金融发展、金融风险对国际资本流入的影响

欧阳艳艳 谢家泉 王东明

中山大学 国际金融学院，广东 广州 510275 广东金融学院 金融数学与统计学院，广东 广州 510521 上海立信会计金融学院，上海 201620

一、引言

随着中国金融开放度的提升，以逐利为目的的国际资本流动规模不断增长，且其方向更加多变。复杂易变的国际资本流动，是国际金融领域的热点问题，关系到一国经济发展和金融系统的安全。研究短期国际资本流动的成因，有利于引导国际资本平稳有序发展，防范资本流动风险。对其驱动因素，大多数研究从价差收益入手，比如汇率、利率、资产价格等视角进行研究，阐释国际资本在不同国家间的趋利避险行为。但是如果采用简单的宏观经济变量来解释如此大规模且持续性的国际资本流动未免有失偏颇，也无法完全解释其流动的方向和作用的机制(Gourio et al.，2015[1])。因此，学者们开始从金融发展等视角研究国际资本流动的驱动因素(Alfaro et al.，2008[2]；Desbordes and Wei，2017[3]；郭娟娟和杨俊2019[4]；刘志东和高洪玮，2019[5])，证实了金融发展对国际资本流动的促进作用，且该促进作用在不同国家具有异质性。新兴市场国家由于存在诸多非市场因素，使得金融发展以及政策制度对短期国际资本流动的影响更为显著。因此，从金融发展视角研究国际资本流动，对于处于转型期的中国而言具有更为重要的实践意义。

利率、汇率和资产价格等因素的波动性强，数据获取相对便利，许多研究运用不同时频数据和计量模型进行了相关的实证检验，并测量了其影响程度。而金融发展、政策制度等因素波动相对较小，影响渠道较为复杂，且其影响存在一定的约束条件，近年来才逐步受到关注。金融发展对国际资本流动的影响研究，理论梳理偏少，侧重实证检验，而且实证检验均是季度或年度的面板数据，实证结果不一，存在争议性。鉴于此，本文利用中国2002年1月至2018年12月的月度数据，实证检验中国短期国际资本流动的驱动因素，并结合稳健性检验和分时段VAR模型，对比分析影响变量的时变性。

本文的边际贡献在于：第一，分析金融发展对国际资本流动影响的重要性，阐述金融发展对中国国际资本流动的影响机制；第二，结合面板协整模型和分时段VAR模型，实证检验了金融发展、金融风险和利差、汇差、资产价格等对短期国际资本流动的影响程度，对比分析影响因素的时变性。

二、文献综述及理论分析

关于国际资本流动的理论研究，经历了从单一的利率、汇率因素到多因素联合驱动的发展。核心的思想在于，短期国际资本流动旨在不同国家获得总体收益最大化，同时降低可控的风险，通过投资组合实现收益和风险的最优配置。在“卢卡斯悖论”提出后，关注点从风险和收益逐步拓展到金融发展、金融制度等非市场化因素，尤其是在全球金融危机爆发后，伴随着行为金融学和信息经济学的发展，金融发展等因素受到越来越多的关注。

(一)金融发展、金融风险和国际资本流动

金融发展理论可追溯到Sumpeter(1934)[6]，他研究了金融发展对经济发展的促进作用，主要在于促进技术创新，金融发展是经济增长的重要推动力(Maskus et al.，2012[7])。一国或地区的金融发展水平，体现为金融体制和金融市场运行水平，这两方面会影响到融资方式、融资成本和金融风险，进而影响到国际资本流入流出的收益和成本，继而影响一国的国际资本流动。

