软银亏损，陷入困局

严子成

2020年4月，软银发布了2019财年（2020年3月底结束）业绩预测。其中，经营亏损预计1.35万亿日元（约合880亿人民币），净亏损7500亿日元。这是软银15年来第一次出现年度亏损，也是软银集团39年历史上最糟糕的年度业绩。同时，软银集团董事长兼总裁孙正义表示，软银旗下的愿景基金所投资的88家公司中将有15家面临倒闭。

软银集团于1981年在日本创立，1994年上市。创办之初主要靠打包买软件盈利，后续经过不断的收购和成立子公司，逐渐将触角伸向了电讯，宽带，媒体，科技，金融等多个领域，在全球主要的三百余家IT公司占有多数股份。要非给软银定个性的话，那它应该算是一家风险投资公司。

提到软银就不得不提孙正义，软银集团的创办人兼社长，被广大国内媒体称为 “马云背后的男人“。2000年，孙正义在和马云谈了6分钟之后，就决定投资阿里巴巴2000万美元，传为佳话。当然，这只是事实的一角。在马云来谈之前，软银的团队已经对于市场和投资标的的情况做过完善的调查，而且阿里绝不是那天唯一一个从孙正义手上拿到钱的企业。孙正义的想法大概是这样的：投一个不见得能成，但软银的资金量足够大，多投“网商”，少量项目成功即有总体正向收益。这个带领自己一手养大的软银挤入世界500强企业前列的男人，本计划在16年完成对芯片公司ARM的收购后功成身退；然而刚好赶上沙特搞经济转型，于是，软银集团和沙特公共投资基金，孙正义和沙特王储小萨勒曼，双方一拍即合。45分钟的演讲后，沙特当机立断，投资450亿美金，和软银共同成立了人类历史上最大规模的单只基金——愿景基金，起步1000亿美元。

而这只基金，就是软银2019财年亏损的主要来源。

这次财报有两个重点。软银19财年预计收入中的经营亏损是13500亿，而税前收入是正的2500亿，这说明软银的非经营收入至少得有16000亿。哪来这么多钱呢？卖阿里的股份，不是直接卖，而是用预付远期合约（VPFC）的方式从投行那拿钱。第二点，在预计经营亏损如此巨大的前提下，三季报中的经营现金流居然还有六千多亿日元，完整的年报出来了应该也能维持在零线以上。因为亏损主要是愿景基金投资的这些公司的估值下降，相当大的一部分不直接反应到现金上。软银虽然账面上遭受巨大亏损，但运营还能维持下去。

对于疫情影响的判断，媒体们是比较准确的。软银所投资的独角兽中，无论是出行app Uber，共享酒店OYO，还是共享办公Wework，都受疫情影响较为严重。另一方面，这些公司本身都各有各的问题，没有疫情也迟早会暴露出来，只是不会这么集中，情况这么严重。篇幅所限，这里不再细述。

而对于孙正义的投资逻辑，很多媒体评论理解都不太到位。在大把撒钱，投资标的多，给钱多的现象背后，其内在逻辑是赛道投资，即尽可能地投资每一个在这个赛道上的企业，最后只要有一家企業成功，就能获得数十乃至数百倍的回报，足以收回前期的众多投资。最典型的例子就是软银同时投了嘀嘀打车和Uber，二者为了中国市场的垄断地位打得不可开交，但无论谁赢了，软银都是挣钱的。所以，说现在的互联网企业烧钱烧得快也好，变现比十年前难也罢，赛道投资就是要烧钱的，这个投资逻辑本身没什么问题。

问题在哪呢？投资最简单也最基本的策略是“不要把鸡蛋都放在同一个篮子里“，风险和收益同进退。投赛道看似保证了收益，也增加了风险。赛道选错了投八百个企业也是白给。还是拿滴滴和Uber举例子，滴滴赢了，基本上垄断了网约车市场，可它挣钱么？18年巨亏108亿人民币，之前烧钱是为了抢市场，现在都烧成一哥了还进不了良性经营循环，是不是应该反思赛道的问题？愿景基金是做长期投资的不假，但这个长期不能是投资人出钱一直烧烧出来的。赛道的质量问题，是软银失败投资的第一类。

第二类问题，和阿里巴巴的成功不无关系。在阿里成功之前，软银投资的公司，叫“软银看上的公司“，阿里成功之后，软银投资的企业，叫”下一个阿里巴巴“。大量的资金，出于对错失阿里这样机遇的恐惧，和对孙正义成功的信任，选择了跟着软银投。在风投界影响力的上升，使得愿景基金旗下企业的融资难度和成本骤降，自力更生的本事也下来了。（国内情况更严重，很多这样的独角兽企业缺乏足够的积淀，一个原本估值几千万，员工十几人的小作坊，两年融资三轮二十个亿，估值百亿，人员管理和资金管理想不出问题太难了，但没人能拒绝如此高的回报率，哪怕企业根本不挣钱）

回过头来，再看孙正义为什么形成了这样的投资风格。从数据上来看，孙正义投资生涯中超过80%的收益来自于阿里巴巴，令人津津乐道的那6分钟毫无疑问是他最大的成功。而他最大的失误，从金额上看，是因亚马逊把收购价由一亿美金提至一亿三千万而拒绝收购其30%股份（现在市值差不多3000亿刀）。如此强的正反馈和负反馈，一定会极大地改变一个人的投资理念。对于孙正义来说，就是广撒网，多给钱。倘若阿里失败了，孙正义被当作在6分钟内亏掉2000万的投资反面典型，那么今日软银的情况将会完全不同。

最后再讲对愿景和孙正义投资理念的看法。整体上来讲是一种只有大资本才玩得转的策略，操作合理的话收益相当可观。但有一个问题：孙正义理想中的搞法是早入场并长期持有，然而创业初期，前期，尤其是科技企业，是没什么钱分红的。造成的结果是基金按企业估值算很挣钱，但现金主要靠买基金的投资者贡献。19年三季报显示，卖已有的投资才卖了不到500亿日元，新投资又花了一万五千多亿。经济好，货币流通量大的时候这么搞可以，但经济不行的时候大家都没有钱怎么办？这个时候卖投资不比之前经济好的时候卖亏多了？也就是软银自己本身业务现金流大（运营商，宽带等），换个别的基金现在不是申请破产保护就是卷款跑路。孙正义想复制早年成功的心情可以理解，但阿里巴巴这种机会万中无一，大部分软银所投标的长期持有的收益预期并不高，该出手时就得出手啊。