控股股东股权质押与管理层业绩预告披露

文 雯，乔 菲，陈胤默

1 北京外国语大学 国际商学院，北京 100089 2 东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 116025 3 中国社会科学院 世界经济与政治研究所，北京 100732

引言

股权质押是企业大股东将股权作为质押物向银行、证券公司等金融机构进行贷款融资的行为。由于股权质押融资的办理流程相对简单，无需经过监管部门层层审批，且限售股权也在质押许可范围内，因而颇受上市企业的青睐。在中国资本市场融资渠道较为有限的情况下，股权质押融资方式受到上市企业的广泛追捧。近年来，进行股权质押交易的企业数量不断攀升，特别是在2014年和2015年借助杠杆牛市的东风，股权质押呈爆发式增长。截至2015年底共有2 775家A股上市企业存在股权质押，表明在中国资本市场中已呈现出普遍质押态势。然而，股权质押业务的潜在风险和对中小股东的利益侵占效应不容小觑，特别是控股股东股权质押中隐藏的控制权转移风险危及企业的经营稳定性。已有研究发现，控股股东股权质押增加了大股东占款[1]，助长了真实盈余管理[2]，损害了中小股东利益[3-4]，并最终降低了企业价值[5]。但是，鲜有研究关注股权质押如何影响企业信息披露决策。

管理层业绩预告是企业信息披露的重要内容，是投资者预知企业盈余信息的关键途径，也是企业改良外部信息环境的重要手段。与年报的强制性披露要求不同，管理层在是否披露业绩预告和具体披露形式上享有较大的自主权。因此，管理层出于降低资本成本、规避诉讼风险和谋取私人利益等动机策略性地进行业绩预告披露[6]，并能影响分析师和投资者的预期，最终对企业股票价格形成影响[7]。鉴于股权质押与管理层业绩预告方面的研究缺失，本研究以中国上市企业为样本，探讨控股股东股权质押对管理层业绩预告披露动机和披露策略的影响。

1 相关研究评述

1.1 控股股东股权质押的经济后果

股权质押作为一种便捷、高效的融资方式在世界范围内被广泛采纳，但是不同国家的企业股权质押主体存在较大差异。对于股权结构相对分散、员工持股比例较高的国家(如美国)，上市企业的董事和高管人员进行股权质押的现象较为普遍，这种内部人股权质押对企业财务决策以及外部股东价值产生较大影响；对于股权集中度较高的国家(如中国)，上市企业大股东，甚至控股股东进行股权质押的现象引起广泛关注。对于控股股东，进行股权质押的突出优点在于：①保有控制权。当控股股东将股权用于质押时，质押股权的所有权仍然归属于控股股东，控股股东仍然可以通过行使投票权主导企业决策，这与股东通过出售股权融资的方式具有本质区别。②融资成本相对较低。相对于其他质押标的物，上市企业股权具有流动性高、变现能力强、透明度高等特点，因而能够降低债权人的估值时间，在一定程度上降低交易成本。③融资效率较高。与向金融机构贷款的融资方式相比，股权质押融资无需经过漫长的资质审批和贷款发放流程，融资速度较快。

虽然控股股东进行股权质押的直接原因是为自身或者其他相关方获取信贷融资，但是其中隐藏的风险不容小觑。一方面，由于控股股东的特殊地位，一旦因资金周转不善导致质押股权被强制平仓，会导致企业实际控制人发生改变，危及上市企业的经营稳定性；另一方面，控股股东股权质押加剧了控制权与现金流权的分离，加剧了控股股东与中小股东间的代理冲突，弱化控股股东追求企业价值最大化的动机。当股东将股权质押给债权人时，股东仍然享有被质押股权所对应的投票权和控制权，但是，被质押股票的部分现金流权(如股利分配权)转移到债权人手中，因而增加了股东的两权分离程度。较高的股权质押比例往往预示着控股股东处于较为严重的财务困境，控股股东非法使用企业资金以稳定股票价格的倾向性也更为强烈[8]。当控股股东质押的股权面临平仓风险时，控股股东更可能采用股份回购的方式提振股价，从而维护对上市企业的控制权，但是投资者能够识别与股权质押相关联的股份回购行为，并对其进行低估[9]。

