国际化程度与企业价值关系
2020-04-22李冯坤
李冯坤
摘 要：以我国制造业上市公司2014—2018年面板数据为样本，通过多元回归模型和Hansen面板门槛效应模型实证分析了技术创新对国际化程度与企业价值关系的门槛效应。研究发现：国际化程度对企业价值具有显著促进作用;技术创新对国际化程度与企业价值关系的影响存在显著的双重门槛效应，当技术创新投入强度处于不同区间时，国际化程度对企业价值的促进作用也存在区别。研究结论对创新驱动发展战略下引领我国制造业企业加强技术创新、推进国际化进程、提升企业价值具有重要现实意义。
关键词：国际化程度;企业价值;技术创新;门槛效应
中图分类号：F273.1 文献标志码：A 文章编号：1672-626X（2020）02-0084-10
一、引言和文献综述
在创新驱动发展战略、“一带一路”倡议和“走出去”战略等基本国策的指导下，国内越来越多的企业开始将眼光投向海外市场，不断加大海外投资和研发创新力度，从而更好地保障自身的全球竞争力。据商务部数据统计，2018年我国境内投资者共对全球5735家境外企业开展了非金融类直接投资，投资对象涉及161个国家和地区，实现投资总额高达7974亿元人民币，同比增长0.3%，其中对制造业投资占对外投资总额的比重由2017年的17.21%上升为2018年的18.49%。现阶段，世界经济发展迅速，经济格局也正处于不断调整和不断变革的新阶段，制造业生产技术与新一代信息技术的融合不断加深，为全球制造业的崛起奠定了坚实的基础，我国制造业企业也进一步加快了经济全球一体化的步伐。制造业担负着我国经济转型升级、跨越发展的远大使命，企业必须注重技术创新能力的提升，不断培养研发吸收、研发创新、研发产出等方面的能力，才有可能在开展国际化业务时将新知识运用到创新实践过程中，从而使企业价值得以提升。
国内外学者对国际化的研究多是以探讨其国际化经营对企业绩效的影响为主，自20世纪70年代以来，二者关系的研究结论多以线性关系为主。20世纪90年代后，学者们开始对早期研究线性关系的准确性提出质疑，得出其他复杂曲线性关系结论。
垄断优势理论和内部化理论等普遍认为国际化程度与企业绩效具有线性正相关关系。垄断优势理论认为在东道国市场不完全竞争的情况下，国际化战略可以使企业产生规模效应，同时获得专业知识方面的垄断优势，进而促进企业垄断利润的提升[1]。内部化理论认为企业跨国经营可以充分利用母国与东道国之间的差距，如要素价格和制度等，从而在海外市场挖掘更优越的生产要素，或充分学习与吸收东道国的技术与管理经验知识，不断提升其产品创新能力，打造企业核心竞争力[2～3]。
经典FDI理论和成本理论认为国际化会对企业绩效产生负向影响，即具有线性负相关关系。国际化会形成新入者负担和外来者负担，新入者负担是指企业跨国投资，由于国際化程度处于初始阶段，国际化经营难以获取规模经济和区位效益，导致企业负担一些不必要的成本，如交易成本和信息管理成本[4]、监督成本[5]等。由于企业内外部环境的不确定性，开展国际化也会给企业带来较高的经营风险[6]。
随着企业跨国经营环境复杂性以及学者研究深度的不断增加，学术界研究得出了国际化与企业绩效呈倒U型、U型关系的结论。持倒U型观点的学者认为企业国际化是一个渐进的过程。最初阶段企业会选择与母国近似的市场环境，从而降低国际化经营成本，但如果企业国际化速度过快，会导致企业难以及时同时了解多个东道国的政治、经济、文化、市场环境信息，企业将产生大量的信息处理成本，组织结构上也会变得复杂，致使企业管理存在困难，资源配置效率下降。此时，企业协调成本、交易成本以及治理成本都将随着企业国际化程度的不断加深而增加[7～8]。持U型观点的学者认为，国际化初期企业面临着较多的不确定因素，难以促进企业绩效的提升，但随着国际化程度的加深，企业最终会适应东道国市场环境，进而提升企业绩效[9～11]。
