外部治理下碳信息披露质量对企业债务成本的影响

刘长奎，边季亚

(东华大学 旭日工商管理学院，上海 200051)

在“倡导人类命运共同体意识”的全球治理理念下，国家低碳战略紧锣密鼓地进行着，碳管制日益严格。为降低自身面临的间接风险，银行等资金贷出者将碳排放等相关非财务信息作为融资决策的重要参考之一。资本是企业可持续发展的源泉，而债务融资又是企业获得外界资本的主要渠道之一。企业如何在顺应国家政策、承担社会责任的同时，提高自身的融资能力并降低债务成本，从而实现经济效益、环境效益和社会效益的“三赢”是值得研究的重要课题。

提高碳信息披露质量是否能够有效降低企业债务成本，是本文关注的第1个问题。现有文献普遍认为，信息披露质量的提高能够有效降低债务成本，碳信息作为环境信息的一个分支，却鲜有研究者涉猎。本文围绕国家政策，以逐步被纳入碳排放权交易市场的8大试点行业与高环境敏感的采掘业为样本，研究碳信息披露质量对企业债务成本的影响。

企业外部治理能否发挥其应有的调节作用，是本文关注的第2个问题。当前文献大多只停留在研究外部治理、碳信息披露与债务成本三者单向关系这个层面。如王建明[1]以沪市上市公司为对象，研究发现企业外部监管制度能够显著提升企业环境的信息透明度；叶陈刚等[2]研究发现，环境信息披露质量的提高降低了股权融资成本。为突破以往研究的局限，本文从政府和社会两个角度出发，研究了政府监管水平和媒体关注对碳信息披露质量与企业债务成本关系的调节作用，希冀研究结论能为政府与社会提供一定指导作用。

1 研究理论与假设

1.1 碳信息披露质量与债务成本

本文从代理成本理论、信息不对称理论和规制理论出发，分析碳信息披露质量对债务成本的影响。

首先，基于委托代理理论，当债权人和企业对于碳相关的目标出现分歧时，可能会出现代理问题[3]。一方面，投资者可能会对非披露者的碳排放情况进行昂贵的信息搜索，以增加投资者的成本，最终增加公司的资本成本[4]。另一方面，在政府对企业碳活动管制日益严格的情况下，银行等债权人通过资金借贷活动间接负担企业因碳活动所带来的风险，从而银行会通过提高借款利率等手段来弥补自身所承担的风险。因此，代理成本理论认为，企业碳信息披露质量的提高有利于减少代理成本，债务成本的降低则是市场给予企业的奖励之一。

其次，银行等债权人在进行信贷决策时往往由于信息不对称而面临资源错配[3]。一般而言，企业通过自愿披露信息来减少与利益相关者之间的信息不对称，这不仅为企业提供了利益，还促进稀缺资源的有效配置[5]。如果公司不披露碳排放相关信息，那么投资者不仅需要自行对公司的碳排放进行估算，还可能将不公开视为一种不利信号并惩罚不公开的公司[6]。因此，公司管理层可以通过信号传递机制将披露的信息传递给债权人等利益相关者，以减少信息不对称，即碳信息披露也是一种信号传递。

最后，银行等资金贷出者受限于国家政策。2007年，政府出台“绿色信贷”政策[7]。在这种政策环境下，企业在环境责任方面的表现会对其债务融资活动产生重要影响，并将成为债权人判断企业环境不确定性、预测其未来的经营状况和现金流量、评价信贷风险的重要依据之一[8]。

基于此，提出如下假设：

H1 碳信息披露质量与企业债务成本呈负相关。

国有企业和民营企业在股权结构方面存在差异，基于产权异质，银行对企业所披露的碳排放信息质量要求也就不同。原因在于：(1)债务软约束为国有企业提供了隐形担保。由于政策等行政因素，银行会放宽对国有企业的债务约束。没有隐形担保的民营企业则更需通过披露高质量的碳相关信息，来提高企业透明度和声誉，降低信贷风险，从而降低债务成本。(2)国有企业普遍“庇佑”于软预算机制。如国有企业面临债务违约风险，国家会通过政策与财政补贴等行政手段帮其渡过难关。因此，在相同情况下，银行等债权人对民营企业的碳信息披露要求会更加苛刻。据此，提出如下假设：