鉴于控股股东能够主导上市企业的决策流程，控股股东股权质押不仅对控股股东的个体行为产生影响，还对上市企业的“掏空”行为、大股东占款、投资行为、盈余管理、会计政策选择等产生重大影响。黎来芳[3]和李永伟等[4]分别基于鸿仪系和明星电力的案例分析，发现股权质押是大股东“掏空”企业、侵占中小股东利益的重要手段。股权质押导致控股股东的现金流权下降，削弱了大股东提升企业价值的激励效应，助长了控股股东通过资金占用等手段攫取企业利润的机会主义心理[1]，因而弱化激励效应与强化侵占效应的叠加使控股股东股权质押削弱了企业价值[5]。ANDERSON et al.[10]基于美国数据的研究发现，内部人股权质押导致企业股票市场回报的波动性显著增加，企业面临的市场风险激增；DOU et al.[11]基于台湾省数据的研究发现，控股股东股权质押弱化了企业内部人的投资风险偏好，企业的资本支出和研发投入水平显著降低；陈德萍等[2]发现存在控股股东股权质押的上市企业采用真实盈余管理这种更为隐蔽的手段操控利润，进而满足市值管理的需要。除真实盈余管理手段外，谢德仁等[12]还发现股权质押促使上市企业选择将开发支出进行资本化处理，以此向资本市场传递积极信号，提振或维护企业的股票价格。此外，为避免股权质押期间股价下跌导致的控制权转移风险，上市企业通过市值管理方法降低股价崩盘风险，进而排除股权质押这颗潜在的“地雷”，而当质押解除后，企业的股价崩盘风险随之升高[12]。

1.2 管理层业绩预告的影响因素

管理层业绩预告是投资者提前获悉企业盈余信息的关键途径。由于企业内外部存在较为严重的信息不对称，管理层拥有绝对的内部信息优势，在信息披露方面居于主导地位。在国外成熟资本市场中，管理层业绩预告属于完全自愿披露范畴。企业往往积极地通过自愿性披露释放更多的信息来塑造良好的信息环境，包括降低管理层与股东之间的信息不对称[13]，减少企业的诉讼风险[14]，提高股票流动性[15]。事实上，与其他会计信息来源相比，管理层业绩预告给投资者提供了更多的信息。根据中国现行的信息披露体系，当企业发生首亏、续亏、扭亏以及业绩发生巨大波动的情形时需要强制披露业绩预告，其他情形可自愿披露。此外，管理层对业绩预告中的披露形式拥有较大的自由裁量权，可以自由选择采用定量或定性、点预测或区间预测的方式。WANG et al.[16]认为这一选择性的业绩预告披露形式增加了信息不确定性，导致分析师跟踪人数减少，降低了分析师预测的精确度。

在中国转轨经济的制度背景下，资本市场动机、规避诉讼风险动机、私人利益动机和投资者不确定性程度均影响管理层策略性地披露业绩预告[17-18]。具体而言，在资本市场动机方面，外部融资需求较强的企业更有动力通过高水平的业绩预告信息披露降低与投资者之间的信息不对称，进而降低融资成本[19]；与此同时，从产品市场竞争角度，潜在进入者的竞争促使企业增加自愿性信息披露，而现有对手的竞争将降低企业自愿性信息披露的动机[20]。在规避诉讼风险动机领域，当法律制度较为完善时，外部诉讼风险的威慑增强管理层业绩预告发布意愿和质量，从而减轻资本市场对企业未来发展潜力的误解，降低法律诉讼成本[21]；而当监管机制相对薄弱时，诉讼风险可能难以对企业盈利预测信息披露产生有效激励和约束。此外，私人利益动机显著影响管理层业绩预告信息披露，管理层期权行权[22-23]、内部人股票交易[24]和大股东减持等行为均影响管理层业绩预告披露策略。投资者不确定性程度同样对管理层业绩预告披露倾向和披露形式有着重要影响，当企业基本面信息的不确定性较高时，管理层更不倾向于发布业绩预告，但在盈余公告之前，不确定性增加时，管理层更倾向于发布业绩预告[18]；进一步地，在披露内容方面，当不确定性较高时，管理层更不倾向于披露定量的业绩预告[25]。

2 理论分析和研究假设

股权质押拓展了企业融资渠道，缓解了企业的资金压力。对于控股股东，股权质押作为有效的融资策略，不仅能够维系控股股东对上市企业的控股状态，继续享有在上市企业的投票权、表决权等权利，还能帮助控股股东将账面的“静态”股权资产激活为“动态”的银行借款。但是，对于上市企业和中小股东，控股股东股权质押的潜在风险和利益侵占效应不容小觑。控股股东股权质押在一定程度上加剧了大小股东之间的代理问题。一方面，依据中国《担保法》的规定，股权在质押期间内产生的现金流权归属于质权人，借款人只享有剩余现金流权；另一方面，股权质押也可以看作是大股东变相收回投资的手段，通过质押股权的方式，股东从银行等金融机构获取到与股权价值成比例的资金，即使因无力偿还欠款而被迫平仓，仍然可以看作大股东以较为高昂的成本提早收回投资[26]。因此，在股权质押期间，大股东享有的控制权与现金流权的分离程度更大，大股东通过市场经济规则行使剩余收益索取权和最大化企业价值的动力减弱，可能更倾向于通过掠夺中小股东的方式获取财富。

