银行股遭遇疫情和低利率冲击

方斐

4月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2020年4月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。这表明4月LPR报价顺势调降20BP，这也是2018年实施LPR报价以来下调幅度最大的一次。

在此次LPR报价调降后，5年期LPR较MLF利率的点差已经达到170BP，而1年期的相应点差仍然维持在90BP。从银行端来看，中短期贷款更多的是企业的流动性资金贷款以及中小微企业的贷款，报价利率的快速下降不仅能够迅速降低短期融资成本，也可以在一定程度上解决中小融资贵的问题。而长期信贷主要集中在房地产相关融资、基建投资及部分制造业投资等领域，相对较低的降幅可以引导银行增加对中长期贷款的投入，进而调整贷款结构，缓解资产端收益率下行的压力。此外，LPR调降也可以加大对基建投资的资金支持力度，同时进一步落实中央“房住不炒”的政策方针。

自4月MLF利率下调后，此次继续调降LPRL利率，下一步应更多关注存款利率的变动。值得重视的是，近期召开的政治局会议对货币政策提出了比较具体的要求，强调“运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”。根据上述表述推断，未来除了进一步降低OMO、MLF、LPR利率外，也将大概率开启银行存款基准利率调整的大门。

从目前货币政策的推动和执行来看，银行净息差短期面临一定的下行压力。从刚公布不久的2019年银行财报的数据来看，银行负债端成本均值在2.34%，虽然比2018年下降4BP，但是负债端稳定资金成本，即存款成本都出现不同幅度的上行，2019年年末存款成本均值在2.04%，比2018年上升16BP。负债端成本的刚性及负债结构的固化，使得在利率下行周期银行负债端成本的降幅往往小于资产端收益的降幅，这会对银行利润造成明显的挤压。

低利率周期叠加疫情冲击的影响，银行经营备受考验。

2020年是一个非常特殊的年份，年初突然爆发的疫情打断了经济发展的常态，如果经济发展的非正常状态持续时间较长，会导致银行资产质量大幅恶化。对银行而言，整体经济形势的变化会影响整个银行业的表现，如果整体经济持续走弱，企业营收明显恶化，银行贷款利率大幅下行也不可避免，银行将出现较大的业绩下行压力。

息差下行压力持续加大

实际上，此次LPR报价下降以及不同期限非对称下降均在预期中，但降幅20BP超出市场普遍预期，这充分反映出经济下行压力加大下稳经济以及进一步落实降低实体经济融资成本的迫切性。2020年以来，商业银行的息差下行压力持续加大，目前，商业银行的1年期基准存贷利差降为2.35%，为2004年以来的新低。

由于银行存量贷款重定价有一个时间差，2019年下半年至今LPR的持续下降对银行2020年的业绩影响较小，但对2021年的影响更加明显，主要是重定价贷款占比高叠加存量贷款的LPR基准利率的转换两方面的影响。测算结果显示，如果后续存款利率下降10BP基本可以对冲LPR下降对银行2010年利润的负面影响。

回过头来看，早在3月底和4月初，央行分别下调了OMO、MLF利率20BP，基于此推断，4月20日的LPR下降在市场预期之中，但1年期LPR同比下降20BP的降幅显然超出了市场预期，表明在管理层看来，经历过疫情冲击后的经济下行压力非常大，当前宏观调控的重中之重就是稳经济，而稳经济的前提条件就是把降低实体经济融资成本的政策进一步落实。

此次LPR下降后，1年期LPR利率为3.85%，处于贷款基准利率的历史新低水平。目前存款基准利率为1.5%，商业银行的1年期官方存贷基准利差为2.35%，为2004年以来的新低。与此同时，根据目前已经披露的部分2019年年报的上市银行的数据测算的结果显示，2019年，上市银行的存贷利差同比下降6BP至2.94%，其中大行同比下降11BP;2020年一季度以来，LPR已经下降30BP，再结合存量贷款定价基准的转换，商业银行2020年存贷利差预计同比将有更加明显的下降。

