朱宁：为什么房价还在涨？

俞赵杰

近日，千万级豪宅排队抢筹的消息再次刷屏，部分城市房地产的火热更是引来了监管的注意。

从3月份70城房价数据看，38个城市新房价格环比上涨，32个城市二手房价格环比上涨，与2月份相比，房价上涨的城市数量显著增加，房地产市场正在恢复生机。

疫情影响之下，房地产市场将如何发展？房价为什么还在上涨？居民资产应该如何配置？带着这些问题，《陆家嘴》独家专访上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、副院长朱宁，为大家剖析房地产背后的逻辑。

三大原因导致房地产迅速回暖

《陆家嘴》：最近房地产市场非常魔幻，一方面受疫情影响，全球经济陷入衰退甚至萧条，另一方面，部分一二线城市的房地产迅速回暖，高价楼盘受到追捧，如何看待这两幅画面迥异的场景？

朱宁：目前来看，全球经济形势不容乐观，同时，中国经济数据出现明显下滑，就业压力上升，在这种环境下，大家仍然追捧房产，尤其是高端房产，反映了中国经济深层次的扭曲和中国房地产市场的扭曲。

这背后有三方面的原因。第一，在经济增速下滑的情况下，大家对刺激政策抱有非常强烈的预期，同时认为刺激政策会集中落实在房地产领域，我认为一定有不少投资者或者投机者对此有强烈预期。

第二，虽然我们的资本市场有一定的发展，但在中高速增长的货币供应量面前，居民财富仍有非常强烈的保值和增值需要。

由于投资渠道相对有限，而资本市场风险相对较大，所需的专业水平较高，所以大家仍然认为房地产市场是一个配置资产和投资的重要领域。

第三个原因和我对“刚性泡沫”以及行为金融学的研究紧密相关。过去20年，中国房地产市场形成了相当持久和强烈的预期，就是房地产作为一个资产类别，价格只会上涨、不会下跌。

这个现象其实和2008年之前的美国房地产市场和20世纪90年代初的日本房地产市场是一样的，无论发生什么情况，大家都认为房地产是最安全和投资收益最高的资产。

正是这个原因，导致了中国房地产市场积累了大量风险，不但自身的资产价格可能会产生波动，而且会对中国金融稳定、中国经济的长远发展和高质量发展形成很大的冲击。

《陆家嘴》：有人认为，疫情期间防控经济风险是首位，而楼市的稳定是地方政府、开发商、金融机构和业主的共同利益所在，所以疫情会让泡沫更刚性，您是否认同？

朱宁：我比较认可李迅雷博士提出的这个观点，其实现在中国的实体经济和金融体系出现了一定的脱钩，在实体经济里面房地产行业和其他行业也出现了比较大的脱节。

所以在整个实体经济，尤其是服务行业，下滑非常严重的大环境下，为什么房地产市场仍然如此强劲？我觉得这里既有供给端的原因，也有需求端的原因。

在供给端方面，土地出让收入对于地方政府的财政收入来源仍是至关重要的，而且房地产开发可以带动经济增长，所以这是为什么地方政府仍然有非常强烈的动机，要推动房地产市场的发展和房价的上涨。

在需求端方面，由于外贸受到疫情影响、消费增长非常缓慢、投资又希望回避上一轮大规模基建，所以大家会认为房地产开发可能是一个不得不采用的刺激手段，一旦形成高度一致的预期，或者自我实现的预期，那么接下来一定是进一步的炒作。

我认为复工复产、恢复经济和房地产调控坚持“房住不炒”两者是一个非常尖锐的矛盾，这个矛盾在过去十年就产生。

过去十年房价的总体上涨幅度已经很大，政府的政策必须更加谨慎或者更加微妙，因为如果不能有效稳定预期，房价仍然将高速上涨，但是，如果稳定预期的手段过于严厉，有可能导致整个房地产市场的下跌和投资者预期的扭转，这对政策制定者也是一个非常大的挑战。

回到中国经济的现状，无论是在资本市场还是在房地产领域，依旧存在着非常强烈的刚性兑付的思路，尤其是在一级市场，购房者仍然认为买房只会赚钱、不会亏损。

在中国金融体系里面，如果不能从根本上打破刚性兑付的思路，经济和金融领域的扭曲仍会持续，仍然会导致资源的错配和重要生产要素的浪费。

房价的上涨会进一步加剧贫富分化

《陆家嘴》：您曾说过“泡沫越临近破灭涨幅越猛”，而我们的房价经历了几轮暴涨后，价格依旧高企，为什么房价易涨难跌？

朱宁：我曾写过一篇文章《房地产为什么是“泡沫之王”》，文章讲了为什么泡沫主要集中在房地产领域，房地产有几个很重要的特点：

第一，房地产是一种把消费、投资和投机集中在一起的资产，它不是一个单纯的投资、投机品，它也是一个消费品。

第二，由于房地产涉及土地供给，很大程度上它不是完全公开市场竞争的结果，而是政府政策和市场运行之间的一种结合。

第三，房地产市场流动性很差，市场行情不好的时候，因为没有房地产税，持有成本较低，持有方就选择不卖，反应在市场的结果就是价格并没有下降，但也没有任何成交，这就是“有价无市”。