现代公司制度的发展导致所有权与经营权分离[27]。多数股东受时间、精力和专业能力等的限制，并未直接参与企业的经营管理，而是委托经理人员负责企业的实际运营。在现有的中国公司治理模式下，上市企业股权集中度较高，控股股东“一股独大”现象较为普遍，控股股东对上市企业的经营决策具有绝对的话语权。在多数上市企业中，控股股东和实际控制人与高管人员具有较高的重合度，因而管理层的经营决策也在很大程度上反映控股股东的意志。依据自愿信息披露理论，管理层通过权衡信息发布的成本与收益，做出最优的信息披露决策。在法律制度较为完善、劳动力市场声誉机制较为健全的情况下，管理层倾向于通过积极的自愿性信息披露降低代理成本，加强与投资者之间的信息沟通；但是当投资者法律保护制度较薄弱、代理成本较高时，管理层更可能出于自利性动机隐瞒或减少自愿性信息披露，维持与投资者之间的信息不对称局面[28]。管理层业绩预告是一种基于企业自利性的信息披露行为，业绩预告的内容无需经过审计师审计，因而企业在业绩预告披露策略的选择上具有较大的主观性。从表面上看，股权质押看似只是控股股东的个体融资行为，但由于其控股股东的治理身份，控股股东的自身发展和经营行为也对其控股的上市企业具有重要影响。当控股股东进行股权质押时，较低的信息透明度更有助于他们实施对中小股东的利益侵占，因而大股东发布自愿性业绩预告的意愿降低。虽然是否进行自愿性信息披露的决策权在管理层，但是管理层很可能由控股股东任命或委派，管理层的经营决策在很大程度上反映控股股东的意志，这就使控股股东能对管理层的信息披露决策施加影响。因此，股权质押增加了控股股东的道德风险和代理成本，削弱了企业的信息透明度，导致管理层更不倾向于进行自愿性信息披露。综合以上分析，本研究提出假设。

H1控股股东股权质押降低了企业信息披露的意愿，存在控股股东股权质押的企业更不倾向于发布自愿性管理层业绩预告，并且业绩预告频率更低。

控股股东股权质押还对管理层业绩预告性质产生影响。股权质押助长了企业进行市值管理的动机，管理层业绩预告作为企业与投资者信息沟通的重要方式，可能被用作市值管理的工具。具体而言，质押合同中一般设置预警线和强制平仓线两条警戒线，如果质押企业因经营不善导致股价大幅下跌、触及警戒线，借款人需要及时追加质押物或补充资金；如果股票价格继续下跌触及平仓线而借款人仍无力还款时，质权人有权抛售股票用以强制平仓。因此，在股权质押期间，控股股东对于股价波动的敏感程度更高，如果股价下跌导致其股权被强制平仓，控股股东可能丧失实际控制人地位，对企业稳定造成极大危害。如果企业发布的业绩预告未能达到分析师或投资者的预期，投资者可能通过“用脚投票”的方式表达不满情绪。管理层业绩预告信息披露具有选择性，当上市企业存在控股股东股权质押时，管理层可能采用策略性披露的方式，发布对企业利好的消息来提振股价。特别是当控股股东股权质押比例较高时，控股股东面临追加抵押物的巨大压力，通过策略性的业绩预告方式能够缓和紧张局势，为控股股东筹集资金赢取一定的时间。因此，股权质押的预警和强制平仓机制极大增加了控股股东进行市值操控的需求，上市企业更可能在此时披露正向业绩预告。综合以上分析，本研究提出假设。

H2控股股东股权质押促使企业策略性地披露较为积极的管理层业绩预告，特别是当股权质押比例较高时，企业发布利好消息的动机更为明显。

业绩预告精确度是管理层业绩预告的重要特征，采用清晰抑或模糊的披露方式会影响投资者的判断[29]。在中国的制度背景下，虽然管理层在是否披露业绩预告上受到一定的限制，但是管理层在业绩预告披露形式上掌握着绝对的选择权。一般而言，业绩预告形式分为点预测、闭区间预测、开区间预测和定性预测4种类型，4种类型对应的业绩预告精确度逐渐降低。投资者能从点预测形式中明确获知管理层对于未来盈利的具体预测数值，从闭区间中获知管理层对未来业绩预测的上下边界，但是开区间预测只公布管理层对未来业绩预测的上边界或下边界，定性预测只有未来盈利是喜是忧的性质描述，没有明确的数值范围。管理层的自利性动机促使他们策略性地选择业绩预告精确度，当代理成本越高时，管理层业绩预告的精确度越低[30]。CHENG et al.[24]发现，当企业发生内幕交易时，管理层发布正向业绩预告的精确度更高、发布负面业绩预告的精确度更低；程小可等[31]发现，接待机构投资者调研更多的企业更倾向于采用模糊的业绩预告披露方式，原因在于机构投资者调研给上市企业施加了业绩压力，如果企业实际盈余无法达到机构投资者预期，会对企业股价造成巨大压力。具体到控股股东股权质押事件中，由于股权质押导致代理冲突加剧，控股股东的目标与企业价值最大化目标产生偏离。出于自利性动机，企业更倾向于发布精确度更低的业绩预告，进而掩饰控股股东的利益侵占行为。综合以上分析，本研究提出假设。

