百年赫兹租车意想不到的结局

胡凝

新冠肺炎这只巨大的黑天鹅给全球旅游业带来了毁灭性的打击，短短两个月里便有数家航空公司接连破产，连欧洲最大的汉莎航空公司都扛不住了。而与航空行业伴生的租车行业也不例外，百年老店赫兹租车便在新冠病毒的猎杀榜上又添了浓墨重彩的一笔。

衔玉而生

赫兹租车迄今已有102年历史，彼时，赫兹由十余辆福特T小轿车起家，恰逢美国“咆哮的二十年代”，中产收入激增，经济蓬勃向上，可谓生逢其时。第二任老板John.D.Hertz在短短数年间将公司规模便扩张至数百辆汽车。赫兹还十分幸运地在大萧条前抱上了大粗腿——将公司出售给通用汽车。

当其他公司大片倒闭之时，依靠着通用汽车的支持，赫兹在大萧条期间和二战后继续成长壮大，不止进军加拿大和欧洲，并且还将业务扩展至机场。在此期间公司控制权也几经易手，于1987年被福特汽车斥资13亿美元从联合航空公司手中买下。

大型汽车公司垂涎租车公司是有其道理的，最主要的原因是掌控了租车公司，便掌控了一大销售渠道。彼时不仅福特控股了赫兹租车，通用汽车公司也拥有National和Avis的股份，克莱斯勒将Dollar和Thrifty揽入怀中，日本三菱也拿下了Value租车。截至2005年，赫兹每年向福特采购的汽车占比车队70%，接近20万辆。

资本入局

2005年，业务下滑、财务紧张的福特公司决定出售赫兹租车，这时正是资本过剩叠加私募股权的黄金时代，消息一经放出，便引来了诸多财团的觊觎，最终由杜比里尔和莱斯，凯雷集团和美林全球组成的PE财团拔得头筹，整体交易连带债务在内作价150亿美元。这时的赫兹仍然十分赚钱，控制了美国约30%的机场租车份额，现金流丰沛稳定，规模全球第一。

被资本收入囊中之后不足一年，PE财团便决定推动赫兹公司单独上市。

PE的资金也是有成本的，他们通常通过私有化/收购来控制一家现金流不错的公司，大多数情况下他们并不想好好经营公司，而是削减成本，之后马上着手债务融资，借到债后先来一大笔分红，把自己的报酬拿到再说，然后再通过IPO脱身。许多本来“体质不错”的公司便自此平添了一大笔债务，之后一旦遇到逆境便再也无力翻身。

赫兹的交易便是一个经典案例，财团接手后马上高价请来Tenneco的CEO Frissora进行成本削减，其实就是裁员。随后以更高的利率为公司债务再融资，并且向自己支付了10亿美元股息。在接手不到一年的时间内便IPO推向市场。虽说这一行为备受市场质疑，发行价格比预期要低，但终归算是脱手成功。

2008年金融危机之后，赫兹开始进行并购扩张，目标是Doller Thrifty租车公司，在与对手Avis打了两年旷日持久的竞购战后，赫兹公司最终以26亿美元的天价拿下了猎物。

这次收购扩大了公司的市场份额，但也大幅增加了债务负担，为8年后走上破产之路埋下一道伏笔。

正如这世上的大多数收购案一样，赫兹对Doller Thrifty的整合效果并不理想，比如两者电脑系统并不兼容，这大大提高了整合成本。为了应对股东的不满，也为了保住管理层的荷包，赫兹管理层只能启动财季美化报表，手法是增加汽车的折旧年限。租车是重资产行业，绝大部分资产都是汽车，增加使用寿命可以让利润表变得好看，但是老旧车型并不利于市场竞争。至此，公司颓势已现，在与Avis和Enterprise的竞争中一步步败下阵来。

“狼王”折戟

卡尔·伊坎大叔是过去二十年里华尔街极具影响力的人物，人称“华尔街之狼”，也是激进投资派的门面人物，他最擅长的方法是迅速控制一家拥有改造价值的公司，更换管理层并对公司进行改造。2014年，当他斥资十余亿美元大筆买入赫兹股权实现控股时，正是公司风雨飘摇之时。

伊坎控股后，迅速清除掉所有管理层，但在新的CEO人选上犯了个错误。从后视镜去看的话，他并没能挑选到最合适的人选。继任的CEO没能完成扭转，反而让竞争对手抢去了更多的客户。

