反腐败、注册会计师审计监督与非效率投资

彭启发，袁 艺

(重庆理工大学 会计学院, 重庆 400054)

一、引言

习近平总书记在十九届中央纪委三次全会上发表重要讲话，指出自党的十九大以来，我们党已夺取反腐败斗争的压倒性胜利[1]。近年来，中国自2012年开始的反腐败斗争是社会关注的重要话题，意义非凡。特别是党的十八大以来，由于社会、经济环境的剧烈变化，随着反腐败力度不断加强、贪腐官员的落马，腐败得到有效遏制，外部监督环境逐渐转变，使社会、经济环境形成良好的发展势态。企业作为经济发展不可或缺的部分，反腐败自然也对企业形成了约束，注册会计师出于独立性和谨慎性原则会在衡量外部监督环境和审计企业财务报告的基础上作出应对。

从经济发展视角出发，一直以来学术界都有关于腐败是经济效率的“润滑剂”抑或“沙子”两种观点。大多数学者认为，长远来看，腐败不利于经济的发展，反腐败有益于经济效率的提升。现有文献多围绕着反腐败对宏观经济影响效果进行研究，少有文献从微观层面研究反腐败对经济效率的作用途径和效果。微观层面企业的投资行为作为资源配置的一种方式，是企业财务决策的核心环节，也是经济发展的决定因素之一，但也常常因企业内外部的代理问题、融资约束问题等被扭曲，造成企业的投资不足或投资过度，因而企业的效率投资问题一直是学者们关注的焦点。基于此，本文以微观层面的企业效率投资问题的影响因素为逻辑起点，结合当前反腐败大局形势探究反腐败如何影响企业的投资行为，尝试厘清外部宏观环境的变化在企业微观层面的影响效果，如反腐败对企业效率投资的作用机理和影响效果。注册会计师审计作为国家治理的一部分，履行了政府审计的部分职能，发挥了监督的作用，但关于反腐败怎样影响注册会计师感应审计风险或者注册会计师审计是否配合反腐败发挥外部治理功能，学术界还没有统一的认识[2]。企业投资作为增加企业价值的核心环节，决定了企业的财务状况，财务状况的好坏以及经营的不确定性为注册会计师感知审计风险提供了依据[3]。而注册会计师审计监督是加强还是抑制反腐败对企业的非效率投资的影响还缺乏相关实证证据支持。

综上所述，本文利用反腐败的实施这一外生冲击为切入点，研究反腐败活动在微观层面与企业效率投资之间的关系。引入注册会计师审计监督，考察反腐败活动与非效率投资之间的关系，丰富中国关于反腐败研究的理论，将研究角度拓展到注册会计师领域，将反腐败研究拓宽到微观经济效率层面，为有关部门制定反腐败规定提供参考和建议，为上市公司权衡外部治理环境与投资活动提供一定参考。

二、文献回顾

(一)反腐败与非效率投资

1.反腐败

腐败作为一种存在于世界范围内的非正式制度，受到许多因素的干扰与制约，对社会安定和经济长久发展百害而无一利。从经济学角度出发，腐败一般是指政治腐败或官员腐败，即政府官员“为了私人利益滥用公共权力”[4]。目前大多数文献集中在腐败对经济发展的影响后果与产生腐败的影响因素两方面。从腐败对经济发展的影响来看，一些学者提出腐败是经济发展的“润滑剂”的观点，认为腐败有利于规避某些冗余的政策和限制，提高市场信息透明度，有助于遴选出高效率企业承接政府项目，促成有效的资源配置[5-9]。持对立观点的学者们认为政府官员腐败会阻碍经济发展[10-12]，因为腐败会增加私人投资的成本[13]，抑制外商投资[14-15]，企业则是从关注生产性活动转到关注政治资本的构建方面，从原本的生产者转变为寻租者，导致人力资本的配置无效[16]。关于产生腐败的影响因素，学者们从信息不对称、官员工资、教育水平、政府规模、法律制度、财政分权、经济发展和开放程度等角度展开讨论[17-19]。

