基于分析师报告的投资策略

吕德政

关键词：分析师报告  上市公司  投资策略  超额收益

本文将在相信分析师评级建议的条件下，根据分析师的建议进行买入卖出，检验分析师的建议是否有投资价值，同时检验分析师异常覆盖率与预期收益率之间的关系。并将市场风险、分析师评级与分析师异常覆盖率作三个因子，将筛选得出的股票依照三个因子进行分组，利用以往的数据，并通过模型计算并比较投资收益率，筛选出一组收益率最高的三因素股票集合，最后利用该结论找出将获得高收益的股票。

一、文献综述

在传统的资产定价模型和资产有效理论的框架下，股票价格能够有效反应市场信息。法律规定上市公司对外应当公布其所有财务信息，但是在真正实际操作中各个上市公司信息披露透明度却是有所区别的，加上并非所有的投资者能够看懂公司的财务报表并进行分析，便衍生出分析师来替投资者进行上市公司分析的这一操作。分析师作为资本市场上最重要的信息中介之一，他们根据公开的各种信息进行分析，并通过专业能力发掘出错误定价信息，最终给出一个评级给投资者作为一个参考，降低投资者的不确定性。通过基本面分析和上市公司调研后取得的分析师评级可以为投资者带来超额收益。以及分析师覆盖行为隐含了分析师对未来基本面和股票收益的基本预期，将分析师覆盖拆解为“预料之中”和“意料之外”，其中“意料之外”（异常覆盖）能够获得超额收益。结合研究思路，本文将从两个方面展开文献回顾：

（一）分析师评级对投资活动产生一定的影响

目前学术界有不少文章研究分析师评级，分析师报告等对投资收益，公司发展的影响，但是大家所站的角度不同，构建的变量也不同，从不同方面来评析分析师报告的影响。有研究表明，分析师的预测会对投资者产生一定的作用。Eric C.So（2013）发现分析师的预测是有偏差的，即投资者有可能会高估分析师的预测。Robert S. Hansen（2016）提出了PRD，指的是分析师的推荐变更与预测未来长期回报的变化方向相同（升级之后是正回报，降级之后是负回报），若PRD消失，则分析师的建议不能为投资者带来有效的利润。并且，分析师的评级预测并非是具有完全独立性的。Ulrike Malmendier（2014）发现与没有关联的分析师相比，附属分析人员提出了更积极的建议。Ari Yezegel（2015）发现分析师在（1）投资人施加更大压力要求获得建议;（2）发现有可能出现错误定价;（3）盈余公告中释放出更多信息这三种情况下，会在财报公布后修改他们的建议。孔东民（2019）研究发现当证券分析师发布“强买”或“买入”评级的时候，机构投资者显著买入该股票，分析师的评级明显影响了投资者的投资活动。并且余明桂（2017）发现分析师的关注能够促进企业创新，进而带来收益。浏览不少文章后，发现学者们自有各自的看法，分析师的评级将对投资活动产生影响，进而影响股票的投资收益。

（二）分析异常覆盖率高可以带来超额收益

若抛开分析师评级对投资者、对股票收益率的影响，研究分析师覆盖率对股票收益的作用，在这一方面，学术界中的学者们也做了不少的研究。Charles Lee（2017）用证券分析师个人资源配置行为来反向预测那些被选公司的预期收益，发现分析师覆盖率对公司盈余和股票收益有很強的预测能力。常丹婷（2018）则研究证明异常覆盖率能为投资者获得超额收益。上述研究分析关于分析师评级变动方面的并不完整，并没有真正实操检验如果真正完全按照分析师建议评级对股票进行买入卖出操作是否能获得超额收益;在分析师覆盖率方面，常丹婷（2018）运用了三种资产定价模型来检验分析师覆盖率与投资收益间的因果关系，但是只验证了其正面作用。本文在上述研究的基础上，首先如上文研究所述剔除分析师关联的上市公司，再根据分析师评级变动走势买卖股票，验证其真实性，以及证实分析师异常覆盖率对投资收益率的正向影响;之后在全样本细分筛选后，将市场风险、分析师评级变动和分析师异常覆盖率运用于高股票收益率的选取。