H1a 相比国营企业，民营企业碳信息披露质量的提高可显著降低债务成本。

1.2 政府监管的调节效应

我国法制水平的日益提高，以“国家”为执法人的政府监管对企业以及市场的影响不容小觑。一方面，传统的监督机制认为，政府对从事碳相关违法活动的企业进行监管与调查，能够规范公司行为，降低违约风险，从而降低债务成本。另一方面，随着政府监管等外部治理水平的提高，企业外部治理环境得到改善[9]。这有效降低了企业和投资人之间的信息不对称，融资效率进一步提高，融资成本进一步降低。基于此，提出如下假设：

H2 其他条件不变时，政府监管能够加强碳信息披露质量对债务成本的影响。

1.3 媒体关注的调节效应

社会媒体的监督作用在资本市场日益凸显。基于监督机制、声誉机制，以往研究表明媒体关注能够有效降低企业的债务成本[10]。监督机制指出，媒体关注能够暴露企业的碳相关违法活动。一旦问题暴露，社会舆论会促使监管部门介入，从而督促公司规范运作。这降低了债权人面临的风险，减低因风险弥补的报酬率，因而降低债务成本[10]。声誉机制认为，企业声誉受媒体关注的影响。在一定程度上，良好声誉是企业的隐形担保，银行等债权人更愿意贷款给拥有良好声誉的企业。因此，在一定程度上，权威、独立的媒体报道能替代企业的碳信息披露，提高企业碳相关活动的透明度，从而降低债务成本。基于此，提出如下假设：

H3 其他条件不变时，媒体关注能够加强碳信息披露质量对债务成本的影响。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据收集

文献[7]表明，相比低碳排放企业，债权人等利益相关者更关注高碳排放企业的碳排放问题。根据碳排放权交易试点行业的规定，以化工、石化、建材、钢铁、有色、造纸、电力、航空行业和具有环境敏感性且高碳排放量的采掘业为目标，选取其2013—2017年沪深两市A股上市公司作为研究样本，剔除ST(special treatment)公司、数据缺失公司，共得到260家样本公司，1 300个样本。碳信息披露数据通过年报、社会责任报告等手动搜集；政府监管水平参照沈洪涛等[9]的做法，选取城市污染源监管公开信息指数(pollution information transparency index，PITI)；其他数据源于CSMAR数据库。数据处理软件为Stata 12.0。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

由于国内不提供不同类别的债务利息，因此，本文沿袭文献[11]的方法，用[(利息支出+手续费用+其他财务费用)/长短期债务]来衡量债务成本。

2.2.2 解释变量

为综合、全面、客观地衡量企业的碳信息披露质量，采用“三值打分法”评价碳信息披露质量。“三值”指未披露、简单披露和详细披露3种情况。基于文献[7]所构建的碳信息披露评价指标体系，从及时性、可靠性、可理解性、可比性和完整性5个一级指标出发，设定了13个二级指标，并根据具体披露内容分别赋分。为使评价体系具有同质性和可比性，5个一级指标权重相同，并使用功效系数法逐一对各分值进行归一化处理，从而使每项一级指标的值域为{0，1}。

在某种程度上，地方政府的监管水平代表了政府对企业环境问题的治理力度，本文的调节变量之一为政府监管水平，参照沈洪涛等[9]的做法，以PITI值为代理变量。

本文将与公司相关的碳新闻数量作为媒体关注度的衡量指标。基于国泰安报刊新闻量化舆情数据库，通过主题检索筛选媒体报道数。具体来说，即当新闻中包含“碳排放”“低碳”“节能减排”等内容时，将其定义为碳新闻。