考虑到存量贷款定价基准转换以及重定价期限结构等因素，LPR下降对2021年业绩的影响更加明显。此次LPR下降对商业银行2020年业绩的影响相对较小，但对2021年业绩的影响会更大一些。一方面，从利率重定价来看，商业银行贷款的重定价期限结构（2019年上市银行中报汇总数据）中57%以上的贷款是3个月至1年重定价的，该部分贷款会集中在 2021年年初进行重定价，2020年重定价的贷款大约只占39%左右;另一方面，从存量贷款基准利率转换来看，虽然2020年开始存量贷款利率向LPR转换，但大部分银行更多的存量贷款会在2021年完成定价转换。

根据华西证券的大体测算，假设存款基准利率不变以及商业银行按照最新的贷款基准利率执行，此次LPR下降对2020年银行业绩的影响在1.5%左右，息差下降近2BP，对股份制银行的影响相对会更大一些;对2021年业绩的影响在5.5%左右，对大行的影响相对更大一些。如果后续存款基准利率下調10BP，则基本上可以对冲LPR下降对2020年业绩的负面影响。此外，在存款利率相对刚性的前提下，商业银行在贷款利率执行和传导效率上预计也将有一些时滞，这种操作上的时滞性也会相对平滑对息差和利润的负面影响。

既然LPR利率如期调降，现在市场更加关注后续压降核心负债成本的政策何时出台。如果后续经济下行压力不减，那么，在此次1年期LPR下降20BP后，预计未来还有下调的空间，商业银行特别是负债成本较高的中小银行的息差面临较大的下行压力，盈利能力也将受损。因此，后续存款基准利率调整或者压降高息存款等成本政策的对冲仍需拭目以待。

目前，由于受疫情的冲击，在市场普遍对后续经济影响的预期较为悲观的前提下，国内银行板块的估值一直在低位徘徊，2020年年初以来仍明显跑输市场。息差压力和信用成本的预期提升是压制银行股估值的两个主要因素。如果后续存款利率跟随市场利率下行，则银行利差相对会保持一定程度的稳定，息差压力也会相对减少，对盈利的拖累也比较有限。另一方面，在一系列逆周期货币政策的刺激下，经济也将逐步企稳，信用成本上升的悲观预期也会消散，银行板块估值有望得到明显修复。

低利率周期考验银行经营

对中国商业银行而言，未来最大的考验是要在一个较长的时间经历一个低利率时期，这或许是中国银行业过去20多年都未曾遇到的经营情况。事实上，从2014年开始，银行盈利能力已经持续下行，随着低利率的到来，银行后续息差压力也会不断加大。

从利率周期来看，中国从2014年开始进入比较频繁的降息周期，在金融降杠杆、信用成本提升、息差下行压力下，商业银行的整体盈利能力也在持续回落。2019年下半年，央行调换贷款基准利率为LPR，之后持续引导贷款利率的下行，目前已经降至3.85%的历史低位。与此同时，政策利率也持续下行，商业银行后续仍将面临更大的利差收窄压力。

在低利率环境下，银行资产扩张放缓、有息业务受损，需优化资产配置和收入结构，根据对美国和日本两个国家商业银行的经营情况的分析可以看出：低利率市场环境的产生离不开整体经济的衰退或者不景气阶段，表现出企业再投资需求下降或者观望、居民投资风险偏好下降，由此导致商业银行信贷增速放缓，整体表内资产扩张缓慢。另外，经济不景气及由此而生的低利率环境，虽然银行支付的利息微乎其微，但受居民的风险偏好下降以及消费意愿后移等因素的影响，资金回流银行体系，银行的存款相对非常充足。

