祥生控股：隐藏负债的三种路径

杨现华

随着祥生控股（集团）有限公司（下称“祥生控股”）在港交所递交招股书，2019年销售过千亿元的唯一未上市房企正式叩响资本市场的大门。

在2019年销售过千亿元的30余家房企中，祥生控股是唯一至今没有登陆资本市场的房企。随着招股书的披露，市场也得以全面窥探这家快速崛起的浙江房企。

与部分千亿元规模房企类似，“黑马”也是贴在祥生控股身上的一个标签。2015年，公司销售不过刚刚破百亿元，2018年就已经成为千亿房企俱乐部的成员，但2019年销售增速开始明显降速。

虽然销售规模急速膨胀，祥生控股表内的有息负债几乎没有明显的增长，基本稳定在300亿元左右。负债规模明显少于同行对手，这也带来了公司净负债率的大幅下降。但是，祥生控股的借款或许并不止于此。通过与关联方和合作方互通有无，公司获取了更多的借贷资金。

对于这些问题，截至发稿，祥生控股没有回复《证券市场周刊》的采访。

规模扩张降速

祥生控股一份768页的招股书将公司的经营数据展现在投资者面前，速度无疑是其中的亮点之一。

2017-2019年，祥生控股的收入分别为62.93亿元、142.15亿元和355.2亿元，年复合增长率为137.6%;净利润分别为-2.86亿元、4.28亿元和32.09亿元，更是从亏损直线拉升盈利超过32亿元。

同期，祥生控股已确认建筑面积分别为约83.83万平方米、142.26万平方米和348.84萬平方米，年复合增长率为104%。由此也可以计算得知，祥生控股这三年确认的销售单价分别约为7507元/平方米、9992元/平方米和10182元/平方米，这也说明祥生控股的项目是以三四线为主。

营收快速增长是得益于合同销售前期的增长。在招股书中，祥生控股并未透露公司具体的合约销售规模。不过根据公司官网介绍，2015年公司销售业绩首破百亿元。

公司还表示，“在祥生未来的规划蓝图中，希冀通过2-3年努力，实现销售额超200亿元，到2020年实现年销售额300亿元，并朝着中国一线房企的阵营而不断努力......”

事后来看，这样的目标太保守了。虽然没有对外公布销售成绩，公开报道显示，2016年，祥生控股的合约销售已经超过300亿元达到325亿元，仅用一年时间就实现未来的五年目标。

目标提速从2017年正式拉起。祥生地产官网介绍，公司已经“确立3年千亿目标，进军房企30强，复合增长率超60%，2017年作为第一阶段，我们目标是登顶500亿”。2017年，公司进一步确立了“2017年600亿元，2018年1200亿元”的目标。

2015年首破百亿元、2016年越过300亿元，这都足以让祥生控股登上行业百强名单，不过在克而瑞的排名中，直至2017年，祥生控股才开始现身其中。根据克而瑞数据，2017-2019年，祥生控股的合约销售分别为567.6亿元、1029.2亿元和1159.3亿元。2018年虽然没有达到公司预期的1200亿元目标，但也首次成为千亿元房企。

这就是说，从2015年首破百亿元到2018年迈上千亿元门槛，祥生控股仅用了四年时间，“黑马”成色十足。

而且，与房企习惯性对销售注水不同，祥生控股的合约销售相对更加真实。根据招股书，祥生控股表示公司的签约销售额占中国市场的比例由2017年的0.42%迅速增加至2019年的0.73%。

根据统计局公布的数据，2017年和2019年，全国商品房销售金额分别为13.37万亿元和15.97万亿元，按其销售占比可知，祥生控股2017年的合约销售为561.54亿元，2019年则是1165.81亿元，2019年的实际销售金额甚至要略超第三方公布的销售规模。

虽然在2018年就已经实现了千亿元的销售规模，但与公司期望的1200亿元相比，最终的结果或许是有些许遗憾的。不仅如此，在连续快速增长之后，2019年祥生控股的增速明显放缓。

2015-2018年，祥生控股每一年都实现了不低于70%以上的增长，复合增长率超过100%。2019年，公司合约销售增速仅仅是10%出头，高增长戛然而止。公开信息显示，祥生控股2019年的销售目标是1300亿元，这意味着公司的销售目标再度落空。

从合约负债（类似预收账款）上也能看出祥生控股增速明显放缓。招股书显示，2017年年底，祥生控股的合约负债为369.35亿元，2018年年底翻倍增长至745.74亿元，2019年年底公司的合约负债为779.02亿元，与上一年相比增长几乎停滞。