由于研究结论的多样性，学者们开始尝试提出一个通用的理论模型来概括二者间的关系。部分学者在现有研究基础上提出了国际化三阶段模型，即国际化程度与企业绩效的关系呈S型[12]和M型曲线关系[13]。一方面在国际化的初级阶段，由于企业管理层缺乏国际化经验，难以准确获取东道国业务市场和文化信息，需要付出高昂的学习成本，因此该阶段会导致企业绩效水平的下降。而随着企业国际化程度的不断加深，会逐渐凸显规模效益和区位效益，促使企业绩效提升。另一方面在国际化经营达到一定程度以后，企业也可能由于国际化扩张速度过快而出现绩效下降的现象。如果企业国际化范围过大，涉及国家较多，其中不乏一些外围或市场较小的国家，那么企业的协调成本和管理成本也会相应快速上涨，进一步对外扩张获取的收益最终将被这些成本所覆盖。
综上所述，由于企业国际化动机、发展背景和发展战略等方面存在区别，企业资源利用效率和经营水平存在较大差异，企业母国和东道国所处阶段也各不相同，因此国内外学者针对二者关系的研究结论存在众多纷议，具体表现为线性正相关、线性负相关、U型、倒U型、S型及M型等关系。目前国内外学者对国际化的研究多是以探讨其与企业绩效关系为主，少有学者对企业国际化程度与企业价值的关系进行实证研究，同时使用门槛理论对国际化程度与企业价值关系进行研究的文献更为罕见。而企业价值除了受国际化程度影响以外，还受其他多种因素的影响，如研发费用投入、人力资本投入以及企业规模等，在研究二者关系时应介入其他相关变量。因此，本文选取我国制造业上市公司2014—2018年面板数据为研究对象，构建多元回归模型和Hansen面板门槛效应模型，以技术创新投入强度为门槛变量，实证分析技术创新投入对国际化程度与企业价值关系的门槛效应，对我国制造业企业“走出去”有着重要意义。
二、研究设计
（一）研究假设
1.国际化程度与企业价值
现阶段，我国企业正处于全面转型升级的关键时期，国际化是提升企业成长能力和实现可持续竞争优势的重要举措。一是通过国际化经营战略，企业可以寻求更为广阔的市场平台，并充分发挥内部资源的优越性，将其核心竞争优势转移至海外市场，实现范围经济和规模经济，促使企业价值提升;二是根据学习效应理论，企业在国际化经营过程中可以学习国外先进的管理经验以及高端技术知识，并且随着企业国际化深度和广度的不断提升，企业会形成组织学习惯例，从而不断获取学习效益，提升企业价值;三是开展国际化业务可以实现国际市场资源的有效整合，便于分散投资风险，提高市场风险抵御能力与管理水平，同时也能够减少国内市场萎缩产生的不利影响，并且可以继续利用国内市场资源，维持国内生产规模;四是尽管企业在最初开展国际化业务时会产生额外的组织协调成本和沟通成本，但是根据边际成本递减规律，随着国际化程度的不断提升，成本将逐渐减少，国际化经营获得的收益最终将超过国际化成本，进而促进企业价值的提升。因此，基于现有企业国际化文献基础和现阶段我国制造业企业发展状况，本文提出假设1：
假设1：制造业上市公司国际化程度与企业价值具有正相关关系。
2. 技术创新投入强度门槛效应
国际化与企业价值之间的关系不仅受到国际化程度的影响，还受到相关因素的影响。作为企业的核心资源，研发资源直接决定了企业国际化经营能否在市场竞争中获得持续的优势。目前多数学者研究表明研发投入正向影响企业价值[14]。有别于其他投资，研发费用具有一定的阶段性特点，且各个阶段的研发费用投入难以形成等量的产出。研发基础性特征越强，市场信息越不完善，产品质量较低，风险较大，所需要的研发费用投入越多，且当达到一定量的时候，才能维持企业垄断利润，为提升企业价值提供保障。因此，部分学者对研发投入的门槛效应展开了相关研究，项云帆（2015）采用门槛回归模型研究了研发投入对企业市场价值的门槛效应，结果表明研发投入达到3.43%时，才会对企业市场价值产生促进作用[15]。董明放和韩先锋（2016）以战略性新兴产业上市企业为样本，考察了研发投入强度对技术效率的影响，认为战略性新兴产业最优R&D投入强度区间是0.54%～2.80%[16]。武志勇和马永红（2019）研究认为创新投入具有中介作用，能显著提升国际化经营企业价值且有迟滞性[17]。基于上述分析，本文提出假设2：
假设2：技术创新投入强度对国际化程度与企业价值关系的影响存在门槛效应。
（二）数据来源与样本筛选