大多数研究认为金融发展不仅可以提高储蓄转化为投资的效率，而且可以降低金融风险，从而促进国际资本流动(Mendoza et al.，2009[8])。首先，金融发展水平的提升，会降低金融风险，驱动短期国际资本流动。金融发展通过提升融资规模或金融资源的配置效率，使得金融发展水平高的国家风险调整因子较低，或者给予的风险溢价较低，从而导致最终的投资收益率高于金融发展水平低的国家。因此，金融发展水平是影响国际资本流动的重要因素，主要通过降低金融风险，使得资本从金融欠发达的国家或地区流向金融发达的国家或地区(Caballero et al.,2008[9])。其次，金融发展水平的提高，降低了融资成本和提高融资效率，吸引国际资本流入。发展中国家相比发达国家对外国资本的吸引力较弱，可能是由于信息不对称和资本市场不够完善。Gertlerg and Rogoff(1990)[10]指出，不仅制度质量的差异决定资本流动，而且资本的流入也会影响一国的制度质量。发展中国家缺乏将资金转化为资本的金融条件，从而增加了借贷成本，降低了资本市场的效率，金融发展不充分导致储蓄率上升和资本外逃(Chinn and Ito，2007[11])。因此，如果提高金融发展的水平，将会大大降低资金使用成本，完善产权制度和产权保护，从而创造一个良好的投资环境，为资本流入打下基础(Alfaro et al.，2008)。此外，来自金融市场发达国家的企业，更容易从资本市场获得股权融资，该融资方式面临的道德风险低，安全性较高，这也是国际资本从发展中国家流向发达国家的一个原因。最后，金融发展水平影响风险分散。金融发展水平较高的国家或地区，金融市场工具丰富，金融市场机制较为健全，更能有效分散风险，并能对投资风险进行保险，从而更易进行风险分散，有效吸引了国际资本流入。

从国际资本流动的类型来看，金融发展对外商直接投资和权益资本的流入更有吸引力。较高的金融发展水平能够确保投资者获得投融资信息，让企业易于获取外部资金，吸引外商直接投资(Desbordes and Wei，2017；郭娟娟和杨俊，2019)。此外，一国银行体系和证券市场的发展水平较高，金融监管相对完善，权益资本流入较多，能够有效促进股票投资和债券投资的资本流入(成力为等，2012[12])。因此，金融市场的发展可以降低不完全信息产生的风险，吸引国际资本尤其是权益资本的流入。当金融发展水平超过一定的门槛(成力为和王昱，2017[13])，这种正向的促进作用更为显著。从不同经济体来看，金融发展能显著促进外商直接投资和金融资本的流入，但这种效应在发达经济体更为显著。金融发展水平提高，有利于组合股权投资和私人资本流向发达经济体，新兴市场则缺乏吸引力(赵新泉和刘文革，2016[14])。综上所述，金融发展能够通过多个机制促进国际资本流动，但是需要一定的条件并且在不同国家具有差异性。

但是，也有个别研究认为金融发展对国际资本流动的影响并不显著。Gruber and Kamin(2009)[15]发现，金融发展水平差异并不能解释发展中国家向发达工业国家进行的资本流动，资产回报率才是衡量金融资产吸引力的有效方法。余静文等(2013)[16]的研究也表明，金融发展程度的提高对外商直接投资的资本流入并没有显著的影响。

(二)短期国际资本流动的其他影响因素

传统的利率、汇率驱动理论认为，短期国际资本流动的目标在于追逐不同国家之间的利差、汇差和资产价格差异带来的更高收益。近期的研究(张谊浩和裴平，2007[17]；刘骞文和陈夙，2015[18]；魏巍贤和张军令，2018[19]；陈思翀和刘静雅，2018[20])通过实证检验，分析了利率、汇率或其他资产价格差异对国际资本流动的影响机制及其影响程度。

由于影响资本流动的因素较多，部分研究进一步将其分为两类，即推动因素和拉动因素(IMF，2011[21]；Ghosh et al.，2012[22])。推动因素是从供给方面分析国际资本流动的全球性因素或外在因素，通常包括世界金融市场风险、美元利率汇率走势、美国宏观经济政策等因素；拉动因素是从需求方面分析资本流入某些具体国家的内在因素，例如经济增长水平、通胀水平、汇率制度和制度性因素等。Ghosh et al.(2012)对新兴资本市场资本流动的实证研究表明，推动因素是影响资本波动变化的主要原因。张明和肖立晟(2014)[23]对52个经济体的实证研究表明，对于新兴经济体而言，风险偏好和美国经济增长率是最重要的推动因素；发达经济体则分别是汇率变动和美国经济增长。因此，利率、汇率、资产价格等也是驱动国际资本流动的重要因素。