2020年年初，突如其来的新冠疫情给房企的销售带来了不同程度的影响，祥生控股也不例外。根据克而瑞统计，2020年1-5月，祥生控股实现合约销售361.5亿元，公司权益规模为276.8亿元。上一年同期，祥生控股的合约销售为395.5亿元，公司权益销售为329.4亿元。

只有权益销售才能为公司带来实实在在的净利润。2020年前5个月，祥生控股的权益销售降幅更为明显，这对于公司未来的结算收入和盈利贡献来说，不是个好现象。

由于房企从合约销售到最终确认收入一般需要2-3年左右的时间，这意味着2019年祥生控股的收入和盈利主要来自2017年前后的合约销售，这正是公司业绩的爆发期。祥生控股选择此时登陆资本市场，无疑是挑选了一个好时机。

在合约销售大踏步前进的同时，祥生控股的有息负债并没有水涨船高，公司的有息负债基本稳定在300亿元左右，在同规模的千亿房企中，这样低的有息负债规模是绝无仅有的。

低负债的秘密

从借款规模上看，在同规模的千亿元房企中，祥生控股的借款最少。招股书显示，2017-2019年年末，祥生控股的借款规模分别为258.74亿元、290.65亿元和285.27亿元。截至2020年4月末，公司的借款小幅增加至315.49亿元。

借款规模涨幅不大，借款利率却有明显的提升。2017-2019年，祥生控股的加权平均实际利率分别为8.09%、8.13%和9.28%，增加了一个百分点以上。对于动辄借款数百亿元的房企来说，借贷成本每增加一个百分点都意味着新增数亿元的利息支出。

2019年，合约销售在1000亿-1200亿元的房企有9家。中国铁建（601186.SH）的房地产开发业务与公司其他业务都在上市公司范围内而无法单独衡量，其余8家公司与祥生控股类似都以房地产开发为主业。

2019年年末，这8家公司借款最多的一家超过千亿元，最少的一家也有320亿元左右，需要说明的是，该公司之所以借款不高，是因为其千亿元规模中的权益占比尚不到一半，借款规模较少也属情有可原。祥生控股并非如此，公司2019年权益占比近80%，借款规模是同规模房企中最低的一家，2019年年末的借款规模远不足300亿元。

与合约销售的节节高升相比，祥生控股的负债规模控制得非常优秀，甚至不到同规模房企的一半。众所周知的是，房地产是资金密集型行业，千亿的销售规模必然需要与之相适应的借款，祥生控股也应该不会例外。

那么，祥生控股是如何做到期末借款最低呢？首先是与关联方的交易。在与关联方的交易中，关联方垫款是祥生控股重要的资金来源。

根据招股书，在关联方垫款中，2017-2019年年末，祥生控股受控股股东控制的公司的垫款分别为123.09亿元、133.37亿元和75.13亿元，同期公司偿还受控股股東控制的公司垫款分别为94.76亿元、142.4亿元和89.2亿元。

通过与控股股东控制的公司之间的关联垫款，祥生控股获得了大量的周转资金。不仅如此，祥生控股的开发项目也大量由关联方建设。2017-2019年，受控股股东控制的公司为祥生控股提供的建设规模分别为43.86亿元、96.1亿元和98.32亿元，关联交易不断提升。

关联方提供建设并不会立即收取到现金。由于贸易关系，2017-2019年年末，祥生控股应付受控股股东控制的公司款项分别为12.72亿元、33.3亿元和44.59亿元，应付款项的涨幅要显著高于关联建设规模的增幅。也就是说，祥生控股对关联方的工程建设款拉长了付款周期，通过经营杠杆，延长占用关联方资金的时间。

除了与关联方的垫款往来和工程建设资金往来外，祥生控股另外一个资金隐匿路线来自于合作方的短期借款。

在祥生控股提交招股书前不久，浙江省旅游集团有限责任公司（下称“浙旅集团”）刚刚完成了2020年第一期5亿元超短期融资券的募资。浙旅集团旗下的浙旅湛景置业有限公司（下称“浙旅湛景”）是祥生控股的重要合作伙伴。

浙旅集团的短期融资券募集书介绍，浙旅湛景与祥生控股全资附属公司浙江祥生房地产开发有限公司通过设立联营企业（项目公司），在绍兴及衢州等地合作开发群贤府、观棠府、花涧樾、云栖新语、祥生崇贤项目、祥生之江项目、祥生镜湖项目等商品房项目，浙旅湛景的参投比例为20%。

显然，浙旅集团是祥生控股的重要合作伙伴。招股书显示，截至2020年3月底，祥生控股共有195个处于不同发展阶段的物业项目，其中浙江104个。浙旅集团和祥生控股合作的项目多达7个，两家公司合作的项目之多、合作的重要性自不必言。