这是从房地产的特质来解释为什么房价易涨难跌，但我觉得更重要的是中国特有的经济环境的原因。

有两个原因，第一，大家缺乏其他的投资途径，虽然过去20年房地产风险在增大，调控在加码，但是还没有其他更好更安全的投资渠道，所以大家的资金仍然涌入房地产市场。

尤其在资本项目管制仍然有效、资金不能全球配置的情况下，基于投资者行为的偏差和认知的局限，房地产仍然在大家心目中是最安全、收益最高的资产。

还有一个原因肯定是政府，政府其实不希望房价下跌，所以还是会采取各类手段維护房价的稳定。

《陆家嘴》：现在市场上有两类声音，一类是呼吁放松房地产拯救经济，因为房地产是支柱产业，可以拉动上下游几十个产业，但也有观点认为如果继续发展房地产，中国经济的竞争力会受到削弱，您倾向于哪个观点？

朱宁：我觉得短期来看房地产确实对经济有促进和带动作用，这也是为什么大家又把希望寄托在房地产上。

但是我们必须看到，房地产对中长期经济增长不利，房价的上涨会进一步加剧贫富分化，不利于整个社会的稳定和经济增长。

过去两年，我们可以看到居民消费的增速在明显放缓，比如说乘用车、耐用消费品等等，这里面肯定有一部分是因为高房价挤压了居民家庭的可支配收入，导致可支配收入增速明显慢于整个经济的增速。

现在消费对于整个中国经济增长的贡献已经超过50%，如果不能有效地促进消费增长，中国经济中长期的增长会面临很大挑战，所以在均衡考虑问题的时候，不能只看房地产的短期作用，还要看到它在整个中长期对于经济高质量、可持续发展产生的风险和阻碍。

在2008年美国楼市和20世纪90年代日本楼市的泡沫过程中，一个很严重的问题就是资源错配，无论是土地、资金，还是劳动力，资源的错配也是一种浪费，这点也非常不利于中国经济长期高质量、可持续发展。

“房住不炒”的原则一定要坚持

《陆家嘴》：随着劳动人口数量下滑、土地供应上升，剔除通货膨胀的因素后，您觉得现在一二线城市和三四线城市的房价到顶了吗？

朱宁：虽然在总价上一二线城市房价更高，但是我对三四线城市的房价更担心。由于人口流出、就业岗位减少，三四线城市缺乏新的经济增长点和可持续发展趋势。虽然目前价格水平很高，但是出租率低、流动性相对较弱，我非常担忧三四线城市的房价。

反过来说，一二线城市虽然总价很高，但因为整个公共设施比较充分、人口仍然是净流入的趋势以及全国范围内的投资标的相对有限，我认为一二线城市房价可能有进一步上涨的空间，这也是为什么过去房地产调控政策在一二线城市力度更大的原因。

如果不能够有效地控制投资或者是投机的需求，我们仍然会不得不面对热钱涌入一二线城市进行疯狂炒作的趋势，所以“房住不炒”的原则一定要坚持，不能放松。

《陆家嘴》：根据央行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中国城镇居民家庭七成资产是房产，而房产的流动性和收益率偏低，您认为未来资产配置中房产比重是否会降低？看好别的资产吗？

朱宁：这个数据和西南财大发布的《中国城市家庭财富健康报告》里面的数据相比，其实还是相对较低的，西南财大的调查显示，房地产在整个中国居民家庭资产所占比例超过80%。

無论是70%还是80%，都是非常高的，这里面一方面反映了中国居民家庭对于房地产的偏好，也一定程度上反映了中国居民家庭的资产配置非常集中，这非常不利于中国居民家庭的财富性收入的增长。

因为现在整个房价很高，但是房租很低，而且房产缺乏流动性，这不能够给居民家庭带来大量的额外现金流，也无利于消费的增长。

如果用国际趋势作参照的话，我认为今后一段时间，金融资产的比例会逐渐增加，而通过什么样的途径，这是一个值得探讨的问题，是因为房价的下跌导致它所占的比例下降，还是因为股市所占的比例增加导致金融资产比例上升，还要看我们下一个阶段国内房价变化的趋势和国内资本市场发展的方向。

过去多年我一直在积极呼吁中国债券市场的发展，一个多层次的资本市场不应该只有多层次的股市，也应该包括多层次的债券市场，一个成熟的债券市场能够给居民家庭带来相对稳定、安全的收益率，可能比银行的存款收益率更高。

随着中国经济进一步的全球化，也是借助这段时间全球市场的波动和资产价格的下跌，我认为要鼓励中国居民家庭在合法合规的前提下，进行全球的资产配置。