学术界对反腐败的研究近十年来文献丰富，但反腐败的研究还没有形成一个全覆盖、系统性的中国特色社会主义反腐败理论体系，鲜有文献从反腐败角度探讨政府反腐败努力程度对经济发展造成的积极影响。部分学者另辟蹊径，围绕反腐败对外部治理制度造成的影响和对审计市场参与者产生的影响，讨论影响反腐败努力的因素[2-3,20-21]。相关证据表明，自2000年以来，反腐败的努力程度在执行效率上较之前有所提高[22]。自从党的十八大以来，党的反腐败努力程度、波及范围以及反腐的决心都上升到全新的高度，广大人民也能深切感受到政府反腐败的决心与力度，例如“百名红通”的发布以及后续的追逃更是震慑了贪腐的官员。反腐败作为国家治理体系的一个重要方面，研究反腐败治理功能和治理效率是很有必要的。

2．反腐败与非效率投资

腐败不利于企业经营活动，会扭曲市场经济的资源配置功能、增加企业投资的不确定性，进而增加投资成本、降低企业的内部控制和公司治理效率、遏制企业创新活动、增加企业和政府的政治关联，从而抑制企业的效率投资。在经典投资理论中，非效率投资主要是基于信息不对称而引起的融资约束和代理问题[23]。效率投资是企业资源配置的重要方式，是实现企业价值最大化的关键所在。企业的项目投资是腐败高发环节，政府掌握着大量企业经营发展所需的经济和行政资源，如招标、采购和结算等环节需要的各种行政许可，企业管理者与政府官员可能会设租、寻租，一旦发生腐败，投资成本就会增加，投资活动便会与企业价值最大化这一目标相悖，效率投资被扭曲为非效率投资[24-27]。为了实现GDP增长，国有企业和民营企业都有可能因受到政府干预而进行过度投资，或者本应该进行投资经营活动却迫于外界腐败环境投资较大的不确定性而想投却不敢投，充足的资金得不到有效利用，导致投资不足。张军等认为因为反腐败的惩治措施提高了官员腐败成本、反腐败力度的加强可能会抑制一些腐败机会驱动的基础设施投资[28]。由于寻租可以带来更高的回报率，人们会转移自己的主要才能与精力，从关注生产性活动转到关注政治资本的构建方面，从原本的生产者转变为寻租者，导致人力资本的配置、研发活动和投资活动无效[29-30]。邢昊、池国华等从企业高管腐败这一角度进行研究，发现企业高管的腐败行为与企业的非效率投资正相关[31-32]。

党的十八大以来，国家“打虎拍苍蝇”式重点查办了官员以权谋私、贪污腐败、帮助企业获利的情况。受此影响，企业设法寻租、政府官员以权谋私的局面得到遏制。在高强度的反腐风暴下，一方面，反腐败提高了官员腐败被发现的概率以及后续的惩处力度，腐败成本增加、风险增大，这意味着反腐败降低了腐败行为可获得的净收益，从而在一定程度上降低了官员的腐败动机；另一方面，由于企业寻租路径被切断，管理层寻租动机减弱，促使企业摆脱非市场化的政治关联依赖。在资源配置重新洗牌的大环境下，为了自由健康发展，企业会向市场传达良好的财务状况，从而转变为公平竞争、法治化、市场化的经营发展模式。此外，随着反腐败推进，政治关联公司的创新活动增加、经营效率和业绩提高，这些都为企业减少非效率投资提供了良好的契机。

(二)反腐败、注册会计师审计监督与非效率投资

1．反腐败、注册会计师审计监督

有关腐败治理与审计的相关研究可以按审计主体的不同分为两类：

一是用规范方法或实证研究方法探讨政府审计对腐败治理的影响效果和实现路径等[33-36]。如陈丽红等就从政府审计投入与审计问责的角度对腐败治理的作用机理进行了探讨[37]。刘家义、吴勋等从政府审计作为依法用权力监督制约权力的制度安排而具有预防、揭示和抵御3个功能的角度出发分别讨论了它们对官员腐败的影响[38-39]。

二是研究在注册会计师审计的参与下对腐败治理的影响，注册会计师审计作为外部监督机制，在微观企业层面通过对企业财务报告进行审计、保证财务报告的可靠性、提高会计信息透明度，发挥一定的治理作用。随着外部环境的改善，反腐败进程的推进，在帮助公司改进治理机制、提升生产效率的同时，注册会计师审计的监督治理效果也会不断提高。相关证据表明，注册会计师审计替代了政府审计的部分职能，在配合反腐工作中发挥着重要作用[2]。反腐败与注册会计师感知的审计风险有一定的相关性，同样影响审计质量、审计费用与注册会计师选择[21,40-42]。例如，反腐败提高了审计风险，在一定程度上影响了审计定价，这种审计风险与财务报告质量和经营不确定性相关[3]。Fan等使用腐败官员“落马”事件作为准自然实验，发现公司盈余的信息含量提高了[43]。