根据证监会行业分类标准，本文选取2014—2018年741家制造业上市公司为研究样本。按照以下原则，本文对原始样本数据进行了处理：（1）在制造业大样本中剔除海外销售收入为零的企业，非本文研究对象;（2）剔除了相关财务数据异常的企业，包括ST和PT公司，其财务指標存在异常现象，影响研究结果。本文最终选取了741家制造业企业的3705个观测样本，数据来源于国泰安数据库、Wind数据库，部分缺失数据根据上市公司财务报表整理所得。数据分析采用Stata14.0统计软件。
（三）变量选取与度量
1. 因变量
在企业价值的实证研究中，国内学者多以净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、托宾Q值作为企业价值的衡量指标，ROE、ROA虽然能反映公司整体获利能力，但仅反映公司某一时期内的某一方面的能力和经营情况，无法准确判断企业长期的整体市场价值状况。而随着我国资本市场的不断完善，股票市价能够较为准确地反映企业的市场价值，托宾Q衡量企业价值的准确性将不断得到提升。因此，本文选取托宾Q值作为企业价值的衡量指标。
2. 自变量
现阶段国际化衡量指标主要有海外资产占比（FATA）、海外销售收入占比（FSTS）、海外雇员占比（FETE）等。其中，海外资产占比（FATA）最为常用。由于目前我国企业国际化整体水平较低，且主要依赖于对外出口产品实现海外销售收入。因此，本文选取海外销售收入占主营业务收入比重作为企业国际化程度的衡量指标。
3. 门槛变量
企业跨国经营可以获取更多新知识、新经验以及整合研发资源的机会，进而促进企业技术创新能力的提升。但是企业能否有效地利用这些机会转化成创新成果尚不明确，因为不同企业的技术创新能力和研发吸收能力存在差异。而研发投入很大程度上直接决定了企业的技术创新能力。在企业国际化过程中，研发投入可以有效地将新知识转化成实际创新成果，直接影响企业价值。因此，本文以技术创新投入强度（RD）作为门槛变量技术创新的衡量指标。
4. 控制变量
在参考现有文献的基础上，本文选取以下控制变量：人力投入回报率（ROP）、企业成长性（Grow）、技术人员占比（Ptech）、资产负债率（Debt）、企业年龄（Age）、无形资产（IAssets）、企业规模（Size），具体相关变量说明见表1。
（四）模型构建
1.基本线性模型
根据上文提出的假设及变量设计，构建多元线性回归模型，该模型用以检验国际化程度与企业价值之间的线性关系。
式（1）中TQit表示第i家上市公司第t年度的企业价值，FSTSit表示第i家上市公司第t年度的海外销售收入占比，其他指标变量同理。其中，α为常数项，θ为随机干扰项。
2. 门槛效应模型
（1）计量模型
门槛回归模型是美国学者Hansen完善发展而来，通过对样本数据进行内生分组，能够在内生性方面对门槛值进行估计以及门槛效应检验，同时可以估计门槛值的置信区间，提高了模型的普适性，并且在估计样本数据的门槛值之后能够对其进行显著性检验。
三、实证分析
（一）国际化程度与企业价值关系检验
表2为国际化程度与企业价值回归结果。对模型进行固定效应回归F检验，检验结果显示F统计量为6.024，在1%水平下显著，强烈拒绝原假设，说明固定效应模型回归优于混合效应回归。在对模型进行随机效应LM检验时，LM值为714.310，在1%的水平下强烈拒绝“不存在个体随机效应”的原假设，即在随机效应与混合效应二者之间，应选择随机效应。结合Hausman检验选择模型，对固定效应模型和随机效应模型进行进一步判断，由于P值在1%水平下显著，检验统计量为1159.772，故强烈拒绝原假设，因此以固定效应模型作为面板模型的形式。
从表2固定效应模型回归分析结果可以得出，模型的R方为0.305，即此模型拟合解释优度较好，表明模型中自变量海外销售收入占比有效解释了因变量企业价值（TQ）整体的30.50%。模型的F值为162.220，显著性P值概率为0.000，模型通过显著性检验，说明该模型整体显著性水平很好。从结果看出，海外销售收入占比（FSTS）与企业价值在1%水平上显著相关，系数为2.648，表明海外销售收入占比与企业价值具有正相关关系，至此假设1得以验证。
（二）技术创新投入强度门槛效应检验
1.检验结果分析