(三)述评

从已有理论和实证研究看，国际资本流动的驱动因素较为复杂，不能割裂开来分析某些因素的影响状况。在不同时期和不同国家，驱动国际资本流动的因素也不尽相同。探析国际资本流动的驱动因素，需要结合一国或地区在不同阶段的发展实践。对于新兴市场国家来讲，由于存在诸多非市场因素，使得金融发展成为影响国际资本流动的重要因素。金融发展和汇率、利率、资产价格等共同驱动国际资本的流动。

金融发展能够提高资本利用效率，降低和分散金融风险，便利化投资，吸引国际资本流入，但存在一定门槛。结合已有研究，金融发展对资本流动影响的理论研究和实证研究均有不同的观点，而不同研究的侧重点和研究方法有所不同，导致其研究结论不同。中国作为处于转型期的新兴经济体，在经济转型升级和外部不确定性增加的情况下，国际资本流动的易变性日益显著。随着中国金融发展和金融开放水平的不断提升，对短期国际资本流动的影响会日益显著。研究金融发展、金融风险对国际资本流动的影响，实证检验金融发展对短期国际资本流动的冲击程度和贡献，尤其是对比分析不同阶段国际资本流动因素的差异性，有利于防范国际资本流动风险。

三、模型构建和变量选取

根据理论分析，本文结合国际资本流动和其他变量间的相互影响，阐述不同变量对资本流动的冲击情况，采用VAR模型进行实证检验，基本模型如下：

yt=φ1yt-1+…+φpyt-p+δxt+εt，t=1,2…T

其中，yt为k维内生变量；xt为d维外生变量；p为滞后阶数；T为样本个数。

本文选取2002年1月至2018年12月数据，总样本数为204个。国际资本流动规模的计算公式为国际资本流入=外汇储备增量-货物贸易顺差-实际利用FDI。在代理变量选择上，本文选取金融发展、金融风险、利差、汇差和资产收益率等指数作为影响短期国际资本流动的重要变量，具体变量选择和计算如下。

1. 金融发展(FINANCE)。选取金融市场发展指数和金融深化指数的平均数。金融市场发展是以新增贷款占GDP的比重表示(1)这里的GDP为月度GDP，依据中国公布的季度GDP值和工业增加值同比增速，核算出中国月度GDP。，是衡量一国金融市场发达和繁荣程度的重要指标；而金融深化指数是以M2占GDP的比例表示，该指标反映了一国金融体系完善和健全程度。本文采用二者的平均数来代表中国金融发展的水平。理论上讲，金融发展水平越高，对国际资本的吸引力越强，国际资本流入规模越大，两者存在正相关关系。

2. 金融风险指数(VIX)。依据相关研究(张明和肖立晟，2014；戴淑庚和余博，2019[24])，构建国内金融风险的综合指数。选取居民消费价格指数同比增长波动率、M1增长波动率、7天银行同业拆借加权平均利率波动率、人民币兑美元加权汇率波动率和上证指数加权平均收盘价波动率等，进行算术平均计算得出。VIX越大，代表风险更高，国际资本流出，两者存在负相关关系。

3. 中美利差(IR)。中国选取一年期存款利率，美国则选取一年期联邦基金利率。具体计算公式为(中美)利差=中国一年期基准存款利率(月度)-美国联邦基金利率(月度)。一般来说，如果中国的利率高于美国利率，且这种利差越大，则中国国际资本流入规模越大。