反腐败结合注册会计师审计是讨论反腐败对经济的影响后果的一个值得研究的视角。如王彦超等、陈胜蓝等将反腐败与注册会计师审计结合，对反腐败对经济的影响后果进行了讨论，他们认为反腐败对注册会计师审计是有一定的积极作用的，并且注册会计师审计在一定程度上配合反腐败在国家治理中发挥作用[2-3]。

2．注册会计师审计与效率投资

Christie等研究发现，管理层通常通过扭曲财务数据这样的盈余管理行为来掩盖企业的非效率投资[44]，我国学者薛正敏等[45]也得出了类似结论。非效率投资活动损害股东利益、减损企业价值，势必会引起股东、债权人以及其他利益相关者的关注并通过外部审计进行严格的监督[46]。许多研究表明，高质量的审计监督通常具有更高的监督强度，能够通过改善契约，监督、降低公司的道德风险和逆向选择来提高资本配置效率[47]。注册会计师审计监督是上市公司信息披露合法性和公允性的保障，是企业财务报表、会计信息真实性和可靠性的保障，是改善公司治理、管理层和外部投资者之间信息不对称状况的有效措施[48-50]。因此，从改善信息不对称的角度看，高质量的注册会计师审计监督有利于抑制企业的非效率投资程度，但对于高质量的注册会计师审计监督对非效率投资中的投资不足和过度投资哪一方的抑制作用更强，目前学术界尚未有一致结论。例如，陈西婵指出，高质量审计缓解投资不足的作用主要体现在民营企业中，而抑制投资过度的作用主要体现在国有企业中[51]。

3．反腐败、注册会计师审计监督与非效率投资

综上所述，随着反腐力度不断加强，无论是对于政府官员还是企业层来说，行贿受贿被揭发的概率增加，腐败机制被切断，由于注册会计师感知审计风险的敏感度随着反腐败活动发生了变化，出于独立性、谨慎性原则，注册会计师会进一步提高审计质量。一方面，注册会计师审计作为公司治理的外部监督体制与保证机制，能够通过缓解代理问题和降低代理成本，显著增强反腐败对非效率投资的影响；另一方面，企业为了向市场传递积极信号，会选择高质量审计，这样做的结果是在一定程度上降低代理成本和融资约束，从而抑制投资过度和缓解投资不足。在外部反腐败环境与高质量的注册会计师审计监督的双重引导下，企业管理层的经济决策会更加谨慎，非效率投资行为得到缓解。总之，反腐败会影响企业微观的投融资行为，因而进一步将研究视角拓展到审计领域，探究反腐败对企业非效率投资的影响，具有重要的理论价值和实践意义。

三、理论分析与研究假设

(一)反腐败与非效率投资

在反腐败这样廉洁的政治和经济大环境下，市场资源配置功能发挥作用，反腐败活动可以适度纠正企业的非效率投资行为。这主要是因为：

第一，由于官员腐败以及企业行贿行为得到抑制，行贿与受贿的路径被切断，企业寻租者的寻租空间受到挤压，寻租范围缩小，寻租的机会成本加大而净收益减少。一方面，这促使企业管理层为了企业长远发展不得不改革创新，另寻发展模式以提高成长率，此时企业的资产、人力资本配置发挥作用，非效率投资活动被迫减少；另一方面，反腐败提高了企业管理层的独立性、工作积极性和薪酬绩效敏感度，也提高了公司的经营业绩、市场竞争力和投资效率。

第二，以往依附于政府官员的一些关联企业失去了庇护，企业管理层出于避免政治风险的动机，投资会变得保守，导致投资不足，也就降低了整体过度投资水平。而原本因为外部腐败环境而不得不持有更多资金的企业，因外部环境的改善会更积极地进行投资，投资效率得到提高。

第三，在反腐败大环境下，官员能够做好本职工作，厘清政府与市场的角色定位，在配置资源和为企业提供政策、资金支持的过程中会更倾向于发挥积极引导作用，维持正常的市场经济秩序，引导企业能够自主地进行更有效率的投资。反腐败有益于一些没有政治关联且具有竞争力的企业进入市场，进行有效率的投资。

