凯利泰并购乱象

杜鹏

凯利泰（300326.SZ）是一家总市值接近200亿元的骨科高值耗材上市公司，过去几年连续实施了多笔收购，2019年年末商誉高达12.28亿元，占总资产的比例超过30%。据统计，公司2019年业绩有六成以上来自并购资产。

这些收购来的资产在业绩对赌期间连续精准达标，有的在对赌期结束之后立即变脸，难以找到合理解释，收购资产成色存疑。

在收购资产业绩精准达标的年份，凯利泰存在粉饰业绩的行为，包括应收款大幅增加、降低研发投入占比、研发投入资本化等。如果没有这些行为，收购资产业绩承诺能否达标恐怕存在重大变数。

此外，借着再融资东风，凯利泰也于近日推出定增计划，但是其并不缺钱，没有实施定增的必要性，公司有借政策东风圈钱之嫌。

业绩靠并购

凯利泰成立于2005年，公司产品线从成立之初的单一脊柱产品，到目前已经覆盖骨科创伤类、脊柱类、关节微创、运动医学等多领域的骨科医用耗材产品线。

2019年，凯利泰实现收入12.22亿元，同比增长31.3%;净利润3.02亿元，同比下降34.64%;扣非净利润2.83亿元，同比增长94.06%。公司业务按照行业划分为医疗器械制造、医疗器械贸易、其他服务业，2019年收入分别为8.6亿元、3.48亿元、1437万元，前两种业务的毛利率分别为81.63%、25.46%;按照产品划分为椎体成形微创产品、骨科脊柱或创伤产品、射频消融产品、运动医学产品、其他医疗器械、其他服务业，2019年收入分别为5.08亿元、1.54亿元、1.85亿元、1343万元、3.48亿元、1437万元。

值得注意的是，凯利泰2019年的业绩绝大部分依靠收购而来，其中江苏艾迪尔医疗科技股股份有限公司（下称“艾迪尔”）收入和净利润分别为1.78亿元、7455万元，宁波深策胜博科技有限公司（下称“深策胜博”）收入和净利润分别为3.04亿元、4864万元，Elliquence，LLC（下称“Elliquence”）收入和净利润分别为1.49亿元、5529万元。这3家子公司收入和净利润之和分别为6.3亿元、1.78亿元，占上市公司2019年收入和扣非净利润的比例分别为51.56%、58.9%

因此，凯利泰绝大部分的收入和利润均来自于上面3家子公司，而这3家重要子公司均是收购而来。

2013年11月，凯利泰以5.28亿元购买艾迪尔80%股权;2016年1月，凯利泰1.58亿元收购艾迪尔的剩余20%股权，艾迪尔主要从事骨科医疗器械的研发、生产和销售，产品组合涵盖骨科植入物、骨科手术器械等骨科医疗器械。

2016年11月，凯利泰以3.9亿元购买深策胜博的100%股权，这是一家新成立的公司，收购公告称，深策胜博成立于2016年7月29日，截至2016年9月30日，尚未开展相关业务工作，其主要财务数据均为零，未来主要拟从事医疗器械的销售工作。

为何要收购一家新成立的壳公司？对此，收购公告称，自然人保京和董亚玲在医疗器械销售行业有多年的从业经验，拥有一定规模的产品销售渠道，其所控制的医疗器械销售公司的总规模超过3亿元;此次，凯利泰以收购保京和董亚玲成立的新公司的形式来开展合作，收购完成后保京和董亚玲将会在新公司内展开其原有的医疗器械销售业务。

2018年6月，凯利泰以7715万美元协议受让Elliquence的100%股权，2018年9月纳入公司合并报表范围。Elliquence成立于1999年，是一家专注于高频低温、解剖（单极）和凝血（单极和双极）技术开发和生产的美国公司，目前主要从事手术能量平台及高值耗材的研发、生产和销售，产品主要用于治疗椎间盘突出症和疼痛性椎间盘撕裂。

承诺精准达标

凯利泰在收购以上资产之时，交易对象均给出了业绩承诺。

艾迪尔交易对象承诺，其2014-2016年净利润承诺金额（以扣非净利润为基准）分别不低于5760万元、6630万元、7635万元，实现金额分别为5784万元、7010万元、8019万元，承诺完成率分别为100.41%、105.74%、105.03%。從中可以看出，艾迪尔2014年业绩属于精准踩线达标，而2015年和2016年业绩实现金额也仅比承诺额多出来几百万元。