4. 人民币月度NDF变动率(NDF)。人民币无本金交割远期外汇交易(Non-deliverable Forwards,NDF)反映出海外市场对人民币升值或贬值的预期，可以体现境外人民币市场的功能。本文采用人民币NDF环比收益率作为人民币波动预期的代理变量，即NDFt-NDFt-1/NDFt-1。人民币NDF环比收益率越高(数值越低)，则国际资本流入规模越低。

5. 房地产市场收益率(HOUSE)。由于近十多年来房价的不断上涨，房地产市场成为短期国际资本竞相追逐的对象。因此，本文采用中国70个大中城市房价环比指数来衡量房地产市场收益率(2)由于城市层面的房价指数在2005年之前缺失，因此2005年以前的数据用全国房价指数(同比)替代。。一般来说，国内重要资产的收益率越高，国际资本流入的规模越大。

以上数据来自Wind数据库、外管局网站、中国人民银行官网等，所有数据备索。

四、实证检验

实证检验的逻辑如下：首先对各变量进行平稳性检验，检验建立VAR模型的前提；其次进行Johansen协整检验，判断变量间是否存在稳定性的长期趋势关系；最后建立VAR模型，进行脉冲响应分析和方差分解，对比分析不同变量对短期国际资本的冲击程度以及具体解释力度，分析短期国际资本流动的驱动因素。

(一)平稳性检验

首先对各变量进行平稳性检验，以SIC(Schwarz Info Criterion)值最小为准则，从而确定ADF检验最大滞后阶数为4。对原变量的ADF检验发现，短期国际资本、金融发展、金融风险、汇差和房地产市场收益率等变量均为水平平稳，而利差为非平稳数列，对其进行一阶差分后为平稳变量(表1)。

表1 ADF单位根检验结果

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著相关

(二)协整检验

协整检验用于检验各变量之间是否存在长期的一种稳定关系，相对于一般回归分析，协整检验对变量间相关关系的解释更为可靠。表2结果表明，这些变量之间在10%的显著水平下，存在5个以上的协整关系，即变量之间存在确定性的趋势关系，可以构建非限制性VAR模型。

表2 Johansen协整检验

(三)脉冲响应函数分析

VAR模型估计的单一系数本身并没有特别强的经济含义，不能揭示变量间的具体影响关系和影响时间等，其使用主要是通过脉冲响应和方差分解来进行变量间的相互影响和相互作用情况进行分析。

依据最优滞后阶数标准，确定滞后阶数为2阶后，依据前述分析和变量检验，分解次序为CAPITAL→NDF→IR→FINANCE→VIX→HOUSE。脉冲响应如图1所示，由此可以看出：第一，金融发展和金融风险对国际资本流动影响显著。金融发展和金融风险的一个冲击，会对国际资本带来明显的正向和负向影响，最高值出现在第三期，且其下降较为平缓，显示金融发展水平的提升或者金融风险水平的下降，会导致持续国际资本的流入，表明金融发展水平的提升，对中国国际资本的流动具有持续的正向作用；而金融风险的下降，会吸引国际资本流入中国。第二，对利差和汇差波动的冲击反应较为显著，但持续时间较短，衰减速度相对较快。来自人民币汇率预期的一个冲击，对国际资本流动的冲击为负值，最高冲击值(绝对值)在第二期，其后逐步衰减且衰减速度较快，表明人民币贬值将导致国际资本流出；来自利差的冲击，均为正值，最高出现在第三期，其后逐步衰弱，表明人民币名义收益的上升和利差扩大，将会吸引国际资本流入。第三，在资产收益率上，影响持续时间较长，衰减也较慢。来自房地产市场价格上升的一个冲击，对国际资本流动的影响显著为正，冲击程度较低，但衰减速度较慢。

(四)方差分解结果及其分析

表3通过进行方差分解，从而识别不同变量的贡献程度。除了国际资本流动自身因素以外，汇差、利差、金融发展、金融风险均对国际资本方差具有一定的贡献，且在前5期内逐步增加。不足的是，除了国际资本流动自身的惯性外，其余变量整体解释力度不高，表明模型需要进一步完善。

