混合型财政下A股如何轮动？

戴康

预计2020年中国财政将兼顾“消费型/投资型”，相比2008年，更加倾向“消费型”财政。寻找潜在利润率驱动的科技制造/消费细分领域。

为了应对新冠肺炎疫情+流动性危机+油价暴跌，各国财政刺激政策的力度已经超过2008年。从财政刺激政策的规模来看：G20峰会达成了全球5万亿美国的财政刺激政策;从财政政策规模占GDP的比重来看：当前主要发达国家制定的财政刺激的规模占比也明显高于2008年（但中国尚未明确出台财政刺激政策的规模）。

财政刺激政策可以分成“消费型”“投资型”。“消费型”财政多属于顺周期政策（提升利润率以改善ROE），“投资型”财政多属于逆周期政策（加杠杆以改善ROE）。

预计中国财政政策将兼顾“投资型”和“消费型”。第二产业（地产/基建）的产业链更长，更有利于“稳增长”;第三产业（消费/科技制造）的产业链较短，“稳增长”效果略差，但就业贡献率更高，更契合“保就业”的政策目标。

“投资型/消费型”兼顾的财政政策，较难带来资本市场的V型反转，A股“盈利底”后延续金融供给侧慢牛。2008年11月初，中国出台“4万亿”刺激政策，而A股从10月末即开始反弹，“投资型”财政刺激对经济和股市的效果都很迅速;而反观2008年金融危机后的美日欧等国，“消费型”财政刺激出台后，对经济的拉动力相对有限，资本市场的反应也有较长的滞后性。

相比2008年，中国财政将更加倾向“消费型”财政，所以要寻找潜在利润率驱动的科技制造/消费细分领域。

消费方面：国內需求扩张，消费刺激优化利润率——商贸、食品、医药。

年初至今，中央和省市级消费政策持续加码，大多涉及消费细分领域。得益于2016年以来的供给侧改革，商贸/食品/医药的行业集中度都有明显抬升。同时，龙头公司也在积极进行产能扩张，进一步扩大市占率。在较高的集中度和市占率水平下，随着“消费型”财政刺激进一步加码，需求的改善将带来龙头公司利润率的显著抬升。

科技制造：政策扶持加码，制造升级改善利润率——半导体、装备制造。

2020年政策兼顾传统+新兴消费，与新兴消费相关的科技制造业，在产业政策的扶持下，将迎来盈利结构（抬升利润率）趋势性优化。对比中美两国各细分行业的利润率水平，可以看到，中国科技制造业的利润率水平普遍偏低，主要原因在于，中国企业多数仍处于全球“价值链”中低位置，产品的附加值（利润率）也相对较低。潜在的产业扶持政策，将从供需两端改善科技制造的盈利能力，当前利润率偏低的半导体、装备制造等细分行业，盈利能力（尤其是利润率水平）有望显著改善。

疫情全球蔓延，海外供应链受阻，国产替代相关行业的利润率将间接抬升。随着中国技术水平快速追赶甚至后来居上，在部分进口依赖较强的品类上，中国产品已经具备一定的替代能力，海外供给的减少则会加快“国产替代”的步伐，具有替代能力的行业迎来市场占有率和利润率同步提升的良机，尤其是半导体和装备制造等领域。

那么，这些消费制造行业的估值水平是否合理呢？

当前多数消费/制造的相对估值并不低。根据广发TTM估值数据库，我们测算消费/制造细分行业所处的估值分位（2010年以来），可以发现，除了商业贸易以外，其他的消费/制造细分行业的估值水平大多处于历史中位数及以上的位置。

但当前多数消费/制造的细分行业的估值水平仍相对较低。截至4月15日收盘，2020Q1创业板的预计预告披露率已达100%，2019Q4A股整体的披露率也已超过50%。将预告净利润纳入估值体系，调整过后，商贸零售、医药生物、半导体、装备制造等行业的估值分位都处于历史中位数以下。