更奇怪的是，在三年业绩承诺期结束之后，艾迪尔立即发生了业绩变脸。财报显示，艾迪尔2016-2019年净利润分别为8096万元、6758万元、7391万元、7455万元，2017年净利润相比2016年下降16.53%，直到2019年尚未恢复至2016年的业绩水平。

艾迪尔在对赌期结束之后立即发生变脸，这究竟是客观外部原因还是因为操纵业绩所致，上市公司有必要给出解释。

数据显示，不少收购标的在对赌期内基本上都能完成承诺，哪怕是业绩未达标，当事人也予以了补偿;然而业绩对赌期满，标的资产也就迎来了“业绩变脸”的高峰期，业绩大幅下降，甚至出现亏损，收购的标的资产不仅没有助力上市公司做大做强，反倒成了上市公司发展的包袱。

凯利泰收购来的深策胜博也是属于业绩精准踩线达标。交易对象承诺，深策胜博2017-2021年净利润承诺额（以扣非净利润为基准）分别不低于4000万元、4200万元、4410万元、4631万元和4863万元，其中2017-2019年的实现金额分别为4049万元、4298万元、4549万元，业绩承诺完成率分别为101.24%、102.34%、103.16%，三年实现金额仅比承诺值多出来287万元。

Elliquence交易对承诺标的资产2018年和2019年净利润分别不低于746.96万美元、739.24万美元，实现金额分别为799.67万美元、798.45万美元，承诺完成率分别为105.58%、108.01%。从中可以看出，Elliquence的业绩完成值比承诺额也没有高出来多少。

收购标的业绩承诺精准达标，最大的受益方是交易对象，其不用再给予上市公司任何补偿。而在业绩对赌期结束之后，一旦发生业绩变脸，这些损失均将全部由上市公司来承担。

凯利泰在收购艾迪尔、深策胜博、Elliquence之后形成的账面商誉分别为3.47亿元、3.85亿元、4.84亿元。2019年年末，公司账面商誉合计12.28亿元，占总资产的比例达到32.56%。

商譽由并购产生，每年至少要进行一次减值测试。一旦确认需要计提商誉减值损失，就会对当期报表业绩造成直接冲击，这也意味着，商誉的存在就是一个“定时炸弹”。

业绩达标术

凯利泰2019年收入同比增长31.3%至12.22亿元，而期间应收账款却同比增加44.51%至5.52亿元，应收账款增幅高于收入水平，不是一个好事情，表明凯利泰相比以往可能采用了更加激进的赊销政策，来粉饰收入。

经销商是凯利泰的重要渠道，其在2019年年报声称，公司和各大医院、行业专家、下游经销商形成了稳定的长期合作关系，产品得到了医生和患者的广泛认可。事实上，向经销商压货是上市公司屡见不鲜的现象。为了冲业绩、为了竞争，企业用激进的赊销方式，不惜一切卖货给经销商。压货像“七伤拳”，伤己伤人，表面上业绩好了，实质上现金流紧绷、行业地位下滑。今年的压货往往意味着明年的业绩下滑，因为经销商被透支了，压了这么多货，以后怎么卖得出去呢？

凯利泰2019年年末应收账款账面价值相比期初增加1.7亿元，简单按照当年净利率24.8%计算，这部分新增应收账款可以带来4216万元的净利润，而深策胜博和Elliquence的2019年业绩完成值相比承诺额仅分别多出来139万元、59.21万美元。

与此同时，在收入快速增加的同时，凯利泰还压缩了研发投入占比。

2017-2019年，公司研发投入分别为5134万元、5584万元、5597万元，研发投入占营业收入的比例分别为6.4%、6%、4.58%。显而易见，公司2019年研发投入占比相比2017年和2018年分别少了1.82个、1.42个百分点。

从绝对金额来看，凯利泰作为一家年营业额超过10亿元、总市值接近200亿元的医疗器械上市公司，一年投入5000万元用于研发并不算多。A股上市公司大博医疗（002901.SZ）与凯利泰同处骨科赛道，大博医疗主营业务系医用高值耗材的生产、研发与销售，主要产品包括骨科创伤类植入耗材、脊柱类植入耗材、关节类植入耗材、运动医学及神经外科类植入耗材、微创外科类耗材、口腔种植类植入耗材等，2019年收入12.57亿元，当年研发投入1亿元，占比7.98%。

凯利泰与大博医疗收入接近，但是研发投入绝对金额以及占收入比例却是显著低于大博医疗。研发是医疗器械企业的核心竞争力，产品的迭代更新都需要大量的研发支撑，而凯利泰这种降低研发投入占比的做法，短期之内虽然有助于增厚利润，但是长期而言可能会损害核心竞争力。