H3控股股东股权质押降低了企业管理层业绩预告的精确度，存在股权质押的企业的管理层更倾向于采取模糊的业绩预告披露方式。

3 研究设计

3.1 样本选择和数据来源

本研究以2003年至2016年中国沪深A股上市企业为初始样本。选取2003年为研究起点的原因有两方面：首先，国泰安数据库中有关股份质押和股份冻结的数据开始于2003年；其次，中国证监会自2003年起要求中国上市企业披露最终控制人情况，自此之后上市企业的控制权结构和股权性质更容易清晰判断。因此，选择2003年作为样本起点更便于界定和判断上市企业控股股东股权质押的问题，而2016年是本研究能够获取的最新样本年份。基于初始样本，剔除金融行业企业，因为金融业企业的财务报表体系结构具有特殊性，并且在股权质押业务中充当的角色不同；剔除存在数据缺失的企业。最终得到15 554个观测值。管理层盈利预测数据取自Wind数据库，内部控制指数取自迪博内部控制与风险管理数据库，股权质押、财务和公司治理数据等均取自国泰安数据库。

3.2 变量定义

3.2.1 因变量

本研究的因变量为管理层业绩预告披露，分别从管理层业绩预告的自愿性、业绩预告频率、业绩预告的性质和业绩预告的精确度4个方面考察。

(1)自愿性业绩预告(Vol)。按照中国证券交易所的信息披露规则，中国上市企业的业绩预告分为自愿性和强制性。如果上市企业发生首亏、扭亏为盈、与去年同期相比业绩发生大幅度波动等情况，除少数能够获得豁免的情形外，均必须及时强制披露业绩预告，其余情形可以自愿披露业绩预告。因此，参考鲁桂华等[32]和罗玫等[33]的研究，如果企业发布的业绩预告类型为略增、略减和续盈，则定义为自愿性业绩预告，Vol取值为1，如果为其他类型取值为0。

(2)管理层业绩预告频率(Fre)。目前中国上市企业披露的定期报告包括年报、半年报和季度报告，季度报告又分为一季报和三季报。相应地，上市企业公布的业绩预告对应年报、中报和季报。因此，Fre为企业年度内披露的业绩预告频率，采用企业当年度披露的业绩预告次数测量。

(3)管理层业绩预告的积极或消极性质(Pos)。参考鲁桂华等[32]的研究，将管理层业绩预告类型为略增、扭亏、续盈和预增定义为积极业绩预告，Pos取值为1；将其余业绩预告类型定义为消极业绩预告，包括首亏、略减、续亏和预减4类，Pos取值为0。

(4)管理层业绩预告精确度(Acc)。参考AJINKYA et al.[34]、袁振超等[30]和程小可等[31]的研究，将管理层业绩预告精确度由高到低分为4个档次：如果管理层对未来企业净利润给出明确的预测值，Acc取值为4；如果管理层对未来企业净利润给出同时具有上下限范围的预测，Acc取值为3；如果管理层对企业未来净利润仅给出上限或下限，Acc取值为2；如果管理层盈利预测中仅给出定性描述，没有明确的数值，Acc取值为1。

3.2.2 自变量

本研究的自变量为控股股东股权质押，采用上市企业当年度是否发生控股股东股权质押(Ple_D)和控股股东股权质押比例(Ple_P)两个变量进行测量。如果企业当年度发生控股股东股权质押，Ple_D取值为1，否则取值为0；控股股东股权质押比例等于控股股东当年度质押股权数量除以控股股东持股总数。

3.2.3 控制变量

参考已有研究[35-36]，本研究控制一系列可能影响管理层业绩预告披露行为的变量。财务表现更优异的上市企业更有动力向市场提供积极信号，增强自愿性信息披露，因此，表征企业财务特征的控制变量包括企业规模、负债水平、成长性、盈利能力。企业内部治理机制越完善、对管理层的激励和监督机制更健全，企业的信息透明度更高，更有可能披露高质量的管理层业绩预告[34]，因此，表征企业治理特征的控制变量包括股权制衡、产权性质、机构投资者持股、董事会独立性、“四大”审计。内部控制能够有效改善企业内部的信息沟通水平，提高企业经营的效率和合规性，促进管理层进行自愿信息披露，因此将内部控制作为控制变量。另外，分别控制行业效应和年份效应的影响。

变量的具体定义见表1。

表1 变量定义Table 1 Definition of Variables

3.3 模型设定

为检验H1，即控股股东股权质押对管理层业绩预告自愿披露的影响，构建模型为

Voli,t=β0+β1Ple_Di,t(Ple_Pi,t)+β2Sizi,t+β3Levi,t+

β4Groi,t+β5Roai,t+β6Heri,t+β7Soei,t+β8Insi,t+

β9Bini,t+β10Big4i,t+β11ICi,t+∑Ind+

(1)