基于上述文献分析，本文提出如下研究假设:

H1：反腐败抑制了企业的非效率投资程度。

由于非效率投资可以分解为过度投资、投资不足，因此该假设下包含两个子假设：

H1a:反腐败抑制了企业的过度投资程度。

H1b:反腐败抑制了企业的投资不足程度。

(二)反腐败、注册会计师审计监督与非效率投资

在强力反腐的社会活动下，注册会计师审计监督有助于反腐败的实施，在国家治理中发挥重要作用，履行部分政府审计职能，起到改进公司治理、监督企业财务状况、抑制企业的非效率投资程度的作用。

非效率投资程度严重的公司的财务报告质量较低、公司管理层盈余管理动机较强，为了规避政治风险和审计风险，出于职业谨慎要求，注册会计师会对企业的非效率投资活动导致的糟糕的财务状况作出更加有效的反应，提高审计质量。同时，高质量的审计监督会进一步强化非效率投资对反腐败活动的敏感程度，企业会倾向于选择具有高审计质量的会计师事务所，降低代理成本，从而对企业的资本配置效率起引导作用以达到抑制非效率投资的目的。

当反腐败力度增强并持续推进时，在廉洁的政治和经济环境下，一方面，企业会降低操纵会计利润行为的动机，提高财务报告质量，注册会计师的审计风险也相应降低；企业也更倾向于传递积极、清晰的信号，因此更愿意聘请具有高审计质量的会计师事务所，从而提高信息透明度，如国际“四大”，高质量的注册会计师审计能体现企业良好的财务状况，在与政府博弈时争取谈判空间。另一方面，高质量的注册会计师审计通过执行相关审计程序对上市公司的财务报告进行鉴定，在一定程度上解决了信息不对称问题，同时改善了治理缺陷，将权力透明化并对权力进行监督，使得注册会计师审计监督配合反腐败协同治理效果也不断提升。

基于上述文献分析，本文提出如下研究假设:

H2：高质量的注册会计师审计监督能够更好地发挥反腐败对非效率投资行为的抑制作用。

其中包含两个子假设：

H2a：高质量的注册会计师审计监督能够更好地发挥反腐败对过度投资的抑制作用。

H2b：高质量的注册会计师审计监督能够更好地发挥反腐败对投资不足的抑制作用。

四、研究设计

(一)样本选取及数据来源

本文以2012—2016年A股上市公司为研究样本，主要包括如下两部分数据：① 反腐败数据是通过手工搜集而得，来自《中国检察年鉴》和各省(自治区、直辖市)人民检察院工作报告；地区人口数从中国统计官网手工搜索整理而得。② 其他数据，包括公司治理数据、财务数据、注册会计师审计监督数据等均来自CSMAR数据库。实证研究选用的计量软件为Stata 14.0。

本文又进行了如下样本筛选：① 剔除金融类上市公司；② 剔除解释变量、控制变量缺失严重的上市公司；③ 剔除2011年之后上市的公司；④ 剔除ST、PT上市公司。

最终共得到1 771家样本公司，8 855个有效样本。为消除极端值的影响，针对本文使用到的主要连续变量，对处于0%～1%和99%～100%的极端值样本进行Winsorize处理。

(二)变量定义与说明

1.非效率投资的度量

现有研究大多是根据Richardson[52]对过度投资的定义模型，将正常投资水平与实际投资水平相比较，估算确定非效率投资部分。效率投资模型回归得到的残差即为非效率投资，用inv表示，整体非效率投资程度用abs_inv表示，为非效率投资inv数值的绝对值，绝对值越大，则非效率投资越严重。进一步，将非效率投资程度细分为过度投资(over_inv)和投资不足(under_inv)。模型回归结果与现有研究相近，不再赘述。

本文借鉴周微等[25]对非效率投资的界定，效率投资模型(1)如下：

investnew,t=α+β1growtht-1+β2levt-1+β3casht-1+β4lnaget-1+β5sizet-1+

β6rett-1+β7investnew,t-1+∑Year+∑Ind+ε

(1)