还有一点比较奇怪的是，凯利泰2019年研发人员数量114人，相比2018年的57人刚好增加了1倍。但是，在研发人员大幅增加的情况下，其2019年研发投入相比2018年却只增长了0.23%，这是否合理呢？

此外，在研发投入会计处理上，凯利泰也采用了较同行更为激进的会计政策。

2017-2019年，凯利泰研发支出资本化的金额分别为1274万元、1237万元、730万元，资本化研发支出占研发投入的比例分别为24.81%、22.16%、13.04%。反观同行大博医疗，其2017-2019年研发投入资本化的金额均为零，完全进行了费用化。

凯利泰在研发投入绝对金额显著少于大博医疗的情况下，仍然将不少的研发投入计入开发支出，更加表明其在研发投入会计处理上的激进。

在实际操作之中，像医药、软件这些行业，研发项目能不能成功变现存在很大的不确定性，资本化处理的确认存在很强的主观性，往往会大幅度干扰公司的实际利润，成为不少上市公司调节利润的工具。申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。

凯利泰2019年研发投入资本化金额730万元，而深策胜博和Elliquence的2019年业绩承诺完成值相比承诺额仅分别多出来139万元、59.21万美元。

再融资圈钱

一份靓丽的业绩对于凯利泰再融资也是至关重要。

5月12日，凯利泰发布公告称，公司拟向两名对象非公开发行股份募集不超过10.96亿元资金（含），资金主要用于补充公司流动资金及归还银行借款。

据凯利泰公告，公司计划向两名战略投资者淡马锡富敦投资、高瓴资本非公开发行不超过5850万股股份，前者拟认购3750万股，后者拟认购2100万股。这两名认购对象均是大有来头，淡马锡富敦投资是一家全球投资公司，总部设在新加坡，截至2019年年末，所有者权益达228.57亿元，2019年度的净收益高达75.03亿元。而高瓴资本是一家专业从事资产管理业务的公司，作为合格境外机构投资者从事证券投资活动，公司实际控制人为张磊，高瓴资本在全球医疗健康产业累计投资了160家企业。

此次定增对淡马锡富敦投资、高瓴资本的发行价格为18.73元/股，相比公司5月12日收盘价26.26元/股，折价约28.67%。面对如此大的折价，这两家机构肯定愿意参与此次定增，仅仅通过差价就可以直接净赚3亿元，对于通过二级市场参与交易的中小股东有失公平。

这两家机构参与此次定增的另外一个原因，可能是为了谋取在凯利泰更多的话语权。

目前，凯利泰第一大股东为涌金投资控股有限公司，持股比例仅有6.93%，上市公司无控股股东、实际控制人。而通过此次定增，两名认购对象可以拿到上市公司8.09%的股权，话语权大幅提升。两者在定增预案中也均表示，愿意长期持有凯利泰较大比例股份，并依法行使其作为上市公司股东的提案权、表决权等股东权利，委派董事实际参与公司治理。

不过，从凯利泰自身的财务状况来看，其账面上并不缺钱，以补充流动资金名义推出此次定增计划明显站不住脚。2019年年末，凯利泰短期借款、一年内到期非流动负债、长期借款分别为2.43亿元、1.12亿元、2.4亿元，有息负债合计5.95亿元，而其账面上的货币资金有8.26亿元，足以完全覆盖短期以及全部的有息负债。

凯利泰不仅不缺钱，相反还有大量闲钱投资金融产品以及房地产。2019年年末，公司账面上有9982万元的交易性金融资产。年报称，2019年10月，公司以1亿元购买了由广发证券资产管理（广东）有限公司发行的“广发资管申鑫利8号单一资产管理计划”，该资管计划主要用于沪深上市公司股票投资。此外，2019年年末，公司其他流动资产中还有6960万元的银行理财产品，以及2912万元的投资性房地产。

再者，2019年年末，凯利泰资产负债率只有27%，即便未来有大额的资本支出，完全可以通过加杠杆方式来满足资金需求，并没有必要通过定增方式来摊薄原有股东权益。

因此，凯利泰有借着目前的定增政策东风圈钱之嫌。2020年2月，再融资新规正式落地，对上市公司再融资条件进行了全面放松，主要包括精简发行条件、松绑非公开发行制度、给予上市公司更大的空间等方面，资本市场向着注册制的改革方向又迈出了坚实的一步。随着定增规则的全面放开，A股定增市场迎来井喷期。

《证券市场周刊》记者给凯利泰证券部发去了采访函，截至发稿未收到上市公司方面回复。