2017年，Kathry Marinello接手了赫兹，这位女性CEO大幅精简车队规模，优化车型。虽然受到Uber和Lyft网约车的冲击，但是公司营收增速连续两年转正，反转初见曙光。赫兹股价也从之前的最低点上涨三倍。不幸的是新冠疫情爆发，抹杀了她所做的一切努力。毕竟债务沉疴并非朝夕可解的问题。

赫兹的破产可谓非战之罪，因为2020年初的头两个月，公司的营收势头仍然相当不错。但是由于疫情导致现金流戛然而止，二手车市场价格直线跳水，公司通过汽车抵押拆借的贷款触发了保护条款，这个条款规定当抵押物价值不足时公司必须补足差额，所以，公司必须向债权人补偿大约5亿美元，而公司账面只有10亿美元流动资金，当现金流为零时根本筹措不出这样一笔巨款。

但直到此时伊坎也不曾放弃，不仅在疫情高峰的3月份斥资补仓股票，还亲自与债权人进行谈判。这些努力并没能挽救公司的命运。在对大半员工停薪留职，并进行了一次债务展期之后，赫兹不得不宣布破产保护，而伊坎大叔在公司宣布破产的第二天以不到1美元的价格斩仓出局。这笔耗时六年的交易为他带来16亿美元的亏损。

启示

赫兹租车不是新冠疫情的第一个牺牲品，当然也不会是最后一个。但我们可以获得一些启示。一家公司就像一个人，由出生到死亡会经历无数转折。即便是做到行业第一的伟大公司，也不可避免会遇到自身业务/品牌老化和外部竞争的挑战，如果掌舵人足够优秀和幸运，便可以继续伟大下去，否则便会如赫兹一样被扫入历史的垃圾堆。

当然，一家大型公司的消亡绝大多数情况下都不是一夜之间发生的事，需要犯一连串重大决策错误，像一只被围猎的猛犸象一样，挣扎，流血，反击……直至虚弱不堪，然后单腿跪地，勉强支撑着自己，直到耗尽全部体力，才会轰然倒下。赫兹的破产始于私募资本的操纵，失败的大型并购加剧了公司的内伤，然后由新冠病毒完成了封喉一击。

即便是行业第一的伟大公司，也不可避免会遇到自身业务/品牌老化和外部竞争的挑战，如果掌舵人足够优秀和幸运，便可以继续伟大下去，否则便会如赫兹一样被扫入历史的垃圾堆。

在此期间，公司的投资者结构会发生巨大变化，由长期分享发展红利的价值投资者，慢慢转换为试图翻修的野蛮激进投资者，然后是日内交易者，最后则是由垃圾债券的秃鹫投资人啄食掉最后的一点残渣。资本市场便是这样完成了一轮又一轮的新陈代谢。

放在当下的市场环境中，这次的交易状况又有些特别。在伊坎斩仓之后，赫兹的股价并没有立刻萎靡，在第二天盘中甚至曾经翻倍。随即在没有新闻消息的情形下，短短数天内便暴涨到4美元/股左右，最低点计算涨幅接近10倍。估计在华尔街闯荡了几十年的伊坎大叔也是目瞪口呆。

这不禁让我想起A股市场爆炒退市股的时期。当前流动性泛滥的美股市场乱象频生，比如全球最大的连锁影院AMC刚传出考虑破产后不久便又传出亚马逊收购的小道消息，已经在进行破产重整的百货商店JC Penny也传出亚马逊的收购传闻。与之相伴的当然是股价的惊涛骇浪，单日翻倍或腰斩都十分常见。

但与A股破产重整时法院更加偏向老股东不同，西方市场几乎一边倒地倾向维护债权人。即便重组成功，现有股东也几乎百分之百会被清洗出局。机构在这些标的上的常规做法是做多债券的同时做空正股进行对冲，逻辑很简单，破产重整后正股可能获得的补偿要远小于债券，如果连债券也无法获得补偿，则正股必然清零。但是当前美股的流动性实在太过充沛，由于这些证券的流通盘很小，做空仓位十分拥挤，只要有足够多的买盘进入，便会触发空头连环爆仓推升股价，所以机构的常规对冲配对已不再可行。赫兹租车在6月4日和5日暴涨期间换手率分别为188%和240%。这样的情形有点类似，即便你是一个手持冲锋枪的特战队员，在遇到成千上万个手持菜刀对手民时，最好也不要与之抗衡，只能慢慢等待他们力量耗尽作鸟兽散。