其中：investnew,t是指第t年新增投资，滞后一期处理；growth是指衡量企业成长机会的指标，本文用托宾Q值代入，在进行稳健性测试时用营业收入增长率代入重新回归；lev是指资产负债率；cash是指企业现金持有水平；lnage是指企业成立年限；size是指资产规模；ret是指上市公司估算的股票投资回报率。同时，在模型中引入年度和行业哑变量进行控制。

2.反腐败的度量

变量corr为反腐败力度。首先，参考魏建等[20]、张军等[28]、Fisman等[53]、Dincer等[54]、Cole等[55]和胡育蓉[56]这一系列的文献，用人民检察院每年公布的查办职务犯罪立案数度量反腐败力度。其中，职务犯罪类型包含贪污腐败和渎职侵权。

为进一步检验数据的可靠性与质量，借鉴胡育蓉[56]的方法，将2012—2016年全国职务犯罪立案数与世界政府治理指数WGI中的单项指标——中国腐败控制指数CCI进行比较，其中CCI是反映政府清廉程度的重要指标，其值越高表明腐败治理力度越大。由图1可以看出，两者表现出较强的正相关，在样本区间2012年到2016年内 CCI 指数波动较小，且呈上升趋势；从折线的斜率可以看出CCI指数上升速度是逐渐加大的，全国职务犯罪立案数和CCI波动大致相同，可以认为中国反腐败力度是逐年增强的，这与张军等[28]的研究结论一致。因此，可以合理地认为，虽然地区立案数不能绝对代表我国的反腐败力度，但可以部分地表征地方政府对官员腐败的治理力度。考虑到人口规模的影响，在使用我国职务犯罪立案数来度量腐败治理力度的同时将其除以该地区百万名人口总数。

3.注册会计师审计监督的度量

根据声誉理论，规模大的会计师事务所有更强的意愿提升自己的审计质量，维持自己的审计品牌。普遍认为，大规模事务所代表着高质量的职业水平、管理方式和较高的声誉，因而更有能力提供更高的审计质量[57-59]。并且在世界各地，国际“四大”因能够保持高审计质量，从而占据更高的市场份额。对于能获得高收益的上市公司来说，公司管理层更愿意选择像国际“四大”这样的事务所将自身这样的优质公司和盈余管理公司区别开来。Choi等[60]、林永坚[61]等多位学者均实证得出与非“四大”相比国际“四大”代表高质量的审计的结论。本文用审计质量的替代变量来衡量注册会计师审计监督，借鉴杜兴强等[62]的做法，使用“是否雇用国际‘四大’会计师事务所”这一哑变量度量注册会计师审计监督的质量。

4.其他控制变量

由于股权制衡情况、大股东占款、存货与应收账款比率、公司的盈利能力和成长性以及两职兼任都会影响代理成本，进而影响公司的注册会计师审计监督情况，故本文对上述变量进行控制。为了控制公司的异质性，对资产负债率、流动比率、账市比、总资产净利润率、总资产增长率、管理费用率等变量进行控制。模型的变量定义具体见表1。

(三)模型构建

为了分析反腐败、注册会计师审计监督与非效率投资之间的关系，本文设置了如下研究模型:

对H1的验证如模型(2)所示：

abs_inv(over_inv/under_inv)=α+β1corr+β2dual+β3arinv+β4esh+β5tunnel+β6roa+

β7mtb+β8cr+β9growth+β10lev+β11mfr+∑Year+∑Ind+ε

(2)

对H2的验证如模型(3)所示：

abs_inv(over_inv/under_inv)=α+β1corr+β2big4+β3big4×corr+β4dual+β5arinv+β6esh+

β7tunnel+β8roa+β9mtb+β10cr+β11growth+β12lev+β13mfr+∑Year+∑Ind+ε

(3)