表3 短期国际资本流动的方差分解

续表3

2392.0998.510.680.100.450.230.043429.7695.240.671.721.570.770.034445.1894.450.781.752.100.870.055456.3093.400.971.892.441.130.17

上述脉冲响应冲击和方差分解的结果具有重要的政策含义：第一，金融发展水平和金融风险水平是影响国际资本流动的重要因素，金融发展对吸引国际资本流入具有显著的正向冲击，具有显著的贡献；第二，汇差、利差对国际资本的影响较为显著，表明汇差和利差是国际资本流入中国的重要驱动力；第三，在资产收益率上，房地产市场收益率对国际资本的流动影响显著，但影响程度较弱，因此为了引导国际资本长期稳定流入，短期在于稳定汇差和利差，长期应立足于提升金融发展水平，完善金融制度和降低金融风险水平。

不难看出，这些变量前五期合计贡献率相对不足10%，表明模型本身还有一些变量未涵盖在内或者模型本身的稳健性存在问题。因此，接下来本文将结合研究需要和实证严谨性，进行稳健性检验和分时间段VAR模型分析。

五、进一步分析

(一)稳健性检验

由于VAR模型的时间段跨度较长，因而有必要进一步检验模型本身是否存在结构性断点。建立以短期国际资本为因变量，各个解释变量的滞后一期、滞后二期以及短期国际资本自身滞后一期、滞后二期为自变量的回归方程，并对其进行结构性断点检验。统计结果显示不能拒绝原假设，表明VAR模型存在结构性断点。

在此基础上，本文运用Chow稳定性检验，按照模型所选时间月份，逐一进行Chow检验，结果表明2009年2月是一个关键的转折点。在2009年2月前每个月的Chow检验都不能拒绝没有结构性断点的原假设；而在此之后，均显著拒绝了Chow检验的原假设。因此，本文将所研究模型中的2009年2月作为结构性断点，对原来时间序列分成两个时间段进行VAR模型回归分析，并比较其与总时段VAR模型的差异。

(二)分时段VAR模型分析

将原来的时间序列分为2002年1月至2009年2月、2009年3月至2018年12月两个时间段，进行分时段VAR模型分析。

1. 2002年1月至2009年2月。本文首先对第一个时间段进行VAR模型分析，结合前面VAR模型建立过程，对模型变量进行Johansen协整检验，显示至少有6个协整关系；然后，根据SC准则和HQ准则，选择模型的最优滞后阶数为2。

脉冲响应如图2所示，模型收敛性显著改善，各变量在第10期以后趋于零。由图2可以看出：第一，金融发展水平对国际资本流动影响显著。来自金融发展的一个冲击，会对国际资本带来正向影响，且最高值出现在第三期，其后逐步衰弱，直到第九期转为负值；而金融风险影响相比全时间段VAR模型有所不同，其最高值依然在第三期，但衰减速度快，第四期后变为正值，表明金融风险在2009年之前对中国资本流动影响相对较小。第二，汇差、利差冲击响应较为显著，持续时间较短，衰减速度快，其影响的短期性更为明显。来自人民币汇率贬值率的一个冲击，对国际资本流动的冲击为负值，最高冲击值(绝对值)在第三期，强度更大，其后逐步衰弱；来自利差的一个冲击，对国际资本的冲击最高值也出现在第三期，其后逐步衰弱，表明汇差的短期冲击效应在金融危机前更强。第三，在资产收益率上，房地产市场收益率冲击显著，强度不高，衰减较慢。这说明追逐房地产市场的收益是驱动国际资本流动的因素，短期效应不强，但持续效应显著。

此外，对该时间段VAR模型进行方差分解(表4)，5个变量对国际资本方差的贡献度均显著提高，到第五期合计贡献度已达50%，表明以上5个变量更好地解释国际资本的驱动因素。具体到5个变量对国际资本的解释力度，汇差的贡献程度最大，表明金融危机前，国际资本流入主要是来自对人民币升值的预期。贡献度紧随其后的是利差、金融发展水平和金融风险，最后是资产价格。这表明，在此阶段追逐汇差和利差是短期国际资本流动的重要原因，而金融发展和风险分散具有促进作用，但相对贡献较低。