目前学术界有提出三因子模型，CAPM模型，五因子模型以及六因子模型来解释股票的预期收益率。李志冰等（2017）以三因子模型为基础，新增盈利能力与投资风格两个因子，并通过实证检验，证实了五因子模型具有非常强的解释能力，该文章检验了盈利能力与投资风格，为本文研究分析师评级变动与分析师覆盖率对投资收益率的影响提供了理论方法。

关于市场风险，在过去的不少文献中亦有验证市场风险对投资收益是具有影响，并且根据以往经验来看，高风险高收益，因此在本文中不再做过多的阐述。

以上两部分与本文因子构建存在直接联系，所以，居于以上两部分文献，分别提出假设。

二、分析师评级偏差调整

依赖大户的策略调整分析师评级偏差，买入分析师“强烈推荐”的个股，卖出分析师“推荐”、“中性”、“回避”的个股，能获得超额收益。

分析师发布的评级可能受客观和主观因素的影响导致评级存在一定偏差。分析师的聘用券商是分析师分析信息的重要提供者，尤其在我国股票市场公共信息质量普遍较差的情况下，分析师的分析很大程度上依赖于其聘用券商，并且分析师的评级报告最终由其聘用券商审核对外发布，意味着最终发布于市场的评级报告代表了券商的意图和自我利益的追求，导致分析师评级存在一定偏差。

分析师异常覆盖率高的值，可以在短期内获得超额收益，这些股票潜在收益率较高

并且大户相对于散户而言信息不对称程度较低，在择时和选股能力上具有信息优势，同时大户购买个股经验较为丰富，所以大户在使用分析师报告时，会调整评级报告，根据自我需要买入股票，相较而言，散户在应对分析师评级时存在一系列行为偏差，且有较为强烈的处置效应，即倾向于卖出获利股票，而长时间持有亏损股票。同时散户因为注意力有限，不能及时吸收分析师的信息，使得他们更愿意按照分析师的字面评级建议买卖股票。另外，散户持股组合不够分散，所以他们更倾向于购买本地股票，导致股票买卖风险较大。因此，相较而言更为理性的大户能够在对分析师评级进行策略调整后进行股票买卖从而获得超额收益。

三、分析师异常覆盖

分析师异常覆盖率高的值，可以在短期内获得超额收益，这些股票潜在收益率较高。

在证券市场当中，分析师往往在分析证券当中起到了特别重要的作用，分析师尤其是优秀的分析师的报告，往往可以在证券市场当中左右证券价格的的高低，分析师覆盖率高的股票，通常为行业的龙头企业，或者是一些比较优质的企业，此处的优质的企业指的是长期效益处于行业领先的企业，因此分析师覆盖率高的企业一般收益都比较高，也因为每个分析师的精力是有限的，假如多个分析师把精力投入在了一个股票当中，则该股票的分析成本较高，往往会有较高的收益。

分析师异常覆盖率指的是，长时间该股票具有相对别的股票来说较少分析师前来分析的股票，在一个时间点内，该股票的分析师突然增多，则该股票为分析师异常覆盖率高的股票。因为分析师的精力是有限的，突然的分析师覆盖率增加代表着改只股票在未来短期内可能有超额收益，因此会引来众多的分析师，分析师也会为了自己的名气和对于行业向上的付出，来寻找这些潜在收益率高的股票。

参考文献

[1]常丹婷.分析师覆盖与横截面收益率异象[D].博士学位论文，上海交通大学，2018.

[2]陈涵.分析师覆盖率对降低信息不对称程度影响的实证研究[D].博士学位论文，对外经贸大学，2016.

[3]孔东明，刘莎莎，谭伟强.分析师评级与投资者交易行为[J].管理世界，2019，（1）：167-180.

[4]李志冰，杨光艺和冯永昌.Fama-French无因子模型在中国股票市场的实证检验[J].金融研究，2017，（6）：191-208.