长线投资的估值逻辑

冯彬

《红周刊》：不知不觉之中，复星医药总市值从不足700亿元来到近千亿元，记得当初邱诤聊复星医药的投资逻辑就是复星医药的净利润约为恒瑞医药的60%以上，但公司总市值还不到恒瑞医药的20%，有明显的低估，此类低估的上市公司还有哪些？

邱诤：首先需要明白的是，两家同行业上市公司的行业地位不能相差很多，才能够进行市值比较，例如在主营业务收入方面，复星医药和恒瑞医药的营业收入都在200亿元以上，均是行业内龙头企业，因此二者具备一定的可比性，假设你拿一家营业收入仅有幾十亿元的医药企业与恒瑞医药或复星医药相比，就明显不具可比性了。

以山东黄金和紫金矿业为例，二者均是国内黄金产业的领军企业，其中紫金矿业目前金资源储量约为国内总量的13.83%，2019年公司矿产金产量40.8吨，约为国内总量的12.98%。在营业收入方面，紫金矿业远高于山东黄金，扣除非自产金产品，仅比较自产金一项，紫金矿业与山东黄金在营收方面不相上下。而在净利润方面，2019年紫金矿业为42.84亿元，远高于山东黄金的12.89亿元，同时在金资源储量及原矿品位等方面，紫金矿业均胜过山东黄金。

截至2019年末，山东黄金总资产约582亿元，净资产约231亿元，而紫金矿业这两项指标分别为1238亿元和512亿元，明显高于山东黄金。但从总市值来看，山东黄金约为1100亿元左右，而紫金矿业约为1000亿元，略低于山东黄金，很显然紫金矿业市值相对而言被低估了。

《红周刊》：是不是具备可比性的两家公司必须是同行业上市公司呢？

邱诤：并不完全都是这样，主要要看你相比较的侧重点是什么，某些大市值公司若盈利能力同样稳健，也可以抛开行业来看。例如贵州茅台和工商银行市值接近，但2019年工商银行实现净利润约3122亿元，而贵州茅台同期的净利润为412亿元，我们假设未来5年工商银行的净利润下滑至年均2500亿元，而贵州茅台净利润增长至年均500亿元，那么工商银行1年的净利润也足以抵上贵州茅台5年的净利润。而截至2019年末，工商银行的净资产约为26762亿元，贵州茅台则为1360亿元，仅为工商银行的5%左右。做个不恰当的比喻，假设工商银行未来净资产一直保持现状零增长，而贵州茅台每年净资产增加500亿元，那么还需要50年二者才能够持平。

必须说明的是，贵州茅台有其独特的投资价值，简单的拿工商银行和贵州茅台的净利润、净资产这两项指标相比是非常片面的，必会引起一些持有贵州茅台的投资者的不满，但从长期投资角度而言，二者究竟谁更有投资价值，还是数年之后让市场的走势给出正确的答案吧。

《红周刊》：拿茅台和工商银行作对比，至少暂时来说还很难让人接受，不过你这“不靠谱”的对比我还挺喜欢听。

邱诤：那就再说两家所处细分行业完全不同的公司京沪高铁和大秦铁路，2019年京沪高铁实现净利润119亿元，公司总市值约3000亿元，而2019年前三季度，大秦铁路的净利润约为121亿元，已超京沪高铁全年盈利水平，但目前大秦铁路的总市值为1000亿元左右，仅为京沪高铁的三分之一。虽然两家公司都是铁路运输，但一个是客运一个是货运，看似相差甚远，但实际上从二者未来的业绩稳定性及增长前景两个方面来看，虽然京沪高铁的估值理应明显高于大秦铁路，但二者的总市值不应相差如此之多。

从营业收入来看，京沪高铁2019年营业收入约329亿元，而大秦铁路预计在800亿元左右，但大秦铁路的综合毛利率约为25%左右，而京沪高铁毛利率则达到了50%以上，因此虽然大秦铁路营业收入远高于京沪高铁，但其净利润仅比京沪高铁高出20%左右。不过除了大秦铁路，还有一家上市公司的铁路运输业务收入高达近400亿元，且该项业务毛利率达到近60%，高于京沪高铁，只是这家公司的主业并不是铁路运输，且铁路运输业务为货运，因此该项业务并未被市场关注。

《红周刊》：近400亿元的营业收入，且毛利率近60%，这家公司的铁路运输业务怎么会仅被少数人而知呢？

邱诤：我说的这家公司是中国神华，由于其营业收入高达2400余亿元，市场更多关注的是中国神华的煤炭业务，因此公司近400亿元收入且毛利率高达近60%的铁路运输业务并未引起太多的关注。中国神华的铁路运输业务因是货运运输，无人会将其与京沪高铁相比，但实际上该项业务无论是收入规模还是盈利能力都是不逊色于京沪高铁的。