其中：α是常数项，β1-β13是各个变量的系数，ε是模型的随机扰动项。模型(2)用来检验假设H1，以此来判断反腐败与非效率投资之间的关系，如果corr的系数为负且显著，则假设H1成立。模型(3)引入了注册会计师审计监督变量，用于检验假设H2，判断高质量的注册会计师审计监督是否能更好地发挥反腐败对非效率投资行为的抑制作用。如果交乘项big4×corr系数为正且显著，则假设H2成立。然后分别对样本进行分组，分为“过度投资”样本和“投资不足”样本，再用模型(2)、模型(3)分别对两组样本进行回归，进一步检验假设H1a、H1b和H2a、H2b，得出反腐败、注册会计师审计监督与非效率投资之间的关系。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2列示了变量的描述性统计分析结果,从表2中可以看出，多数指标的中位数与平均值相差均不大，标准差也较小，可见所取样本数据分布较为均匀。反腐败力度(corr)的均值为25.190，标准差为7.581，最小值为11.217，最大值为59.063，说明我国的反腐败形势依然很严峻，各地区反腐败力度差异较大。注册会计师审计监督(big4)的均值为0.064，说明我国企业聘用国际“四大”进行审计的公司占比很低，该比例与主流文献较为接近，较多的上市公司聘请的是非“四大”的会计师事务所。观测样本中，过度投资(over_inv)观测值为3 247个，均值为5.687，占样本量的36.667%；投资不足(under_inv)观测值为5 608个，均值为3.293，占样本量的63.333%；整体非效率投资标准差为6.556。这说明我国企业普遍存在投资不足的现象，但存在过度投资的企业过度投资更严重。其他变量的描述性统计特征与主流文献一致。总体来看，样本公司的异质性特征明显，对这些变量进行控制是很有必要的。

(二)相关性分析

表3列示了主要变量的Pearson相关系数矩阵。反腐败力度(corr)与企业非效率投资程度(abs_inv)的相关系数为-0.016，但并不显著，说明反腐败与非效率投资的影响关系尚不明确；反腐败力度(corr)与企业的过度投资程度(over_inv)的相关系数为-0.011，与企业的投资不足程度(under_inv)在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.040，初步验证了H1b。从相关系数的显著水平和符号方向来看，与主流文献一致，其他控制变量之间相关系数大多小于0.3，说明模型不存在严重的多重共线性问题。变量之间的准确关系尚需进行多元回归。

注：***、**、*分别表示相关系数在1%、5%和10%的水平上显著，下同

(三)回归分析

表4 回归方法检验结果

1．回归模型选择

对回归模型进行F检验和Hausman检验，检验结果见表4。依照检验结果，回归模型在F检验和Hausman检验中p值均小于5%，选用双向固定效应模型。

2．反腐败与非效率投资

表5的第(1)(3)(5)列分别是模型(2)的回归结果，即反腐败(corr)与非效率投资整体程度(abs_inv)、投资过度(over_inv)与投资不足(under_inv)的回归结果。

表5 反腐败、注册会计师审计监督与非效率投资回归结果

注：括号内为回归系数相应t值，并经White[63]异方差稳健性修正，下同

列(1)反腐败(corr)在1%的水平上与非效率投资绝对值(abs_inv)即非效率投资整体水平呈显著负相关，回归系数为-0.056 6(t值为-3.052)。也就是说，反腐败确实抑制了企业的非效率投资行为，整体来看政府反腐败的力度每提高1%，企业的非效率投资程度就改善0.056 6%，假设H1得到验证。这说明随着反腐力度的加强，企业的外部宏观经营环境逐渐向良好势态发展，投资不确定性降低，可能的腐败机制被切断。企业管理层在失去政府官员的庇护下受到内部控制制度和公司治理机制的制约，也逐渐将企业的非效率投资行为“拨乱反正”，市场的资源配置发挥作用，企业的发展更多地向健康方向发展，效率投资增多。

列(3)反腐败(corr)在1%的水平上与过度投资(over_inv)呈显著负相关，回归系数为-0.181(t值为-3.664)。反腐败(corr)抑制了企业的过度投资(over_inv)，H1a得到验证。而且回归系数绝对值0.181大于同行的第(1)(5)列的系数绝对值0.056 6、0.035 1，表明在控制其他因素的情况下，反腐败(corr)对过度投资(over_inv)的抑制作用最为明显。这说明反腐败对企业的过度投资行为打击更直接，在腐败存在的情况下，一些通过寻租获得政府大量补助进而导致存在过度投资的企业失去了政府的庇护，在市场机制正常运行的情况下，企业开始关注市场价格，过度投资减少，投资效率改善。

列(5)反腐败(corr)在5%的水平上与投资不足(under_inv)呈显著负相关，回归系数为-0.035 1(t值为-2.278)。反腐败(corr)抑制了企业的投资不足(under_inv)，H1b得到验证。原本因市场不健康、投资风险和不确定性等因素，一些拥有资金的企业存在投资不足行为，而随着反腐败的深入推进，市场运作逐渐向好，企业管理层恢复了自信，敢于将资金投资在净现值大于零的项目中，投资不足得到缓解。

