影子银行背景下私募债的风险研究

2020-06-04张晛天

现代商贸工业 2020年18期

张晛天

摘要：随着我国经济发展及金融的创新，影子银行成为我国金融体系中不可缺少的一部分。影子银行在解决传统银行无法纾缓融资难问题的同时，也因为其隐蔽性与高风险性成为导致系统性金融风险的重要因素。而私募债作为国家针对中小企业融资问题于2012年发行试点的债券，也具有信用风险与流动性风险。首先阐述了我国影子银行与私募债的现状，然后详细论述了影子银行期限错配，买入返售等经典的运行机制及其风险，讨论了私募債通过在影子银行体系中的金融包装变成另一种金融产品进而谋取利益的过程。同时认为私募债在影子银行体系下改变了其原有的资金募集模式，在利润扩大的同时风险与影响力也大大增强。最后，从市场改革，信息披露及监管制度三个方面给出风险防范建议。

关键词：影子银行;私募债;金融创新;系统风险

中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.18.056

0 引言

国家稳健货币政策的实施，使得商业银行的传统信贷业务遭到进一步的限制，非银行金融机构的中介业务也在一定程度上被压缩。因此，金融创新与规避监管就成了其创造利润的重要手段，影子银行应运而生并且市场需求在逐渐扩大。就影子银行的内涵而言，贾生华认为我国的影子银行系统是能提供信用转换，流动性转换和企业转换的金融中介，重要包括了理财产品，信托贷款等业务。另外，随着我国经济体制的改革，中小企业已经成为社会主义市场经济的重要组成部分，但是其在对于社会经济贡献较大的情况下，融资难问题成为中小企业发展道路上的阻碍。侯丽燕表示我国中小企业主要依靠内源融资，外源融资通道狭窄，主要依靠金融机构的贷款，并且非正式的金融仍是其解决创业与经营所需资金的渠道。而影子银行成了很多中小企业融资的选择。此时影子银行犹如一把双刃剑，一方面我国影子银行具有传统银行的相关业务功能，并且弥补了我国部分地区及部分由于经济发展不平衡带来的融资问题，给中小企业的发展带来了积极作用，使得闲散资金利用率提高，在一定程度上发挥了资源配置作用;但是另一方面，影子银行缺乏足够的监管与控制，许多影子银行业务在高收益的同时也存在着较高的风险。程小可表示影子银行虽然可以在一定程度上满足资金短缺者的需求，但是其具有明显的流动性风险，期限错配风险以及信息不对称，最终可能会导致企业价值的降低。

在影子银行满足中小企业融资需求的同时，中国版的高收益债券私募债也是融资者较好的选择。私募债作为解决中小企业融资难，融资成本高的重要金融工具具有其明显优势，但是其风险也较为明显。童彬表示私募债在发行过程中其汇率，价格等诸多不确定因素带来市场风险，其高风险结构与程序风险也不容小觑。并且在影子银行的体系下私募债可以通过金融创新手段改头换面成为另一种金融产品从而规避监管。在利润增加的同时，风险程度与影响力都在扩大。因此，对于私募债在影子银行体系中的运行机制研究与风险应对策略思考就显得十分重要。