2.2.3 控制变量

选取公司规模、资产负债率、抵押能力等为控制变量，详情见表1。

表1 主要变量定义

2.3 模型设计

本文采用模型Ⅰ检验假设H1，模型Ⅱ检验假设H2和H3。模型如式(1)所示。

Ⅰ：Yi，y=β0+β1Xi，y+β2Ci，y+β3Di，y+β4Ei，y+β5Fi，y+β6Gi，y+β7Hi，y+β8Ii，y+βiJ+εi，y

Ⅱ：Yi，y=β0+β1Xi，y+β2Ai，y(或Bi，y)+β3Xi，y×Ai，y(或Bi，y)+β2Ci，y+β3Di，y+β4Ei，y+β5Fi，y+β6Gi，y+β7Hi，y+β8Ii，y+βiJ+εi，y

(1)

式中：i为公司；y为年份。

3 实证分析

3.1 描述性统计

描述性统计结果如表2所示。由表2可知，从全样本来看，债务成本Y的均值为0.087，表明样本公司的债务成本平均在8.7%。国营企业的债务成本均值稍高于民营企业，标准差也稍高，说明国营企业债务成本高低不一，相差较大。碳信息披露质量X全样本均值为1.25，与总分值5分相差甚远，这表明在自愿披露碳信息的国情下，企业碳信息披露质量普遍较低。从政府监管水平PITI值来看，全样本均值为36.398，标准差高达26.204，表明不同城市对环境信息披露水平的监管程度迥异。从媒体关注度来看，不论总样本还是分样本，媒体对企业碳相关活动的关注度很低，从另一个角度反映出我国社会对企业碳相关活动的关注程度较低，低碳社会的建立道长且险阻。

表2 描述性统计结果

3.2 实证结果分析

3.2.1 碳信息披露质量与债务成本

表3从全样本和产权异质性角度检验了假设H1和H1a，表中第1行数字为相关变量的系数，第2行数字为t值，下同。从全样本的回归结果来看，碳信息披露质量与企业债务成本在5%的置信水平上呈显著负相关，表明企业碳信息披露质量的提高有利于降低与银行间的信息不对称，并减少不确定碳活动带来的现金流的不稳定，更容易获得银行的信任，从而降低债务成本，故假设H1得到验证。

表3 假设H1的回归结果

(续表)

注：*、 **、 ***分别表示在10%、 5%、 1%的置信水平下显著。

从产权性质来看，国有企业碳信息披露质量与债务成本之间无显著相关关系，而民营企业的碳信息披露质量与其债务成本则在1%的置信水平下呈显著负相关关系，且相关系数大于国有企业，说明在其他条件相同的情况下，民营企业碳信息披露水平的提高更有利于降低债务成本。假设H1a得到验证。

3.2.2 政府监管的调节作用

表4主要考察了外部治理手段的调节作用。从假设H2的回归结果可以看出，碳信息披露质量与政府监管水平的交乘项A×X与债务成本的相关系数为-0.001，t值为-5.53，在1%的置信水平下呈显著负相关，实证结果表明，政府监管水平促进了碳信息披露质量对企业债务成本的负相关关系，假设H2得到验证。

表4 H1、H2和H3的回归结果

注：*、 **、 ***分别表示在10%、 5%、 1%的置信水平下显著。

3.2.3 媒体关注的调节作用

表4主要从全样本角度检验了假设H3中媒体关注的调节效应。从假设H3的回归结果看，碳信息披露水平与媒体关注的交乘项与债务成本无显著关系，这与假设H3相违背。结合中国国情与实际，认为主要有以下原因：

(1) 从描述性统计来看，全样本共260家公司，1 300个样本，每家公司每年关于碳相关活动的媒体关注度仅为0.15，说明虽然国家从政策上加强了企业的碳管制，但公司的碳相关活动还未受到媒体的重视。因此，银行等债权人未用企业的媒体关注度替代企业自身的碳信息披露。