由于是合作关系，两方自然要为合作的项目公司提供资金支持，由此带来的关联方资金拆借在所难免。

2018年，浙旅集团通过浙旅湛景为7家项目公司拆借了规模不等的资金，年利率都统一为12%。在7家项目公司中，有5家项目公司拆借1-4笔，除了一家合计拆借规模达到9.02亿元之外，其余拆借规模从数千万到上亿元不等，相对不大。

诸暨溪园文旅小镇投资有限公司和衢州祥生房地产开发有限公司是浙旅湛景2018年拆借笔数和规模都较大的两家，前者拆借8笔合计规模达到13.81亿元，后者拆借9笔合计规模达到6.07亿元。

通过上述短期拆借，2018年，浙旅集团在这7家项目公司上获得了约为9289.46万元的利息收入。合作方浙旅集团为项目公司提供了规模不等的资金拆借，理论上，祥生控股也应按照持股比例承担相应的义务。

仅以其中的一家公司为例，杭州祥生宜景房地产开发有限公司（下称“祥生宜景”）是7家项目公司中的一家，祥生控股将其列入了合营企业名单中。2018年，浙旅集团为祥生宜景提供了4笔合计9.02亿元的资金拆借，按照12%的拆借利率，浙旅集团共获得781.9万元的利息收入。

如前所述，浙旅集团持股祥生宜景的比例为20%，这意味着祥生控股应该承担剩余80%的义务。浙旅集团为祥生宜景提供了9.02亿元的资金拆借，祥生控股应该承担合计约36.08亿元的资金拆借规模，按照12%的利率，祥生控股应该获得3127.6万元的利息收入。

除了祥生宜景之外，祥生控股与浙旅集团合作的项目公司-诸暨溪园文旅小镇投资有限公司也列入了祥生控股的合营企业公司名单中，浙旅集团为其提供了13.81亿元的资金拆借，利息收入更是达到2087.39万元。按照同股同权，祥生控股需要承担合计55.24亿元的资金拆借义务，获得利息收入8349.56万元。

招股书显示，2017-2019年，祥生控股来自联营合营企业的利息收入分别为零元、3650万元和6520万元。

如果按照同股同权承担义务，仅祥生宜景这一家合营公司的利息收入就已经基本和祥生控股2018年全年的利息收入相差不多了。诸暨溪园文旅小镇投资有限公司一家公司为祥生控股贡献的利息收入就要逼近上亿元了。截至招股书披露日，祥生控股已经拥有30家联营合营企业。如果全部同股同权，祥生控股要承担多少拆借规模，公司要获取多少利息收入就难以估算了。

除了这两种获得借贷资金的方法外，祥生控股还有另外一条途径。在祥生控股的借款中，信托资金是借款的主要来源，这或许可以解释公司借贷成本走高的部分原因。但是，信托资金进入祥生控股并非完全体现在借款上。

明股实债昭然若揭？

从期末借款规模上看，祥生控股用更少的资金达成了与同行类似的规模。祥生控股似乎有更多优势，但从借款成本来看并非如此，因为公司是同规模房企中加权平均利率超过9%的唯一房企。实际上，2019年鲜有平均借贷成本达到9%的千亿元房企。

这或许与祥生控股的信托融资占比较高有关。根据招股书，截至2019年年底，祥生控股未偿还信托融资总额占截至同日借款总额的63.1%。2019年年末，祥生控股的银行和其他借款总额为273.06亿元，即约172.3亿元来自信托贷款。

实际规模还是要略大于此。根据祥生控股公布的详细数据，截至2019年年末，公司有51笔信托等融资，合计规模为180.07亿元，2020年4月末有所下降，但也达到152.7亿元。

在这50余笔的信托融资中，仅有4笔融资低于9.28%的公司加权平均利率，其余贷款的利率基本多在10%以上，最高的一笔1.8亿元信托贷款利率达到19.6%，直逼20%的超高利率水准。

按照祥生控股的介绍，信托融资安排指与信托公司、资产管理公司及其融资平台的融资安排。公司的信托融资分为三个类别，第一个类别安排与银行借款类似，不涉及股权的质押或者转让;第二类与银行借款类似但涉及股权质押;关键的是第三类安排，涉及向信托融资提供商转让股权，或金融机构认购注册资本，公司保证按预定回购代价或按根据预定公式计算的代价于各融资安排期限届满时购回该等股权。

截至2019年年末，祥生控股第一、第二和第三类信托融资规模分别为19.51亿元、109.27亿元和51.3亿元，2020年4月末分别为12.34亿元、95.04亿元和45.32亿元。

显然，祥生控股信托融资的第三类融资是通过出让项目公司股份等形式获得的，而且融资方获得的是预设好的回报率，与项目本身的盈亏无关。那么，融资方看似获得的是项目公司股份，实际上获取的还是固定回报，这样的制度安排不过是明股实债罢了。