表4 短期国际资本流动的方差分解(2002年1月至2009年2月)

2. 2009年3月至2018年12月。以2009年3月至2018年12月的时间段构建VAR模型，依然进行Johansen协整检验并选取最优滞后阶数为2，脉冲反应图如图3所示。由图3可以看出：第一，金融发展和金融风险对国际资本流动的冲击增强。这表明后危机时代金融发展和金融风险更为显著地影响国际资本流动。第二，汇差影响下降而利差影响增强。金融危机后，人民币不再是单一的升值或贬值预期，预期变动更为频繁，其对资本流动的影响度下降；而中美利差持续存在，使得其影响逐渐增加，且衰减速度较慢。来自汇差和利差的一个冲击，对国际资本流动的最高冲击分别在第二期和第三期，其后汇差冲击快速衰减，而利差衰减较慢。第三，在资产收益率上，房地产市场收益率变动不大，具有弱正向冲击。

对该时间段VAR模型进行方差分解(表5)，5个变量中汇差贡献显著下降，房地产收益率和金融风险变动不大，而金融发展、利差的贡献显著提升。这表明在金融危机以后，由于外部不确定性增加和中国经济增速放缓，加之中国采取一定的资本管理措施，汇率双向波动增强，其冲击减弱，而持续存在的利差对国际资本流动影响增加。更为重要的是，中国金融发展对国际资本流动的解释力度不断增强。5个变量整体的解释力度不高，但相对于全时间段来讲，依然有所提高，表明分时段VAR模型的解释能力得到提高。

表5 短期国际资本流动的方差分解(2009年3月至2018年12月)

六、结论及政策含义

本文采用2002～2018年月度数据，实证检验了金融发展和金融风险对中国国际资本流动的影响程度，主要有以下结论。第一，金融发展和金融风险对国际资本流动的影响显著，且在金融危机后显著增强。对比全时段和分时段的VAR模型可以发现金融发展水平对中国国际资本流动的影响不断增强，贡献度逐渐增加，意味着金融发展对于中国短期国际资本流入具有稳定的正向影响；第二，利差和汇差等因素的影响具有时变性。利差和汇差在不同时期影响国际资本流动的程度不一，对其贡献程度也不同。在全球金融危机前汇差的影响相对较大，是最重要的影响因素；金融危机之后利差的影响相对较大。而房地产市场收益率对中国国际资本流动影响较为稳定，短期冲击相对较弱。第三，国际资本流动具有典型的惯性或者自我强化特点。由脉冲响应图和方差分解的结果可知，短期国际资本流动的规模和方向受到上期国际资本流动的影响。

金融发展、金融风险等因素共同驱动着国际资本流动变化，且不同时期各变量的贡献和影响不同，具有时变性特征。这对中国国际资本流动具有重要的现实意义。首先，提高金融发展水平、降低金融风险是促进国际资本稳定流入的关键。从中长期来看，不断提高中国的金融发展水平，是防范化解金融危机、防止国际资本大幅波动的根本措施。相关部门应从自身金融发展现状和经济利益出发，不断修炼内功，提高金融体系的竞争力，降低投融资的成本，便利化各类投资和多样化投资选择，降低金融市场风险，从而起到防范资本流动风险和保障中国金融安全的积极作用。其次，对于国际资本流动的管理而言，在不同时期应关注不同的显性价格因素，适时适度进行引导和调控。短期来看，利差、汇差和资产价格的影响具有时变性，在稳定国际资本流动进行宏观经济政策调控时，金融监管部门应及时进行局势研判，关注不同金融市场价格的波动，现阶段应特别关注利差和房价波动，避免利差进一步缩小或倒挂，引导房地产市场理性健康发展，从而为有效防范短期国际资本流动的大幅波动起到积极作用。