1 我国影子银行与私募债发展现状分析

1.1 我国影子银行发展现状研究

1.1.1 影子银行的概念与特点

“银子银行”概念最早由美国太平洋投资管理公司执行董事McCulley在次贷危机之后于2007年提出的，并且被广泛认为是导致2008年全球金融危机的重要原因。在欧美国家的大金融环境下，“影子银行”指的是通过银行贷款证券化进行信用无限扩张的一种方式，其原始核心是美国的住房按揭贷款。美国影子银行主要指的是一些没有在央行提供流动性及公共部门进行信用担保的情况下可以让期、信用及流动性进行转换的金融中介机构;而在我国，影子银行大多数主要是指隐藏在传统银行之中的“影子银行”行为及少部分扮演“影子银行”角色的金融中介机构。在2012年，中国人民银行将中国影子银行定义为“从事金融中介活动，具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转化功能，但未受《巴塞尔协议Ⅲ》或等同监管程度的实体或准实体”。综合各方观点，可以认为影子银行有以下特点：第一，可以行使传统商业银行的资金融通，流动性转化，期限及信用的转换功能，并承担风险;第二，由于影子银行的金融创新功能远超前于金融监管，所以使得相关职能部门的监管显得较为乏力;第三，影子银行融资投资门槛较低，资金来源不稳定，再加上其杠杆较高在缺乏政府监管的同时所受到的政府救助相应的也较为乏力，因此导致影子银行本身较为脆弱，经营风险也相对较高。

1.1.2 我国影子银行规模及发展趋势

我国影子银行的主要业务分为两个部分：一部分依附于商业银行存在的，如银信合作模式，商业银行间的买入返售，同业存放的业务;另一部分是非银行金融中介机构的融资投资业务以及相关理财产品。其产品普遍具有期限错配，信用错配及流动性风险转换等功能。由其主要业务的组成可以看出，我国影子银行的规模大小的衡量，取决于其所涉及的融资规模的大小。因此，可以通过使用“社会融资规模”这一概念来间接估算我国影子银行的规模。社会融资规模包括：人民币贷款、外币贷款、未贴现银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款、企业债券、非金融企业境内股票融资、投资性房地产、保险公司及其他。根据孙博在其论文中的分析方法，可得我国影子银行规模：

中国影子银行规模=委托贷款存量+信托贷款存量+未贴现的银行承兑汇票存量+企业债券

根据中国人民银行调查统计司网站关于社会融资规模存量统计表中的相关数据可知我国2015年至2019年五年中中国影子银行规模的具体情况与动态变化，具体数据如表1所示。

由表1中数据可知，2015年至2019年影子银行规模呈稳步扩大趋势，其相对于国内生产总值的占比在2015至2017年之间平稳维持在54%左右，于2018至2019年下降至50%以下。

综上可得，我国影子银行规模逐渐扩大，但是在政府相关调控措施下，其所占GDP比例逐年下降。但是影子银行在我国经济总量中的占比依旧很高，在很长一段时间里“影子银行”依旧会对我国经济结构和发展产生较大影响。

1.2 我国私募债发展现状研究

私募债本质是一种公司债券，私募债券最早来源于美国，是一种高收益债券，在20世纪30年代由于银行贷款和债券的公募发行减小，私募固定收益证券市场迅速发展，其主要的业务是为公用事业，铁路和工业企业等提供融资。在我国的主要发行主体是中小微企业。可以在中国境内以非公开方式发行和转让，预定在一定期限还本付息，并且不设行政许可。

我国私募债的发展历程可以追溯到2011年证监会拟推出的非上市中小企业私募债券制度。中小企业一直存在融资难问题，中小企业由于信用评级低，财务状况不佳融资难以通过股权融资的方式获得资金。因此这些企业急需一种与其信用评级相匹配的融资工具，私募债由此应运而生。2012年5月22日深交所推出的《中小企业私募债券业务试点办法》规范了私募债的相关准则。其主要内容包括：发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的三倍;期限在一年及以上;发行人的基本状况及财务状况;投资者为注册资本不得低于人民币1000万元的企业法人等。还有相关部门在监管时要求发行人，投资人及发行机构所出具的必要的文件与证明方面的规范要求。现阶段我国私募债的发行面临以下问题：第一，资本成本过高导致债券的收益与成本不匹配;第二，发行环节较为繁琐导致企业融资效率较低;第三，监管的缺失导致风险过大。截至2013年10月28日，中小企业私募债的业务范围扩展到全国27个省市，2013年9月23日，国内共有244家中小企业私募债顺利发行，平均票面利率为9.20%，平均期限为2.55年，发行總额为295.22亿元。通过数据的查询，得出2017年至2019年末我国私募债的总体发行情况及规模的大小，如表2所示。