按照事先的约定，祥生控股对项目公司的盈亏全权负责。除事先经公平磋商厘定的固定收入回报外，贷款人概不承担任何风险，亦不享有任何利益。因此可以说，融资方获得的股份更像是一种贷款担保。

祥生控股是否将此部分借款计入了公司的有息负债之中了呢？如果是，那么在项目公司的项目后续建设中仍需要继续投入大量工程建设资金，此时融资方继续出资的话，祥生控股对这部分后续出资是按照借款入账还是按照合作方根据股权对等出资就显得尤为重要了。

按照事先约定，融资方入股但并不承担项目公司任何风险，后续出资一般也不会额外承担，那么这些后续出资更像是融资方的新增贷款而非股东出资，祥生控股如果将新增出资计入负债，更能真实反映公司的负债情况。

市场之所以有如此的担心，是因为祥生控股的资金流并不宽裕。虽然负债率已经大为改观，但祥生控股的账面资金依然捉襟见肘。与同规模房企相比，公司土地储备也并不丰厚，但资金面又羁绊公司进一步扩张的脚步。

紧张的现金流

得益于营收和利润的增长，祥生控股的净负债率有了明显的改善。2017-2019年年末，公司的净负债率分别为13.8倍、7.4倍和3.6倍，随着公司即将IPO，公司的净负债率有望进一步下降。

即便如此，以祥生控股目前的净负债率来看，千亿元房企中没有一家的净负债率能够与之比肩，也没有其他任何一家千亿元房企的净负债率超过了300%。在房企目前降负债、稳增长成为主要选择的情况下，祥生控股的压力可想而知。

不仅仅是净负债率高企，祥生控股的短期现金压力也始终存在。在公司的借款中，短期借款的规模始终在百亿元以上。2017-2019年年末，公司债务中的即期部分即一年内的负债分别为120.42亿元、156.17亿元和115.62亿元，2020年4月末为113.95亿元。

2017年和2018年年末，祥生控股的短期债务占到了债务规模的50%左右，2019年略有下降，占比也在40%以上。而且如前所述，祥生控股的债务以高息的信托融资为主，公司要么加大借新還旧力度、要么增加销售回款能力。

由于突如其来的新冠肺炎疫情影响，祥生控股的销售已经受到影响，公司的选择或许只能更多依靠筹集外部资金了，因为公司账面的现金完全难以覆盖短期借款。

2017-2019年年末，祥生控股的现金及现金等价物分别为32.29亿元、31.14亿元和24.12亿元，2020年4月末为28.26亿元。公司的短期债务远超百亿元，账面现金尚不足30亿元，短期债务超过账面现金3倍有余，祥生控股需要不断增长的销售回款和借款，来保证资金流的安全。尤其销售受挫的当下，稳定的借款更加重要。

祥生控股的账面并非仅有30亿元左右的现金，但由于资金受限无法随时动用。

2017-2019年年末，公司受限制现金和已抵押的存款合计分别为25.71亿元、47.45亿元、45.5亿元，2020年4月末为51.55亿元。即使加上这些受限制使用的现金，祥生控股的现金总额依然与短期债务相去甚远。

短期负债高且以信托融资为主，高利率带来了财务成本的猛增。2017-2019年，祥生控股银行及其他借款的利息分别为13.75亿元、25.59亿元和32.23亿元，虽然借款规模远没有翻倍增长，祥生控股的利息支出早已不止翻倍。

加之资产抵押、优先票据等利息支出，2017-2019年，祥生控股的财务成本分别为18.8亿元、34.71亿元和44.77亿元，公司的利息支出已经远远超过了同期的净利润水平。

不过，祥生控股将80%以上的财务成本进行了资本化。在将大部分利息资本化之后，公司财务费用的增长规模得以部分控制。

为了维持未来的增长，房企一般都有3年左右的土地储备。祥生控股没有在招股书中直接公告2019年销售金额和销售面积，根据第三方统计，在销售过千亿元的同时，公司的销售面积也超过了千万平方米。

按照公司约75%的权益占比计算，祥生控股的权益销售面积在800万平方米左右。

2019年年末，祥生控股的权益土地储备为2304.47万平方米。这就是说，即便公司未来三年销售增速没有提高，公司的土地储备也难言丰厚。如果公司想继续保持快速增长的势头，那么目前的土地储备仍需继续增加。

祥生控股高成本的短期负债对公司来说已经是一个沉重的负担，由于疫情影响，公司销售也遇到了明显的阻力。在这种情况下，加大拿地力度会进一步加剧公司资金紧张的局面。

或许对于祥生控股来说，此次上市不但要成功，而且要实现规模融资的成功。