3．反腐败、注册会计师审计监督与非效率投资

接下来引入注册会计师审计监督(big4)，考察其是否加强了反腐败对非效率投资的抑制效果。表5的第(2)(4)(6)列分别是模型(3)的回归结果，即反腐败(corr)与非效率投资整体程度(abs_inv)、投资过度(over_inv)与投资不足(under_inv)在引入了注册会计师审计监督(big4)后的回归结果。

列(2)可以看出，反腐败(corr)与非效率投资整体水平(abs_inv)仍然是负相关关系，相关系数为-0.060 8，比未引入注册会计师审计监督(big4)前的系数绝对值大0.004 2(t值为-3.194，在1%的水平上显著)，并且交乘项(big4×corr)系数为8.890，显著正相关(t值为2.047，在5%的水平上显著)。这表明高质量的注册会计师审计监督(big4)确实能显著加强反腐败(corr)对非效率投资(abs_inv)的抑制作用。而且从第(2)(4)(6)列分别与前一列(3)(5)的反腐败力度系数绝对值比较来看，在引入注册会计师审计监督后，反腐败力度系数绝对值第(2)(6)列均增大，假设H2、H2b得到验证，即高质量的注册会计师审计监督加强了反腐败对企业非效率投资的抑制作用。也就是说，高质量的注册会计师审计监督在一定程度上能够提高会计信息质量、帮助投资者识别投资机会、监督管理层，为向市场传递积极信号提供更多保障、减少融资约束即降低代理成本、缓解信息不对称程度、强化反腐败对企业资本配置效率的引导作用，进而增强反腐败与公司非效率投资间的负相关性。这种作用主要体现在投资不足的企业中。

列(4)反腐败(corr)与过度投资(over_inv)呈显著负相关关系，回归系数为-0.180(t值为-3.514，在1%的水平上显著)，而交乘项(big4×corr)系数为0.336，统计意义不显著，假设H2a没有得到验证。这可能是由于在反腐力度较大时，企业相对保守，管理层为了避免政治风险而不作为，导致了更多的投资不足，这就降低了过度投资的整体水平，避免了一部分的外部审计监督。

列(6)反腐败(corr)与投资不足(under_inv)呈显著负相关关系，回归系数为-0.038 4(t值为-2.443，在5%的水平上显著)，而交乘项(big4×corr)为显著正相关，系数为8.463(t值为1.779，在10%的水平上显著)，显示在注册会计师审计监督下反腐败对投资不足的抑制作用加强了，支持了假设H2b。

值得注意的是，在引入注册会计师审计监督的情况下，相对于过度投资，反腐败对投资不足加强的抑制作用更明显，可能是因为以下两个原因：一是在我国上市公司中，许多研究发现，过度投资的效率损失在程度上更严重，但投资不足的问题因为融资约束问题更是普遍存在。前文也提到投资不足的上市公司超过总样本的60%，投资不足的公司广泛存在于样本中，所以交乘项(big4×corr)在过度投资组回归中不显著，而在投资不足组回归中显著为正。换句话说，注册会计师审计监督的提高仅对投资不足的企业显示出强烈的敏感性。二是投资不足效率损失的本质就是当公司面临高收益投资机会时由于缺乏资金而不得不放弃投资机会。因此，引入高质量注册会计师审计在提高公司财务报告的公信力的同时，提高了信息透明度。在反腐败营造的健康的市场环境和廉洁的政府领导下，向市场传递公司所面临的投资机会以及财务质量特征等信息，显然可以从某种程度上缓解这些公司所面临的融资约束问题，进而缓解企业的投资不足。

(四)稳健性检验

为了增强本文研究结论的可靠性，采用固定效应模型对上述研究结果进行以下敏感性分析：

第一，考虑到解释变量与被解释变量均值差距较大，可能出现高估回归结果的情况，将解释变量对数化再代入模型(3)，回归结果如表6所示，除解释变量系数相应变大之外，回归结果基本与前文一致。

第二，仍采用Richardson[52]模型，考虑到该模型可能出现的系统性偏误，参考辛清泉等[64]的研究，将模型的回归残差按大小等分成3组并剔除中间一组，剩下残差最大的一组为过度投资组，残差最小的一组为投资不足组，再进行稳健性检验，回归结果如表7所示。