Frei,t=δ0+δ1Ple_Di,t(Ple_Pi,t)+δ2Sizi,t+δ3Levi,t+

δ4Groi,t+δ5Roai,t+δ6Heri,t+δ7Soei,t+δ8Insi,t+

δ9Bini,t+δ10Big4i,t+δ11ICi,t+∑Ind+

(2)

为检验H2，即控股股东股权质押对管理层业绩预告性质的影响，构建Logit模型，即

Posi,t=γ0+γ1Ple_Di,t(Ple_Pi,t)+γ2Sizi,t+γ3Levi,t+

γ4Groi,t+γ5Roai,t+γ6Heri,t+γ7Soei,t+γ8Insi,t+

γ9Bini,t+γ10Big4i,t+γ11ICi,t+∑Ind+

(3)

为检验H3，即控股股东股权质押对管理层业绩预告精确度的影响，由于Acc为1～4的整数值变量，构建Ordered-Logit模型，即

Acci,t=μ0+μ1Ple_Di,t(Ple_Pi,t)+μ2Sizi,t+μ3Levi,t+

μ4Groi,t+μ5Roai,t+μ6Heri,t+μ7Soei,t+μ8Insi,t+

μ9Bini,t+μ10Big4i,t+μ11ICi,t+∑Ind+

(4)

需要说明的是，为了降低混合截面数据可能产生的聚类问题，回归模型中均采用企业水平的聚类处理。同时，为了防止异常值对实证结果的影响，对所有连续变量进行1%和99%水平的winsorize缩尾处理。

4 实证研究结果

4.1 描述性统计

表2给出变量的描述性统计结果。Vol的均值为0.345，说明上市企业自愿披露管理层业绩预告的比例为34.500%，自愿性业绩预告的比例总体偏低；Fre的均值为2.875，表示上市企业每年度披露管理层业绩预告的频数为2.875；Pos的均值为0.627，说明上市企业披露的业绩预告大多数为正面预告；Acc的均值为2.821，中位数为3，说明上市企业多以区间形式对未来净利润进行预测。

Ple_D的均值为0.268，说明有26.800%的样本企业发生了控股股东股权质押；Ple_P的均值为0.168，说明样本企业控股股东股权质押的平均比例为16.800%。

控制变量中，Siz的均值为21.601；Lev的均值为0.480，说明样本企业平均负债融资比例为48%；Gro的均值为0.250，最大值为1.162，说明样本企业成长性水平差异较大；Roa的均值为0.022，标准差为0.079，说明样本企业盈利能力相差较大；Her的均值为0.164，说明中国企业股权集中度较高；Soe和Ins的均值分别为0.378和0.240，说明样本企业中37.800%为国有控股公司，机构投资者平均持股比例为24%；Bin的均值为0.367，说明样本企业平均聘用的独立董事比例满足证监会的要求；Big4的均值为0.039，说明平均有3.900%的企业聘用了四大会计师事务所进行年报审计；Ic的均值为2.688，标准差为0.568，说明样本企业内部控制质量存在一定的差异。

4.2 相关性分析

表3给出主要变量的Pearson相关系数，控股股东股权质押变量Ple_D和Ple_P与Vol和Fre均为负相关关系，表明在不考虑其他因素的情况下，控股股东股权质押负向影响管理层业绩预告自愿性披露，H1得到初步验证。Ple_D和Ple_P均与Pos显著负相关，表明在不考虑其他因素时，控股股东股权质押负向影响业绩预告性质，与H2的预期不符，还需进一步多元回归检验。Ple_D和Ple_P均与Acc负相关，表明控股股东股权质押负向影响业绩预告披露精确度，H3得到初步验证。计算变量的方差膨胀因子，最大值为1.720，远低于多元回归模型中方差膨胀因子为10的最高标准[37]。因此，本研究的主要变量之间不存在严重的多重共线性问题。

4.3 回归结果分析

表4给出控股股东股权质押对管理层业绩预告的影响。第2列和第3列是采用(1)式进行回归的结果，检验控股股东股权质押与自愿性业绩披露倾向的关系；第4列和第5列是采用(2)式进行回归的结果，检验控股股东股权质押与业绩预告披露频率的关系；第6列和第7列是采用(3)式进行回归的结果，检验控股股东股权质押与业绩预告性质的关系；第8列和第9列是采用(4)式进行回归的结果，检验控股股东股权质押与业绩预告精确度的关系。