通过对数据的简单分析可以发现，私募债的发行期数在公司债中所占的比例基本高于50%，在刚刚过去的2019年甚至高达63.85%。并且其具体期数与规模从2017年开始一直持稳步上升趋势，规模逐渐扩大。

通过以上数据可知，我国影子银行与私募债的规模均呈上升趋势，相应的其风险也会随之增加。又由于某些私募债的发行由于缺乏监管，会依托于“影子银行”或类似金融机构，因此二者所产生的风险的影响力与严重程度都会大大增加。故下面会从影子银行的运行机制与私募债券的发行方式入手，分析影子银行背景下公司私募债券的风险情况。

2 依托“影子银行”体系发行私募债的风险形成逻辑

我国的“影子银行”其主要的存在形式为某些金融中介机构与依附于传统银行存在的影子银行业务。不论是哪种方式，其主要目的是通过委托贷款，银信合作以及通过金融中介机构对贷款进行包装从而逃避监管。由于影子银行运行模式多样，本文主要介绍其具有代表性的三种运作模式，委托贷款模式、银信合作模式以及民间金融模式。

2.1 “影子银行”运行模式

2.1.1 委托贷款模式

委托贷款的产生源于我国对于企业之间直接借贷服务的法律禁止，《贷款通则》与《商业银行法》均有条文规定任何非法定个人或单位不得直接从事金融业务活动。而企业之间又有必要的借贷需求，所以政府要求通过三方合作协议来实现企业之间的资金融通。首先由于我国内经济大环境对于国企，大型企业的政策倾斜，上市公司可以较为容易的从证券市场上募集资金或是从商业银行获取低息贷款。之后该公司为了将这一部分资金贷款给下属企业，关联企业或是非亲属企业，委托商业银行为第三方中介进行资金的借贷。具体过程如图1所示。

在委托贷款模式中，委托贷款的利率由上市公司与商业银行自行商定。根据2004年起国家相关规定，其利率的浮动范围不得超过基本利率的0.9倍至1.7倍。由2020年我国最新银行存贷基本利率可得，一年以内贷款利率为4.35%，一至五年为4.75%，五年以上为4.90%。本文取其平均值约为4.67%作为基本利率。因此可得委托贷款利息大致在4.21%至7.94%之间。而上市公司的低息与较低息贷款利率在4.32%至7.28%左右，高息贷款利率绝大部分在10%左右。

2.1.2 银信合作模式

银信合作模式的核心是通过理财产品的包装来突破监管机构对于资金投放量，存贷比及资本充足率的限制。银行通过理财产品向公众筹集大量资金，然后将理财产品等资产转交给信托投资公司，再由信托投资公司贷款给相关企业。在整个过程中，信托公司充当了中介角色。虽然本质意义上依旧是由银行贷款给企业，但是由于银行从始至终并没有使用存款与贷款，只是发放包装过的理财产品，因此可以很好的规避贷款额度的限制，实现表内业务向表外的专业，具体过程如图2所示。

其中企业支付给信托公司的利息大于商业银行贷款利率，商业银行在发行理财产品时的利率也高于银行存款利率。对于商业银行来说，这种贷款方式使得银行的筹资成和贷款利率同时变高。通过数据的查阅，目前信托收益率大致在7.6%至10.5%之间，而银行理财产品的收益率大致在3.4%左右。扣除之后银行收益率可以维持在最低4.2%以上，大于我国银行目前的存贷利差3%。

2.1.3 民间金融模式

近几年由于中小民营企业的蓬勃发展，这一部分群体对于资金的需求量大大增加。但是正规贷款渠道又多有基准利率、风险和抵押品的限制，再加上中小民营企业信息披露不全面，信用程度较低，其通过正规金融机构融资成本大大增强。并且民间金融的融资方式简单，门槛低，这无疑使得民间金融成为中小民营企业融资的首选。随着社会的发展，互联网P2P网贷平台在我国兴起，这本质上也属于一种民间金融。P2P网络平台一开始只是联系借贷双方的中介，但是逐步的也开始推出金融产品，涉及贷款担保等业务。其原理是通过高收益的理财产品和较低的门槛来吸引众多大众投资者，再将筹集的资金以高息贷给相关企业来赚取利差。

