头部券商试点并表监管杠杆提升空间深度释放

王媛媛

一、券业杠杆空间进一步释放

伴随券商集团化经营态势加剧，以及疫情当下支持资本市场与实体经济的需求，证监会近日决定将中金公司等6家证券公司纳入首批并表监管试点范围，并逐步允许参与试点机构试行更为灵活的风控指标体系。

分析人士认为，并表监管不会增加券商风控指标负担，有利于提高券商资本杠杆使用效率，提升杠杆率上限；促使多项业务协同发展，为打造龙头航母级券商奠定基础。在这一背景下，未来风险管理能力或将成为证券公司的核心竞争力；券商通过设立、收购子公司开展流动性服务、对冲套利投资等创新业务将受益。

二、三年磨一剑

近日，证监会表示，将中信证券、中信建投、招商证券等6家券商纳入首批并表监管试点范围，并对试点机构母公司风险资本准备计算系数由0.7调降至0.5，表内外资产总额计算系数由1.0降至0.7。

针对并表监管的思路，证监会表示，近年来，境内资本市场持续发展，部分证券公司逐步出现集团化经营发展态势，有必要将行业风险管控边界从母公司层面扩展至合并报表视角，以利于更全面、及时、有效地评估风险，促使行业持续稳健发展。在当前疫情环境下，也有利于中介机构更好服务资本市场和实体经济。

实际上，在正式落地之前，并表监管经历三年的试点，属于逐步推进的过程。

2016年6月，证监会修订了《证券公司风险控制指标管理办法》，要求证券公司建立全面风险管理体系，并提出推动并表监管的中期安排。2017年4月，根据部分证券公司申请，证监会启动证券行业并表监管试点前期工作。

2018年9月、2019年11月，经行业互评和外部专家评审，中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安6家证券公司初步具备实施并表监管条件，证监会决定将其纳入首批并表监管试点范围。

此次并表监管，进一步贯彻分类风控的监管思路。2020年1月，《证券公司风险控制指标计算标准规定》(下称《计算标准》）正式落地，对不同风控水平证券公司的调整系数、对不同风险特征业务的指标计算标准上实行分类监管要求，进一步提升优质券商的资本使用效率。

同时，本次调整有利于证券公司多项业务协同发展，为打造龙头航母级券商奠定基础。

光大证券非银研报显示，在金融市场对外开放正式落地，外资券商进入的当下，推进并表试点对推动本土券商转型、打造龙头航母券商、迎接外资券商挑战具有重要意义。母公司相关系数计算下调，有利于多元化创新子公司业务开展及提高杠杆水平，从而为证券公司打造龙头航母级券商奠定基础。

三、杠杆率上限提升

此次并表监管，两大系数得到调整。其中，风险资本准备计算系数的下调，并非新增变化，且首批6家券商亦有心理预期。

根据监管要求，《计算标准》将“连续三年A类AA级及以上的证券公司”的风险资本准备调整系数由0.7降至0.5，进一步提升优质券商的资本使用效率，规定自2020年6月1日执行。本次试点并表的6家券商均在其列，仅是相当于系数调降提前两个月实施。

“券商消耗风险资本准备的业务，主要是权益类证券及衍生品的规模、非权益类证券及衍生品的规模、融资类业务规模，调降风险资本准备计算系数之后，将降低投融资业务的风险资本消耗，大幅提升业务规模空间。”某头部券商非银分析师告诉《国际金融报》记者。

而第二大系数即表内外资产总额计算系数的调整，为此次重要的新增变化。

受此影响，资本杠杆率及ROE（净资产收益率）上限或均有提升。申万宏源表示，风险覆盖率和资本杠杆率是证券公司风控指标监管体系的核心指标。调降表内外资产总额计算系数后，试点券商资本杠杆率将提升至14.9%-28.5%，静态提升43%；ROE上限提升至13%-19%区间。

国泰君安非银分析师刘欣琦预计，并表监管下，子公司净资本、风险资本和表内外资产等指标均将加回母公司，对于高杠杆的海外证券子公司，加回或一定程度上增加杠杆指标压力，而对于期货、投行和资管等轻资产子公司，加回将优化原有杠杆指标；考虑监管对试点机构母公司风险资本准备和表内外资产总额计提系数的下调，整体看，预计并表监管不会增加券商风控指标负担，杠杆率上限或有所提高。

四、衍生核心竞争力

“首批试点利于抢占先机。首批试点公司风控体系获得证监会认可，先行试点有望提前获得杠杆空间提升的机会，后续创新业务申请上有望获得先机。行业差异化监管趋势将更加明显，头部券商有望持续受益。”刘欣琦分析称。

在并表监管的背景下，未来风险管理能力或将成为证券公司的核心竞争力。对此，华西证券研究所所长魏涛从两个方面予以阐述：

监管层面，由于中国证监会对证券公司实行以净资本与流动性为核心的风险管理体系，其中子公司投资100%扣减净资本，导致净资本压力较大。证监会表示，纳入首批并表监管试点券商“已基本建立能够有效覆盖各类风险、各业务条线、各子孙公司的全面风险管理体系，初步具备实施并表监管条件”。可以判断，风险管理能力强的券商未来会有更多的政策优势。

业务层面，近年来传统中介业务模式逐渐改变，资本中介类业务比重上升，衍生品金融工具、结构化产品、场外交易市场快速发展将使得资本中介类业务占比进一步提升，未来行业杠杆率可能大幅提升。同时，投行发行的注册制、跟投机制，以及直投业务的发展也使得券商面临的信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险和声誉风险变得更加复杂，这些变化使得券商风险管理的重要性提升。

此外，在魏涛看来，子公司消耗净资本过重的局面有望缓解，有利于券商通过设立、收购子公司开展流动性服务、对冲套利投资等创新业务，有利于券商的集团化经营，提高行业资本使用效率。

上述分析师对记者表示：“整体来看，并表监管的风险管控边界从母公司拓展到集团层面，券商迎来更加全面的风险评估。在这一趋势下，并表监管的范围还将进一步扩大，同时政策发展路径或也会逐步从试点走向全面推广。”