根据华西证券的分析，低利率环境主要对商业银行的息差形成负面影响，但冲击的程度有几方面的差别，第一，要看商业银行的经营体制，日本的间接金融体制以及主办银行的经营特点，息差受到的冲击无疑会更大一些，美国商业银行的净息差最大降幅只有70BP左右，相对保持在3%以上的水平，但日本商业银行的净息差降了一半，已经降至1%以下，受到的冲击相对更大一些。当然日本低利率的时间更长一些，但如果按2008年开始的低利率环境到2016年负利率之前计算其息差降幅也超过30%;第二，大银行的息差受到的冲击相对更大一些，而中小银行的息差相对更加平稳。

图1：中国商业银行的ROA持续下降

资料来源：Wind资讯，华西证券研究所

图2：中国商业银行的存贷利差持续收窄

资料来源：Wind资讯，华西证券研究所

拉长周期来看，低利率对商业银行的盈利能力冲击相对有限，金融危机和经济泡沫破裂对商业银行利润的侵袭更加严重。主要是低利率的金融环境冲击的存贷业务，相比金融危机下信用成本的上升，息差对利润的拖累还是非常有限的。此外，商业银行可以通过非息收入、优化资产结构等对冲这些负面影响。但日本长期的低利率环境甚至负利率下对盈利能力的负面影响还是较为明显的。从不同银行的经营特点来看，规模适中以及业务均衡的中型和大型银行相对会平稳一些，大型银行的ROA在低利率的环境下高于其他同业。

低利率导致的净利息收入冲击下商业银行主要有以下应对措施：第一，优化资产结构，增加高收益类投资资产的配置;第二，拓展非息业务增加非息收入;第三，提升综合金融服务能力。中大型商业银行再投资能力、综合服务能力上明显会更占优势，能较好地对冲存贷业务下滑等负面影响。

2014年开始降息周期之后，中国商业银行的利润增速和盈利能力持续下降，一方面，2015-2017年，行业在息差持續回落，另一方面，2017年开始金融供给侧改革持续加强，表内资产增速明显回落。尤其是2018年以来经济下行压力加大以及监管提升风险确认标准，使得商业银行的信用成本持续提升，综合作用下盈利水平保持在低位。

2019年下半年，央行将LPR作为新的贷款定价基准，并持续引导利率下行，目前已经降至3.85%的历史低位;与此同时，管理层持续调降OMO、MLF等政策利率，市场利率持续下降但商业银行的存款利率相对刚性，按最新的3.85%的贷款利率计算，目前商业银行的官方1年期的存贷利差已经收窄至2.35%的水平，为2004年以来的最低水平。且根据目前已经披露的部分2019年年报的商业银行的数据，2019年，上市银行的存贷利差同比下降6BP 至2.94%，其中，大行下降11BP。4月3日，央行时隔12年大幅调降超额存款准备金利率，市场解读中国未来可能会持续降低政策利率，果真如此，后续商业银行的息差压力也会持续加大。而且，低利率周期叠加疫情冲击的影响，银行信用成本和资产质量也备受考验，银行未来的经营情况也不容乐观。

根据美国和日本商业银行在降息周期和低利率的市场环境下的经营情况，考虑到中国间接金融为主的金融体系与日本相似，相对更加具有参考性。低利率的市场环境下，银行的息差必将受损;而且，中国商业银行的中间业务收入占比还处于较低的水平，预计整体盈利能力也将略有下行。商业银行需做好应对准备，一方面需提升中间业务能力，另一方面提升非信贷资产的盈利能力，另外还需加强综合金融服务能力以及对全球资产的风险定价和投资能力等。

低估值银行股最坏时刻或已过去

从估值的角度来看，当前银行板块已经充分反映了此次疫情外生性冲击的影响，后续无论是市场修复还是继续调整，低估值的银行板块都将迎来最佳配置时机。值得注意的是，3月经济数据出现边际改善，中央政治局会议明确提出以更大的宏观政策力度对冲疫情的负面影响，从这个角度看，或许低估值的银行板块的最坏时刻已经过去。

4月17日，國家统计局公布了一季度经济增速为-6.8%，基本符合市场对一季度-5%至-10%经济增速的心理预期，这也创出1992年以来首次单季负增长。但是，我们也应该看到3月经济数据在边际上的明显改善迹象。