由表4的第2列和第3列结果可知，Ple_D和Ple_P的回归系数均在1%水平上显著为负，说明存在控股股东股权质押的上市企业不倾向于进行自愿性信息披露，且当控股股东股权质押比例越高时，管理层自愿披露信息的意愿进一步降低。由第4列和第5列结果可知，Ple_D的回归系数在10%水平上显著为负，Ple_P的回归系数在1%水平上显著为负，说明控股股东股权质押显著降低了管理层业绩预告披露频率，企业每年对外披露业绩预告的次数显著减少。因此，H1得到验证，说明控股股东股权质押增加了代理成本，控股股东出于自利性动机不倾向于进行自愿性业绩预告披露。第6列和第7列中，Ple_D和Ple_P的回归系数均在1%水平上显著为正，说明控股股东股权质押促使上市企业进行积极的业绩披露，并且当质押股权的比例更高时，披露的业绩预告性质越积极。因此，H2得到验证，说明股权质押增强了控股股东进行市值管理的动机，上市企业更倾向于披露利好消息。第8列和第9列中，Ple_D的回归系数在1%水平上显著为负，说明相对于未进行控股股东股权质押的企业，存在控股股东股权质押的企业其管理层业绩预告的精确度更低；Ple_P的回归系数为负，但不显著。因此，H3得到验证，说明与未发生控股股东股权质押的企业相比，发生控股股东股权质押的企业更倾向于采用模糊的业绩预告披露方式。

表2 描述性统计结果Table 2 Results for Descriptive Statistics

表4 控股股东股权质押与管理层业绩预告Table 4 Controlling Shareholders′ Stock Pledge and Management Earnings Forecast

5 稳健性检验

为了进一步增加研究结果的可靠性，本研究采用倾向评分匹配法+双重差分法(PSM+DID)、Heckman两阶段方法、改变回归样本、改变控股股东股权质押的测量指标等方法进行稳健性检验。限于篇幅，控制变量的回归结果未予列示。

5.1 倾向评分匹配法+双重差分法

控股股东股权质押与管理层业绩预告之间可能存在内生性问题。一方面，股权质押带来的大小股东利益冲突可能降低管理层业绩预告的披露意愿和水平；另一方面，信息不透明的企业更可能面临融资约束，也更倾向于通过股权质押的方式进行融资。因此，采用倾向评分匹配与双重差分相结合的方法控制潜在的内生性问题，该方法既能有效控制样本选择偏差，又能缓解使用面板数据容易产生的内生性问题。PSM+DID的具体实施步骤如下。

首先，考虑到存在控股股东股权质押的企业与不存在控股股东股权质押的企业之间可能存在系统性的差异，采用倾向评分匹配法纠正样本选择偏差。参考王斌等[26]和徐寿福等[38]的研究，重新选择影响控股股东股权质押的因素，采用Probit模型进行回归，具体为

Ple_Di,t=η0+η1Soei,t+η2Her5i,t+η3Bsii,t+η4Sizi,t+

η5Levi,t+η6Roai,t+η7Casi,t+η8Turi,t+

(5)

其次，在倾向评分匹配法生成配对样本的基础上，构建双重差分模型，分析测试组与控制组在管理层业绩预告披露方面的差异。双重差分模型为

Voli,t/Frei,t/Posi,t/Acci,t=θ0+θ1Ple_Fi,t·Posti,t+θ2Ple_Fi,t+θ3Sizi,t+θ4Levi,t+

θ5Groi,t+θ6Roai,t+θ7Heri,t+θ8Soei,t+θ9Ins1i,t+

(6)

表5给出双重差分法的回归结果，Ple_F·Post的回归系数在第2列和第3列显著为负，说明相对于不存在控股股东股权质押的企业，存在股权质押的企业在质押后的期间内不倾向于自愿披露管理层业绩预告，且业绩预告披露频率显著降低；在第4列显著为正，说明相对于控制组，测试组在股权质押后更倾向于披露积极的业绩预告；在第5列为正，但不显著，说明相对于控制组，测试组在股权质押前后的业绩预告精确度没有发生显著变化。以上结果进一步表明，控股股东股权质押抑制了管理层业绩预告的自愿性披露，降低了业绩预告披露频率，促进管理层披露积极的业绩预告，说明在控制了潜在的内生性问题后，本研究的总体结果依然成立。

表5 倾向评分匹配法和双重差分法回归结果Table 5 Regression Results for Propensity Score Matching and Difference-in-Differences

5.2 Heckman两阶段方法

控股股东股权质押与管理层业绩预告信息披露之间可能还存在自选择问题，即在自愿性信息披露水平较低、信息环境更差的企业，股东更可能采取股权质押的融资方式。因此，借鉴Heckman两阶段模型的估计方法，先依据控股股东股权质押影响因素模型((5)式)的回归结果计算出逆米尔斯比率(Imr)，然后将Imr作为控制变量加入(1)式～(4)式中进行回归。需要说明的是，Heckman两阶段模型中需要有一个外生工具变量，Ple_I符合这一要求。同行业企业面临相似的行业特征和融资需求，同行业其他企业进行控股股东股权质押的意愿对本企业股权质押意愿产生影响，但是其他企业的股权质押决策并不会直接影响本企业的管理层业绩预告披露行为，因而Ple_I符合工具变量的相关性和外生性的要求。谢德仁等[12]也采用行业平均质押水平作为控股股东股权

表6 Heckman两阶段样本选择方法回归结果Table 6 Regression Results for Heckman Two-stage Sample Selection Method

