市场市值受“牛市”和“熊市”的影响很大， 所以用“资本市场市值/GDP”来度量经济增长存在一定的不足。 ③金融发展指标和企业数据之间的不匹配。 不论是国家层面的研究、产业层面的研究还是企业层面的研究， 金融发展都是用国家层面和地区层面的金融指标来衡量， 没有采用企业层面不同渠道的融资量来度量， 或者只研究单一渠道的融资对企业的影响。 金融发展指标和企业数据之间的不匹配无法衡量金融中介和金融市场之间资源配置和监督功能的差异。

四、总结

现有的理论研究都是建立在一定假设的前提上来探讨某一因素或某几个因素的影响， 而现实条件与假设前提并不一致， 有时甚至相去甚远。 例如， 在探讨银行监督职能的时候， 假定银行内部不存在委托代理问题， 或该委托代理问题已妥善解决， 而现实情况并非如此; 在探讨资本市场资源配置功能的时候， 假定资本市场是一个完全有效的市场， 而现实情况是， 資本市场从来都不是完全有效的市场。 现实世界的经济运行远比理论研究的假设复杂， 金融发展和经济增长之间的关系在更多情况下是互为因果的， 很难单纯地说是金融发展促进了经济增长， 还是经济增长促进了金融发展。

资本市场和银行类金融中介是两类不同的资源配置方式。 根据收益和风险匹配原则， 银行类金融中介承担有限风险， 获得有限收益; 资本市场参与者则承担和风险相匹配的收益。 例如， 第三产业类企业的固定资产占比较低， 可抵押物较少， 因此获得的银行贷款较少。 资本市场融资使得参与者承担第三产业类企业（如软件类公司）业务开发失败的风险和成功后的高收益。 从资源配置的角度来看， 二者之间不存在孰优孰劣， 只是适用不同类型的企业。 银行类金融中介和资本市场的低效率， 通常是其自身某些监督机制失效或制度执行效率差异导致的二者对经济增长促进作用的差异， 而非银行类金融中介本身和资本市场制度之间存在优劣。

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