由上述分析可知，国际化程度对企业价值具有显著促进作用，但国际化程度对企业价值的影响可能因技术创新投入强度的不同而表现为非线性关系。因此，结合Hansen面板门槛效应模型进一步检验技术创新投入强度对国际化程度与企业价值关系是否存在门槛效应。通过门槛效应自抽样检验方法获得F统计量的渐近值，并得到P值。分别在300次格点搜索以及自举抽样300次下依次针对门槛值为1个、2个、3个的三种情形进行循序分析。分析结果如表3所示，其中假设检验H0、H1分别表示原假设与对立假设。在单一门槛效应估计中，F统计量为60.048，在1%水平上发挥显著性，具有统计意义。表明拒绝单一线性模型，可以采用门槛回归模型进行下一步的探讨分析。在3个门槛值的情形下，第三门槛变量检验中F统计量为8.734，P值未通过显著性检验，因此不存在3个门槛值的情形。而2个门槛值的F统计量为23.027，P值通过显著性检验，所以本文最终选取技术创新投入强度的双门槛效应模型用以估计国际化程度-企业价值之间的关系。由于技术创新投入具有阶段性特征，当技术创新投入强度低于第一门槛值时，创新成果特点更为明显，只有继续加大技术创新投入强度、提升创新水平，创新成果才难以被模仿，企业才能从中获益。因此，技术创新投入强度必须高于第一门槛值时，才能对国际化企业价值产生显著促进作用。
图1为相应的似然比函数图，根据门槛参数与LR值的关系图显示，当两个门槛估计值分别处于区间[0.030，0.034]和[0.075，0.084]时，LR值在5%显著性水平下小于其临界值，因此无法拒绝原假设，门槛效应真实性通过检验。
2.模型估计结果分析
在检验出存在门槛效应的前提下，发现技术创新投入强度存在0.031和0.076两个门限值，各门槛估计值及其置信区间如表4所示。
根据技术创新投入强度的指标值，将样本企业分为低技术创新投入强度（RD≤0.031）、中技術创新投入强度（0.031
表5为双门槛模型的回归结果，回归显示技术创新投入强度在三个门槛值下都通过1%显著性水平检验。观察表5可知，FSTS（RD≤0.031）参数估计值为1.959，通过了1%显著性水平检验，说明当技术创新投入强度小于0.031时，加大技术创新投入强度能够促进企业价值的提升;FSTS（0.031
四、结论与建议
（一）结论
通过对2014—2018年我国制造业上市企业样本进行面板门槛模型实证分析，本文得出了以下结论：（1）国际化程度与企业价值具有正相关关系。我国制造业企业开展国际化经营能够有效提升企业价值;（2）技术创新投入强度对国际化程度与企业价值关系的影响存在双重门槛效应，且技术创新投入强度存在0.031和0.076两个门限值;（3）由于国际化程度与企业价值关系的影响因素较多，因此企业制定国际化战略要综合考虑自身的管理水平、发展能力、创新能力以及人力资本等。
（二）建议
1.积极应对国际化发展趋势
根据实证结果可以看出，国际化程度能够明显促进企业价值的提升。一方面随着我国经济发展速度的提升与新一代信息技术的不断发展，我国企业同时面对本土企业和外资企业的双重竞争，企业需要不断提升核心竞争力才能占据一定的市场份额。而参与国际化经营是企业进一步扩张市场份额的必经之路，国际化经营能为企业带来更多的发展机遇。另一方面企业实施“走出去”战略也是经济新常态下的必然选择。因此，我国制造业企业要积极稳妥地推进“走出去”战略，通过国际化经营积极开拓海外市场，加大对外直接投资，加强对国外先进技术和管理技能的学习和吸收。
2. 加大技术创新投入强度
研发创新能力是提升企业核心竞争力的关键要素之一，直接决定了企业国际化经营能否在市场竞争中获得持续的优势。因此，制造业企业国际化进程中需加大技术创新的投入力度。研发费用投入方面，一是企业要合理加大研发费用投入强度，增强企业对于产品研究与开发的投资力度，提升产品的竞争力;二是企业要保证研发投入的持续性，企业研发成果的呈现具有滞后性、长期性特点，持续的研发费用投入可以为企业长期研发活动的开展提供必要资金保障;三是人力资本方面，企业国际化过程需要不断地积累经验，而国际化经验的获取与企业学习能力密切相关，其中企业人力资源水平很大程度上决定了企业的学习能力，因此国际化企业必须重视人才队伍的建设，加强技术人员的引进与战略性培训，选择性雇佣通用型的海外高端人才。