(2) 不同类型的媒体作用存在差异。李培功等[10]将媒体分为政府导向型、市场导向型与网络媒体3大类。本文根据国泰安数据库手动整理获得媒体关注度数据，发现关于企业碳相关活动的报告大多来源于市场导向型媒体。我国市场经济尚处于不成熟的转型期，市场导向型媒体治理作用的发挥不够。基于中国国情，经理人市场与产品市场成熟度低，因而，不完善的市场竞争机制导致了经理人声誉机制的失效。因此，媒体报道没有发挥其应有的作用[12]。

3.4 稳健性检验

目前债务成本尚无统一的衡量方法，为了检验结果的可靠性，参照文献[13]的方法，用利息总支出/长短期债务总额的平均值计算企业的债务成本，依次对假设H1、H2、H3进行验证，回归结果见表5。

表5 稳健性检验

(续表)

注：*、 **、 ***分别表示在10%、 5%、 1%的置信水平下显著。

在更换债务融资成本的计算方法后，假设H1中碳信息披露质量(X)与债务融资成本(Y)在5%的置信水平下呈显著负相关，假设H1结论稳健；假设H2中政府监管水平与碳信息披露质量的交乘项(A×X)与债务融资成本(Y)在1%置信的水平下呈显著负相关，假设H2结论稳健；假设H3中，媒体关注与碳信息披露质量的交乘项(B×X)无显著相关关系，假设H3不被验证，与上文结论一致。

综上所述，本文结论稳健。

4 研究结论、启示与展望

本文的研究结论如下：(1)碳信息披露质量的提高有利于降低企业债务成本；(2)相比国有企业，民营企业碳信息质量的提高更有助于降低债务成本；(3)政府监管对碳信息披露质量与债务成本的负相关关系具有加强作用；(4)以市场为导向的媒体关注的外部治理作用不显著，这主要受制于不成熟的市场经济和不完善的法治社会。

由以上研究结论得出的政策启示如下：

第一，建立健全碳信息披露体系。目前，我国企业碳信息披露属于自愿披露范畴，政府对于碳信息披露内容与框架没有明文规定，导致企业披露内容五花八门，可比性差。因此，政府监管部门应基于中国国情，与各界通力合作，尽快建立健全碳信息披露体系。

第二，完善监管体系。一方面，我国对于企业碳排放以及碳信息披露的监管主要纳入环境监管体制且占比较小、监管水平十分低下。鉴于此现状，笔者认为可以将碳监管拆分出来，垂直纳入国家环境保护部的管辖体系，建立横向独立，纵向由城市、省份、国家层层递进的监管体系，便于监管落实的同时还能避免地方保护主义。另一方面，增强监管透明度。政府应当在线上和线下公布惩罚行为、惩罚对象、惩罚力度，这样企业进行碳相关活动、披露碳相关信息时有了参考，便会努力使自己免于惩罚，从而获得合法地位。

第三，完善市场竞争机制和推动法治社会建设，发挥媒体的监督治理功能。一方面，完善市场竞争机制。市场本身就存在监督机制，当政府以监管者身份介入环境保护时，媒体可以利用监督机制来弥补政府监管效率的不足，从而为社会以及利益相关者传递真实可靠的信息，有望降低信息不对称程度。另一方面，推动法治社会建设。成熟的法治社会，不仅能够保护媒体，让其勇敢发声，也能约束媒体与企业的“串通”行为，让媒体成为公众利益的“发声器”而非利益集团的“传声筒”。因此，在成熟的法治社会中，媒体的关注会成为银行等债权人获得企业碳排放信息、增强企业信任感的一大途径，从而充分发挥媒体的监督治理作用。

本文探讨了碳信息披露质量对债务成本的影响以及外部治理的调节作用，取得了一定的成果。但仍存在以下两点不足，有待后续深入研究：(1)本文仅从微观层面探讨了公司的债务成本问题，未考虑信贷市场的发展水平，后续研究可从宏观层面出发，研究信贷水平对债务成本的影响机理；(2)媒体关注的数据仅来源于报刊、百度等传统媒介，未将微信、微博等新兴媒体考虑在内，也未区分不同级别媒体的影响力差异，后续研究可将新媒体的影响纳入研究框架，并考虑媒体影响力的差异。