质押的工具变量。Heckman两阶段的回归结果见表6，与表4的结果基本一致，说明控制潜在的自选择问题后，本研究的结果仍然成立。

5.3 只考虑存在控股股东股权质押样本

由于部分企业不存在控股股东股权质押，因而在稳健性检验部分改变回归样本，只针对存在控股股东股权质押的样本，分析控股股东股权质押比例对管理层盈利预测的影响。回归结果见表7。由表7可知，Ple_P与Vol和Fre的回归系数显著为负，与Pos的回归系数显著为正，且系数绝对值均大于全样本回归结果，说明在存在控股股东股权质押样本中，控股股东股权质押比例越高，管理层业绩预告的自愿性披露的概率和频率越低，管理层更倾向于发布积极的业绩预告。Ple_P与Acc的回归系数为正但不显著，说明在存在控股股东股权质押样本中，控股股东股权质押比例对业绩预告精确度无显著影响。

表7 仅考虑控股股东股权质押样本的回归结果Table 7 Regression Results for Exclusively Considering the Sample with Controlling Shareholders′ Stock Pledge

5.4 其他稳健性检验

为保证实证结果的可靠性，还改变控股股东股权质押的测量方法进行检验。本研究探讨控股股东股权质押对管理层业绩预告披露的影响，因而股权质押是关键变量。除采用控股股东持股层面的质押比例测量股权质押外，还采用企业层面的股权质押比例，即控股股东股权质押数量除以企业总股数。采用固定效应模型对(1)式～(4)式进行重新估计，以控制潜在的遗漏变量偏误。采用替代指标测量和固定效应模型的检验结果与主模型结果一致。限于篇幅，具体结果未予列示。

6 进一步研究

6.1 控股股东股权质押与业绩预告策略

前述研究结果说明，控股股东股权质押降低了管理层业绩预告的披露意愿，管理层更倾向于披露积极的业绩预告，预告的模糊性程度更高。但是当控股股东股权质押后，预告业绩与之后披露的实际业绩的差异究竟如何尚未可知。基于此，本研究进一步考察控股股东股权质押对管理层业绩预告策略的影响，即对比预告业绩与真实业绩的差异。控股股东股权质押增加了大股东的机会主义心理，大股东更倾向于通过市值管理手段操控股价，因而之后披露的实际业绩与预告业绩之间的差异可能更大，信息披露质量更低。

参考董南雁等[40]的研究，依据预告业绩与实际业绩之间的偏差幅度，将管理层业绩预告策略分为3类：①乐观业绩预告策略(Efs1)，如果预告业绩与实际业绩的偏差幅度大于20%取值为1，否则取值为0；②保守业绩预告策略(Efs2)，如果预告业绩与实际业绩的偏差幅度小于20%取值为1，否则取值为0；③一致业绩预告策略(Efs3)，如果预告业绩与实际业绩的偏差幅度在-20%～20%之间取值为1，否则取值为0。对于预告业绩与实际业绩之间偏差幅度的计算，如果预告方式为点式，直接取预告点值为预告业绩；若预告方式为区间式，取中值为预告业绩；若预告方式为上下限式，取上限或下限为预告业绩；如果给出预告业绩变动百分比，则根据上年实际业绩计算预告业绩再按照上述方式取值。分别以管理层业绩预告策略变量为被解释变量，以控股股东股权质押为解释变量进行回归，回归模型为

Efs1i,t/Efs2i,t/Efs3i,t

=α0+α1Ple_Pi,t+α2Sizi,t+α3Levi,t+α4Groi,t+α5Roai,t+

α6Heri,t+α7Soei,t+α8Insi,t+α9Bini,t+α10Big4i,t+

(7)

控股股东股权质押对管理层业绩预告策略的回归结果见表8。由表8可知，Ple_P与Efs1的回归系数在10%水平上显著为正，与Efs2的回归系数不显著，与Efs3的回归系数在5%水平上显著为负，说明控股股东股权质押促使企业采用较为乐观激进的业绩预告策略，不倾向于采用一致业绩预告策略。该结果进一步验证了控股股东股权质押增强管理层的机会主义动机，降低了业绩预告一致性，削弱了企业信息的透明度。

表8 控股股东股权质押与管理层业绩预告策略Table 8 Controlling Shareholders′ Stock Pledge and Management Earnings Forecast Strategy

6.2 控股股东股权质押、产权性质与管理层业绩预告

本研究进一步探讨控股股东股权质押对不同产权性质企业影响的差异性。相对于国有企业，民营企业的控股股东利用股权质押侵占小股东的机会主义心理更为强烈，因而民营企业的业绩预告披露意愿和披露质量更低。原因在于：首先，与国有企业相比，非国有企业在股权质押后面临的强制性平仓风险更大。出于防止国有资产流失的目的，政府对于国有企业的股权质押监管和信息披露制度较为严格，即使当质押股权接近平仓线时，国有企业的质押股权被直接强制平仓的可能性也较低，质权人可能通过非市场化的手段与其进行协商化解。其次，非国有企业在信贷融资方面受到的歧视和约束更大，股权质押融资方式对非国有企业的吸引力更大，且其在质押后的期间内肩负的业绩压力和控制权转移风险更大，因而也更有动力策略性地操控管理层业绩预告披露。本研究依据产权性质将全样本分为国有企业和非国有企业两组，分别采用(1)式～(4)式进行回归，结果见表9。由表9的第2列和第3列可知，控股股东股权质押降低自愿性业绩预告披露意愿的现象主要存在于非国有企业中；由第4列～第7列可知，不论对于国有企业还是非国有企业，控股股东股权质押均降低业绩预告自愿性披露的频率，并促使企业进行积极的业绩披露；由第8列和第9列可知，控股股东股权质押对业绩预告精确度的负面影响主要表现在国有企业中。