第三，将度量反腐败的变量地区百万名人口人均立案数(corr)替换为地区万名公职人员人均立案人数(corrupt)重新回归，回归结果如表8所示。

分别从表6、表7、表8的第(1)、第(3)、第(5)列可以看出，反腐败对非效率投资(包括过度投资和投资不足)有抑制作用，至少在5%的水平上显著为负，H1、H1a、H1b仍然成立。

分别从表6、表7、表8的第(2)列均可以看出，在引入注册会计师审计监督后，反腐败系数绝对值增大，交乘项系数为正，表6、表7交乘项t值分别在10%、5%的水平上显著，表8交乘项结果不显著，但交乘项t值为1.413，接近于10%显著性水平下的t值1.65，H2成立。这与之前的回归结果一致，高质量的审计监督在一定程度上加强了反腐败对企业非效率的抑制作用。

从表6、表7、表8的第(4)列均可以看出，在引入注册会计师审计监督后，反腐败的系数绝对值没有按照预期变大，且交乘项均不显著，H2a不成立。

从表6、表7、表8的第(6)列均可以看出，在引入注册会计师审计监督后，反腐败系数的绝对值增大，交乘项系数为正，表6的交乘项结果分别在10%的水平上显著，表7、表8交乘项结果不显著，但第(6)列交乘项t值分别为1.375、1.502，接近10%显著性水平下的t值1.65，H2b不成立。

总体来看，3次稳健性回归结果主要变量的系数变化大小和系数的方向大致一致，反腐败、注册会计师审计监督与非效率投资之间关系的核心假说通过了稳健性检验。

表6 反腐败、注册会计师审计监督与非效率投资稳健性检验结果

表7 反腐败、注册会计师审计监督与非效率投资稳健性检验结果

表8 反腐败、注册会计师审计监督与非效率投资稳健性检验结果

六、研究结论与政策建议

本文选取2012—2016年沪深A股上市公司为样本，从注册会计师审计监督角度考察了反腐败对非效率投资的影响，分组回归分别检验反腐败对过度投资和投资不足的影响，在引入注册会计师审计监督后反腐败对非效率投资的影响，以及将非效率投资分为过度投资和投资不足的关系的影响。在此过程中，还控制了两职兼任、董事会规模、大股东占款、公司成长性、营业收入增长率、上市年限等因素的影响以论证反腐败在企业层面的微观效应并得出结论：反腐败对企业非效率投资表现出较强的抑制作用，在引入注册会计师审计监督后，这种抑制作用得到增强。进一步研究发现，将企业的非效率投资区分为过度投资和投资不足，反腐败对过度投资的抑制作用更强，但由于我国上市公司普遍存在投资不足，注册会计师审计监督对反腐败和企业投资不足的影响作用更为广泛。

党的十八大开启了中国的强力反腐败进程，随着时间的推移，反腐的影响范围、波及的领域正在逐渐扩大，政治生态环境逐渐更迭，受影响的微观企业行为正在慢慢改变，强力的反腐效果正在慢慢从各个方面释放。在政治环境、经济环境逐渐明朗的大背景下，企业的发展信心增强，决策行为模式转变，非效率投资行为减少。

本文的政策启示在于以下几方面：

第一，本文证实了反腐的必要性和重要性。已有的许多文献证明腐败是经济增长的“沙子”，是威胁社会和经济平稳发展的“毒瘤”。反腐败作为一种有效的国家治理机制，应继续全面深入推进并巩固，同时，应尽快建立健全有关惩治政府官员和企业高层等贪腐案件的法律法规制度，以进一步提升反腐败治理水平。

第二，本文有利于理解反腐败在微观层面促进公司治理的传导机理。当考虑注册会计师审计对非效率投资的监督作用后，本文发现注册会计师审计监督能促进反腐败对企业投资效率的提高，说明注册会计师审计监督充分发挥了公司外部治理机制的作用，且有效改善了公司治理机制。从会计师事务所和注册会计师自身防范风险的角度来说，全面提高感知审计风险的能力，不仅要在专业水平上做到勤勉尽责，更要及时感知公司外部宏观环境的变化，以求在国家治理中发挥监督作用。

第三，上市公司自身更要在国家发展潮流中抓住机遇，抛弃寻租就能获得利益的旧思想，积极转型，坚持市场化的发展模式，提高创新能力和治理能力。