2.2 依托“影子银行”机构发行私募债的风险分析

私募债的发行主要是为了解决日益壮大的中小企业群体融资难的问题。国家对于融资与投资双方均有严格规定。主要体现在债券利率不得超过银行贷款基准利率的三倍，总资本不得低于1000万元，个人投资者资本不得低于500万元。同时，私募债券应当由证券公司承销，每期私募债券的投资者合计不得超过200人等。但是在实际操作中，相关方面的规定也正是其风险的爆发点。再加上影子银行的存在，私募债的可以通过更加隐蔽，更加难以监管的金融机构用不合规定甚至不合法的方式发行。影子银行在一定程度上成了私募债券风险培养的土壤。

2.2.1 影子银行风险分析

影子银行现阶段在我国规模发展的趋势为稳步上升，公司企业对于“影子银行”融资贷款的需求逐年增长，再加上线上平台的兴起，影子银行不仅在数量上有所增加，在种类上也是五花八门。这样的发展形式给监管带来了一定的困难，同时也增加了“影子银行”体系的不稳定性，其经营风险也在提高。

（1）为规避规模管制而产生的信用风险分析。

传统银行贷款有严格的审批及申请流程，在相关机构的监管下，资金来源、贷款利率和双方签署的协议手续都有一定保障，其风险计提较为合理。但是融资规模和贷款门槛都会受到限制。相比之下，影子银行其融资规模远大于传统银行，对于中小企业也可以发放较大数量的贷款。同时投资者的收益也要远高于银行利率。但是，影子银行体系中，相关金融机构运行中普遍存在资金来源单一，缺乏稳定性等问题。一旦一方的资金链断裂，如融资企业未能按时还债，投资方获得足够的资金收益而导致其经营困难等，整个体系就会发生系统性风险。由于其对于管制的规避，其风险数量与质量均无法得到准确估算。并且银行通过表内业务表外化的操作，如高风险融资项目包装成理财产品归于表外等，实现了风险的隐藏，导致整个银行体系的信用风险水平被严重低估，最终使得银行业务的风险偏好上升，增大系统性风险。

（2）期限错配而产生的流动性风险分析。

期限错配通俗的讲就是借短期的资金为长期的投资项目融资，通过长期投资与短期借款的利差来获利，即负债期限与资产期限的错配。这样会导致资金的供给与需求之间的期限错配，带来流动性风险。银行通过积极参予同业业务使得同业业务流动性的迅速膨胀，但是却使得银行的总体流动性下降。在银行内由于期限错配而是同业业务增多的情况下，资金在同业之间的空转较多，妨碍了资金向实体经济的流向。反而更多的投资者会选择将资金投入这种同业业务，加重了资金的“脱实向虚”。同时加强了银行的脆弱性，导致其风险应对能力降低。

（3）传染性风险分析。

影子银行的传染性风险主要来源于高杠杆及刚性兑付。影子银行通过同业业务及结构嵌套等方式持续加杠杆以提高收益，从而使得投资者，融资者及金融中介机构这一资金链条不断延长，相关机构之间风险交错，极易引起系统性风险。而刚性兑付的存在使得影子银行业务中的理财产品所产生的风险最终由商业银行承担，再加上影子银行与商业银行的高关联度使得影子银行的风险易传向传统商业银行，从而影响了银行体系的稳健性经营。