6.3 控股股东股权质押、连续质押与管理层业绩预告

本研究进一步探讨大股东侵占可能性的影响。股权质押在本质上是一种融资行为，如果控股股东连续进行股权质押，表明控股股东的融资约束问题较为严重。为了维持对上市企业的控制权，进行连续质押的控股股东更可能对小股东的利益进行侵占，进而加剧代理冲突。参考何威风等[41]的研究，探讨控股股东连续股权质押对管理层业绩预告披露行为的影响。Con为连续质押虚拟变量，如果企业当期和上期控股股东均实施了股权质押取值为1，否则取值为0。将Con代入(1)式～(4)式中进行回归，检验结果见表10。由表10可知，Con与Vol、Fre和Acc的回归系数均显著为负，说明控股股东连续股权质押显著降低了管理层业绩预告的披露意愿、披露频率和预告精确度；与Pos的回归系数显著为正，说明存在控股股东连续股权质押的上市企业更倾向于披露积极的管理层业绩预告。对比表10中Con的回归系数与表4中Ple_D的回归系数大小，发现总体上Con的回归系数的绝对值更大，说明控股股东连续进行股权质押对管理层业绩预告的影响更加明显。

7 结论

本研究基于2003年至2016年中国上市企业数据，从业绩预告的自愿性披露、预告频率、预告性质、预告精确度等维度，考察控股股东股权质押对管理层业绩预告披露的影响。研究结果表明，控股股东股权质押抑制管理层业绩预告披露意愿，相对于未进行股权质押的企业，股权质押企业的业绩预告自愿性披露比例更低、预告披露频率更低，并且更倾向于披露正面性质的业绩预告，且预告的精确度偏低。进一步研究表明，控股股东股权质押降低了业绩预告与实际业绩的一致性程度，企业更倾向于采用乐观激进的业绩预告策略。此外，相对于国有控股企业，控股股东股权质押对业绩预告披露的影响在民营企业更为显著，控股股东连续进行股权质押进一步削弱管理层披露业绩预告的意愿，并促使其披露更为积极的业绩预告。

表9 控股股东股权质押、产权性质与管理层业绩预告Table 9 Controlling Shareholders′ Stock Pledge, Property Rights and Management Earnings Forecast

表10 控股股东股权质押、连续质押与管理层业绩预告Table 10 Controlling Shareholders′ Stock Pledge, Continue Pledge and Management Earnings Forecast

本研究的理论意义主要体现在两个方面。①本研究从信息披露视角拓展了控股股东股权质押经济后果的研究。已有研究关注股权质押对大股东掏空行为[3-4]、股价崩盘风险[12]、企业业绩[26]和企业价值[1]等方面的影响，但是忽略了股权质押对企业信息披露决策的影响。管理层业绩预告是企业与外部利益相关者沟通的重要渠道，本研究从管理层业绩预告视角研究股权质押对企业信息披露的影响，拓展了股权质押经济后果的研究。②本研究丰富了管理层业绩预告的研究。虽然已有较多学者关注管理层业绩预告披露的影响因素，但是尚无学者从股权质押这一特殊行为的影响角度进行探讨。此外，虽然有关管理层业绩预告披露动机的研究较多，但是鲜有研究全面考察管理层究竟是以何种形式、何种精确度、何种策略披露业绩预告[6]。本研究综合分析股权质押对管理层业绩预告是否披露、披露频率、披露性质、披露精确度和披露策略的影响，在一定程度上弥补已有研究的不足。

本研究还具有很强的现实意义。控股股东股权质押行为已成为中国资本市场的常态化现象，如何防控股权质押中的道德风险问题是监管部门应持续关注的重点。本研究发现控股股东股权质押降低了管理层业绩预告披露的一致性，对于监管部门完善股权质押信息披露体系以及管控股权质押的风险预警机制具有一定的启示意义。

本研究仍存在不足之处。控股股东股权质押的资金用途包括投向被质押公司、投向控股股东自身和投向第三方，不同的资金用途对企业造成不同的影响，也导致管理层采用不同的业绩预告模式。但是上市企业少有披露或者采取非常模糊的方式披露股权质押的资金用途，已有数据的限制使本研究无法按照股权质押的资金用途进行细分，这也有待未来研究进行深入探讨。