中概股红筹架构拆除回归探究

陈思翰

摘要：随着国内金融市场发展壮大，许多境外中概股回归到了国内市场。企业重回国内上市必须满足诸多条件，其中境外股权架构如何拆除并转移回国内就是回归核心问题之一。本文将以红筹架构公司药明康德的成功回归为案例，研究其回归方式，并分析该企业在架构拆除与私有化方法的创新与优势之处，以期为回归企业提供启示和思路。

Abstract： With the development of the domestic financial market， many overseas Chinese stocks have returned to the domestic market. Many conditions must be met for an enterprise to return to the domestic market， and how to dismantle the overseas equity structure and transfer it back to China is one of the core issues. This article will take the successful return of the red-chip architecture company WuXi PharmaTech as a case to study its regression method and analyze the innovation and advantages of the company in the framework of dismantling and privatization methods， in order to provide inspiration and ideas for returning companies.

关键词：中概股回归;红筹架构;药明康德

0  引言

自2015年暴风科技成功回归国内市场以来，大量中概股公司纷纷开启了回归国内上市的计划。同时，随着国家发布《存托凭证发行与交易管理办法》以及其他相关文件，不少海外上市的国内龙头企业也开始准备借助CDR回到境内金融市场。然而CDR作为试运行办法条件严苛，当前只适用于部分服务于国家战略行业中的“独角兽”企业。对于绝大多数的中概股公司而言很难满足CDR要求，但受限于主体股权架构在境外的阻碍，企业希望回归国内市场还是需要先将股权架构主体私有化从而实现国内上市，药明康德就是选择私有化的方式回归国内的公司之一。

1  企业背景

药明康德全称无锡药明康德新药开发有限公司（股票代码：603259.SH/2359.HK），于2000年注册成立于江苏省无锡市。公司主营业务主要分为大、小分子药物化学药物研发和生产。其中，小分子药物研发服务（CRO）和合同制药服务（CMO）占经营业务主体，公司的CRO业务更是属于行业内的龙头企业之一。2015年药明康德CRO业务在全球行业内排名11，国内排名第一。2007年药明康德通过在海外搭建红筹架构的方式成功在美国纽约交易所上市，但此后一直受困于海外市场价值低估、融资效果表现一般等问题，而在国内上市的同行业公司市盈率则要明显高于药明康德，也因此使得药明康德萌生退意。

2  红筹架构搭建

药明康德是通过在海外搭建红筹架构实现纽交所上市。其股权结构如图1。

从股权架构搭建来看，药明康德的离岸股权架构分两部分，首先是在开曼设立的WuXi Cayman（无锡开曼）作为上市主体，此部分为股东控制下的第一部分;其次在维京群岛设立WXPT BVI（无锡维京），设立目的是便于未来进行资产剥离重组或出售底层公司，此部分为第二部分;最终通过第二层的WXPT BVI（无锡维京）再对境内实体公司实施直接控制。此架构其合理之处不仅在于帮助药明康德实现境外融资，同时也受到注册地申报审批便捷以及税费低的特点，对未来股权交易等资产操作提供了低税费的有利条件。

3  私有化与架构拆除

受海外资本市场价值低估，资本市场维护成本较高等因素，2015年药明康德开始逐步准备退出美国资本市场，重新返回国内。

药明康德在选择回归方式上，与大多数境外中概股公司有所不同，公司选择的是先拆后私有化的方式进行退市处理。2015年2月药明康德将其负责小分子CMO/CDMO业务的部分拆分为合全药业，并挂牌新三板上市发股融资，同时将还将大分子生物医药相关业务剥离出上市主体，为退市做准备。完成拆分后，2015年4月起WuXi Cayman（无锡开曼）的股东主体组成私有化财团以5.75美元每股，总计33亿美元发起私有化退市要约。2015年7月私有化财团新成立Holdco（新无锡生命科学控股），并于2015年12月通过Merger Sub（无锡合并有限公司）与WuXi Cayman（无锡开曼）的合并重组完成上市主体私有化，成功从纽交所退市。

在完成私有化退市后，公司重新准备回归国内上市，为了消除原先架构，药明康德再次通过股东及关联公司回购WXPT BVI（无锡维京）的股权，将此架构中的股权比率降至约为9%。其股权主体则由实际控制股东以及关联方直接持股，正式完成了拆除原有红筹架构。随后拆分出的药明生物与药明康德分别于2017年5月和6月正式登陆港股与A股。

4  回归方式分析

4.1 成本分析

从财务成本来看，红筹架构拆除与私有化其主要成本在上市主体私有化退市，但得益于药明康德在私有化退市之前对部分主营业务相关的股权、资产从上市主体中剥离，缩小了私有化主体的体量，也限制了股价溢價程度，帮助药明康德以较低的成本实现私有化退市。从时间成本角度出发，药明康德从2015年4月发起私有化要约开始到2017年中段正式回归国内市场耗时近2年，虽然在私有化退市上用时不到一年，但是由于公司采用IPO上市而非借壳上市的形势，依然在审批和排队上市上耗时较长。从这两点上CDR回归或许要优于架构私有化回归。

4.2 风险分析

虽然从成本角度，药明康德在一定程度降低了私有化成本压力，但是约33亿美元的退市费用依然是需要面对的资金压力。药明康德通过分拆业务，将合全药业推上新三板进行定增融资，并且通过股权质押获得大量债权融资，同时还包括投资机构的股权融资，总筹资超过34亿，大幅降低公司资金流动性压力风险。从股权结构来看，原先的红筹股架构已经拆除，公司整体股权回归主要控股股东直接控制，同时通过股权私有化回购后，原本分散的股权分布重新集中到公司主要创始人的控制下，股权结构与控制主体清晰，并且控股主体已经回到国内，公司股权控制风险较小

4.3 融资效果分析

药明康德通过“一拆三”的方式将公司按照业务划分拆分为三个主体，并分别在不同资本市场挂牌上市，扩展了融资渠道，同时也最大幅度地发挥了融资潜力。药明康德主体公司在A股上市不到2周市值就已突破1000亿，到2020年3月底市值为1445亿，药明生物作为港股上市公司市值也突破1100亿港元，折合人民币超千亿。两者之和相较于私有化退市前在纽交所的33亿美元回购市值翻了超过10倍，融资表现明显优于海外市场上市融资效果。

5  结束语

综上所述，药明康德在红筹架构拆除与私有化回归方式上的选择具有诸多亮点，值得类似公司借鉴。药明康德通过股权资本运作为回归国内上市节约成本、降低失败风险，同时还大幅提升了融资效果，可以作为红筹架构中概股回归的经典案例。随着政府鼓励海外企业回归上市，以及更多积极政策的推出，考虑到成本与风险，或许未来私有化回归方式不会被许多高回归成本的企业作为第一方案，但对于中等规模的企业和受制于行业限制必须采取私有化的企业而言私有化依然是一定可行的方案，具体采用何种回归方式还是要根据具体情况设计可靠的方案。

参考文献：

[1]朱欢.中概股VIE架构拆除探讨——以暴风科技为例[J].财务管理与资本运营，2016，9（17）：75-76.

[2]无锡药明康德新药开发股份有限公司招股说明书.

[3]高濛，赵晴飞，陈天赐，程戈文，田佳琪，叶青.基于实证分析的A股企业财务报告对金融消费者交易决策影响的研究[J].价值工程，2019，38（33）：278-280.