2.2.2 私募债影子银行体系中的风险

私募债本身是公司自身行为，是典型的信用融资，产品种类与形式多样化。发行之初，第一批中小企业所发行的私募债资质较好。包括信用风险低，规模较小，公司经营情况稳定，偿债能力较强。但是随着私募债业务的发展，问题与风险也就自然地增加。第一，私募债的发行主体为中小民营企业，其大多因规模较小，信用较低，经营状况不稳定等因素而无法获得私募债的发行资格。因此私募债依旧无法很好的解决其融资难融资贵的问题。第二，投资者由于我国现阶段的私募债市场尚未发展完善，相关监管措施还未到位，缺乏相应的风险缓释工具与对冲风险的金融衍生品，所以投资热情较低。第三，承销商收取的承销费率一般不超过1.46%，在扣除成本，这相对于本身规模不大的私募债来说，承销商的收益相应的会比较低，导致了相关金融机构承销的热情不高。

这些在传统银行业务中发行的私募债所遇到的问题，在影子银行体系下看似可以很好解决。但是却有着比私募债券本身更大的风险。第一，通过影子银行进行发行私募债并没有资质限制，公司获得融资较为方便。但是由于这种“地下”的金融业务有着严重的信息不对称问题，因此对于投资者来说，融资公司的还债能力和其信用情况均是未知数。一旦融资公司发生“跑路”现象，投资者将面临不可挽回的损失。第二，影子银行中的投资者并不会因为风险问题而丧失投资热情，较高的利率与收益使其风险偏好较大，因此并不缺乏投资者。同样，风险偏好的增加使得其资金面临的风险也会增加。又由于缺乏相应管制制度，投资者的经营情况与其资产额度并无限制，导致其在风险偏好情况下盲目投资，从而有可能造成自身的经营危机。第三，由于并无制度，中介金融机构可以通过更大的利差来和发行债券时产生的相关金融衍生品来获取收益。但是一旦融资方或投资方出现资金短缺的情况，中介机构均会面临赔偿风险。私募债在影子银行体系下的风险形成机制如图3所示。

3 结论与启示

私募债本身具有一定风险，在影子银行体系的影响与包装下，私募债本身的角色和性质发生了变化，其风险也被放大，甚至会引发较为严重的系统性金融风险。因此，对于影子银行风险的监管与控制已经刻不容缓。

3.1 推进利率市场化改革，规范金融创新

由于利率的限制从而缩小了放贷的空间，也从侧面刺激了中小企业贷款的需求。通过放开利率管制可以使市场基准利率如实反映资金供求状况、风险结构，减轻利率的非理性波动及不稳定性。这样高利贷与相关民间借贷机构对于资金需求者的吸引力就会大幅降低，从根本上减少了影子银行业务的发生。在放宽利率的同时，也应当适度拓宽投资渠道，增强正规金融机构的信贷程度。并且影子银行业务是金融创新的必然结果，规范金融创新，不僅可以控制风险提高效率，而且可以发挥影子银行在服务经济实体方面的独特优势，做到“取其精华，去其糟粕”。

3.2 提高信息披露程度，降低信息不对称

影子银行是游离于监管体系之外的金融机构。相关部门应当加强对其业务的监管程度，及时披露相关信息，尤其是非标准化的场外交易。以简洁易懂的形式让投资者充分了解相关信息，尽量降低影子银行和投资者之间的信息不对称，是防范衍生品市场风险、确保影子银行稳健发展的重要举措。并且及时的信息披露还可以使得相关部门或者融资投资主体及时做出补救措施，避免系统性风险的出现。

3.3 强化司法介入，建立风险监测机制

近年来我国债务违约事件，金融纠纷事件层出不穷，最后绝大多数通过法律手段来解决。建立相关的应急预案，完善法律措施，可以有效，及时的处理违约事件。明确责任双方，对相关机构或个人进行惩处，防止风险的蔓延。再加上影子银行监管套利的突出表现是利用银行、证券、保险等监管机构在监管规则和标准上的不同，选择最薄弱的环节进行违法操作，由此要在规范相关法规的基础上，强化影子银行系统性风险预警与动态监测，借助网络模型，STV模型的对影子银行系统进行风险监控，并设立相关指标来判断影子银行风险的大小与影响程度。

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