被杠杆击垮的牛市

陶冶

上一轮牛市已经过去5年了，很多老股民还记得2015年的疯狂，如同火箭一般的疯涨，以及随后如同雪崩一样的下跌。事到如今，人们已经知道那轮暴涨暴跌的原因——是由于一种叫作“场外杠杆融资”的东西。

场外杠杆融资是如何搞垮2015年大牛市的？这要从很久以前说起。从20世纪90年代A股市场诞生开始，场外杠杆融资就是一个挥之不去的阴影。当时大家习惯叫它“透支”，或 “打透支”。比如你账户里有10万元，就可以向证券营业部借钱，营业部挪用其他股民账户的资金借给你，最疯狂时，营业部能借给你100万元，也就是1：10杠杆。用杠杆融资的钱买股票，运气好的话，一个涨停（10%）下来，你的10万元本金就变成20万元了，把100万元还给营业部，只需额外支付一些利息。

当然，如果出现一次暴跌，跌幅达到9%，那么你会立刻被强制平仓，就是把股票全卖掉，营业部收回100万元借款，而你的10万元本金，一分都不剩。

当时，很多投资者因为追求超额收益，使用了向营业部融资这种杠杆操作行为，结果迅速倾家荡产，甚至有人因此跳楼。

到了新世纪之初，国家大力整顿证券市场，强制要求证券公司实行银证监管，股民的钱不再存入证券营业部，而是存入银行，股民在营业部的账户和每天的交易只是记账，到了晚上，银行和证券营业部之间再结算，也就是大家常说的第三方存管。

有了第三方存管業务，营业部账户里已经没有钱，也不可能再借给股民钱，这从根本上断绝了杠杆融资行为，市场因此清净了好多年。

2010年，国家启动了股市里的融资融券业务。投资者账户里有钱或股票作抵押，可向券商借钱。这种融资是规范的，融资比例一般就是1：1，比如你有10万元，券商最多再借给你10万元，风险可控，这又被称为场内融资。

2015年，有些灰色资金发明了“场外杠杆融资”，操作方法是，当你有10万元，民间的融资客可以再借给你一笔钱。和20世纪90年代透支不同的是，钱不是注入你的账户，而是将你的钱和借来的钱都放在一个第三方账户里，由你操作，赚钱后，你可以将本金利润提走，并支付利息。这种场外融资非常疯狂，一度给出了1：10杠杆，也就是10万元可融100万元。除此之外，一切操作规则和风险，都和20世纪90年代的透支相差无几。

2015年的大牛市，就是由于这些场外融资的大举介入，助推了股指急速拉升。更关键的是，当市场见顶后，本应是震荡下跌，让人逐步认清事实离场，但由于下跌引发了大量场外杠杆融资的强制平仓，也就是强制卖出，形成了如同滔天巨浪一般的抛盘，导致股指飞流直下三千尺，连续暴跌，证监会拼命救市也无力挽回。借钱炒股的投资者多数被强制平仓，血本无归，没借钱的投资者也被连累套牢或割肉离场。

这就是场外杠杆融资导致股市雪崩式下跌的前后历程。事后，国家曾严厉打击场外融资，令其绝迹于市场，但在2020年初，诸多迹象表明，这一代表了人性贪婪的灰色幽灵又卷土重来，再度活跃。