首先是3月规模以上工业增加值降幅出现明显收窄的迹象，产出规模逐步接近2019年同期的水平。其次是基建和房地产投资增速回升幅度较快，拉动固定资产投资出现显著上行。在专项债发行力度加大和放松地产融资的背景下，3月末基建投资下降19.7%，降幅比1-2月收窄10.6个百分点;房地产开发投资下降7.7%，降幅比1-2月收窄8.6个百分点;制造业投资下降25.2%，降幅比1-2月收窄6.3个百分点;在基建和房地产的拉动下，3月末全国固定资产投资同比下降16.1%，降幅比1-2月收窄8.4个百分点。第三是居民消费出现回升。3月社零增速同比下降15.8%，降幅比1-2月收窄4.7个百分点，其中，必需消费品继续保持增长态势，限额以上粮油、食品类饮料类和中西药品类商品分别增长12.6%、4.1%和2.9%，比1-2月分别上升2.9个百分点、1.0个百分点和2.7个百分点。最后是出口数据好于市场预期，但二季度仍然存隐忧。3月进出口总额同比下降0.8%，降幅比1-2月收窄8.7个百分点。其中，出口同比下降3.5%;进口同比增长2.4%，一季度再次出现衰退式顺差，进出口相抵后贸易顺差为983亿元，贸易结构继续优化。一般贸易进出口占进出口总额的比重为60.0%，比2019年同期提高0.4个百分点。

随着3月以后复工复产进度的加快，4月17日召开的中央政治局会议明确了未来的工作重点，加大“六稳”工作力度，坚定实施扩大内需战略，确保完成脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。总体基调就是要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，一方面，积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用;另一方面，稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，引导贷款市场利率下行。

既然一季度的最坏时刻已经过去，接下来就需要关注二季度全球疫情的情况，如果出现拐点，那么，一直处于低估值的银行股将迎来最佳配置时机。在一系列宏观政策的对冲下，二季度社融增速将继续保持高增长，财政政策将持续发力，其中，中央政治局会议已经明确提出发行抗疫特别国债，未来经过“两会”审批，将会成为拉动经济新的增长点。而且，央行降息降准等多种货币政策工具依然可期，一是预期内的降息;二是预期外的降准;三是结构性货币政策工具持续发力。

因此，新时代证券认为，在银行股的操作上，二季度依然需要警惕海外疫情冲击带来的肥尾效应（Fattail），且要密切关注近期政府部门出台的一系列利好政策，由于当前低估值的银行板块已经充分反映了此次疫情外生性冲击的影响，后续随着疫情拐点的出现及经济增长态势的企稳，低估值的银行板块将有更大的机会。

低利率的市场环境下商业银行整体息差下行不可避免，但息差下行并不意味着银行整体盈利能力不能保持稳定。从市场表现上看，低利率环境下银行股也有持续上涨的情况发生，美国标普500金融指数从2011年之后到2016年基本上均获得绝对和相对收益，主要是美国次贷危机后，商业银行经历信用成本的大幅提升对利润的侵蚀之后利润增速基本保持平稳，2018年之后经济下行呈现压力下银行板块表现相对较弱。

此外，历史数据显示，大型商业银行的盈利能力相对更加稳健，如富国银行、合众银行、五三银行、摩根大通等大型银行的ROA、ROE均明显高于整体行业水平，从资本市场表现上看也是如此。

从国内的情况来看，目前，尽管疫情有所缓解，但仍未结束，此次疫情对经济基本面的冲击影响仍具有很大的不确定性，对经济增长的悲观预期使得国内银行板块的估值仍在低位。未来虽然基准利率下行的概率较大，但如果存款利率跟随市场利率下行，则银行利差相对会保持一定程度的稳定，息差下行的压力会有所减少。另一方面，在一系列逆周期货币政策的刺激下，经济也将逐步企稳，信用成本上升的悲观预期也会逐渐消散。只有到那时，影响银行基本面的两个不利因素才有望出现向好趋势。