论有效市场假说的一个反例——巴菲特长期战胜市场

孙杰 张晖

本文利用资本资产定价模型的证券市场线研究巴菲特长期战胜市场的原因。即巴菲特通过谨慎、耐心的选股，加上个人的经历和不寻常的能力，能够发现证券必要收益率和真正值的β组合点，（这一点不在证券市场线上）并且能够分析出证券的均衡点应该在哪里。而大多数投资者由于搜寻成本高于巴菲特，误认为股票在证券市场线上值β较高的点。由于巴菲特很少套利，大多数投资者也很难尽快了解巴菲特选股的原因，巴菲特就能够长期获得超过市场有效组合收益率的收益。在股票市场中，巴菲特式的股票是比较少见的，以巴菲特为代表的价值投资理论只是在这个范围内优于有效市场假说。

一、问题的提出

有效市场假说是现代金融学的理论基石。它的基本观点是价格反映了一切与股价有关的信息，股票价格是不可测的。任何投资者只能得到有效市场组合的收益率。投资者不可能战胜市场。有效市场假说问世以来，经历了大量的实证检验，大部分证据是正面的，但也受到了质疑，其中以行为金融学最具代表性。但由于行为金融学的观点缺乏普适性，加之存在数据挖掘等方面的问题，尚不能取代有效市场假说的地位。另一方面，由于理论和实验工具的缺乏，有效市场假说也成为一条难以证明的命题。

有效市场假说除了面临学术界的众说纷纭外，在现实当中也受到了很大的挑战。巴菲特自1956年开始组织合伙公司投资股市至今，其个人财富从当初的100万美元一路增长到目前的500亿美元，（在此之前甚至还屡次突破这个数字）其近60年平均收益率高出标准普尔500指数收益率一倍。除了少数年份表现不佳，跑输标准普尔外，巴菲特绝大多数年份业绩都显著超过标准普尔，可谓长期战胜市场。巴菲特曾说过，如果股市可以用理论去有效分析，我早就变成路边的流浪汉了。

学术界和巴菲特曾在上世纪90年代爆发过一场争论。夏普说，巴菲特是统计学中的事件，可以忽略不计。阿尔奇安坚持说巴菲特的成功靠的是运气，此外无他。这是有效市场假说的信徒们对巴菲特的代表性看法。另一方面，巴菲特认为，有效市场理论不堪一击的主要原因是：（1）投资者不总是理智的;（2）投资者对信息不能正确分析;（3）业绩杠杆强调短期业绩，这使得从长远角度击败市场的可能性不复存在。（从而成为大多数投资者不能长期战胜市场的原因）巴菲特认为有效市场理论没有为那些全面分析可得信息并由此占据竞争优势的投资者成功提供任何的假设前提。巴菲特认为“市场是有效的这一观点是正确的，但由此得出结论说市场是永远有效的，这就错了。这两个假设的差别如同白天和黑夜”。巴菲特长期战胜市场究竟是运气还是有效市场假说存在缺陷？这正是本文力图解决的问题。

二、文献综述

（一）有效市场假说

1.有效市场假说的产生

Bachelor（1900）提出商品市场价格随机游走的观点，为日后以维纳过程研究股票价格变动提供了基础。Kendall（1953）对股票价格的变动进行了实证研究，其结论被后来的经济学家归纳为“股价随机游走”。Osborne（1959）提出美国股票市场价格的变动类似于物理学中的布朗运动。Fama（1965）指出“有强有力的证据支持股票市场价格运动的随机性特征”。 Roberts（1967）根据证券价格对不同信息集的反映情况给出了有效市场价格的三种形式：弱式市场价格、半强式市场价格和强式市场价格。Fama，Fisher，Jensen，Roll（1969）率先提出了“有效市场”的概念，认为有效市场是“根据新信息迅速调整的市场”，信息是研究市场效率的关键因素。Fama（1970）全面阐述了有效市场假说的基本思想和研究EMH 的完整理论框架。主要观点是：有效市场中证券价格总是能够及时、准确、充分反映所有相关信息。同时说明资本市场在三种不同信息集下有三种有效形式：弱式有效、半强式有效和强式有效。自此，较为完整、系统的以股票价格随机游走为理论精髓的有效市场假说基本形成。

2.有效市场假说的发展

1970 年以后，新古典学派对EMH 进行了扩展和修订，目的是使其更符合现实。Fama提出有效市场假说后，通过一系列经济模型对现实市场有效性进行实证检验。Rubinstein（1976） 和Latham（1986）等人从逻辑学、信息经济学等角度对有效性进行了重新阐述，并且在研究中首次将交易量与市场有效性结合在一起。Jensen（1978）在定义有效市场时，考虑了交易成本，指出即使由于交易成本或其他因素股票收益率发生变化，投资者的套利行为也会使收益率瞬时回到均衡的水平。

在有效市场假说的框架下，经济学家们提出了一系列的检验模型，检验市场的有效性及有效程度。在这里就不一一例举和展开了。这些检验大都支持弱式和半强式有效市场假设，不支持強式有效市场假设。基于实证分析过程中出现的问题，在 Fama 有效市场假说的基础上，Malkiel（1992）从三个方面概括了有效性的定义：（1）在证券价格的决定过程中，所有相关的信息都能得到完全的正确的反映;（2）如果透露某种信息（集）给主体交易者，证券价格不受影响，那么市场对这种信息（集）是有效的;（3）如果建立在某种信息（集）基础上的证券交易不能产生超额收益，那么市场对这种信息（集）是有效的。新的有效性的定义是对“有效市场”定义的深化。

在经历了行为金融学的冲击和对有效市场假说的反思之后，有效市场假说的支持者也认为，某些检验工具（比如资本资产定价模型）的理论前提与有效市场假说基本相同，采用这些工具验证有效市场假说缺乏说服力。有效市场假说可能成为一条永远也证明不了的定理。但是即使这样，也不能肯定有效市场假说是错误的。有效市场假说仍然能够解释大量的金融事件，并且具备行为金融学所缺乏的普适性。

（二）价值投资理论

顾名思义，价值投资理论是研究价值投资的理论。价值投资即任何证券均有内在价值，证券价格围绕其内在价值上下波动。由于多数交易者的懒、贪、怕，导致证券价格长期偏离其内在价值，这就为理性交易者提供了丰厚的赚钱机会。当证券市场价格远低于证券内在价值时，理性投资者可以买入证券。当证券市场价格高于证券内在价值时，理性投资者可以卖出证券。（Graham（1934））价值投资理论的前半段借用了马克思对价值规律的阐述，后半段是格雷厄姆研究证券市场的心得。

格雷厄姆的价值投资理论的核心思想主要包括两点：

第一，内在价值原则。格雷厄姆证券分析的核心是价值分析，把股票价格分析分为内在价值和市场价格两部分，内在价值是分析的基础和起点;而市场价格则主要由股市资金的供给所决定，同时市场价格将向内在价值回归。而所谓内在价值，就是由资产、收益、股利、未来前景以及管理状况等因素所决定的股票价值，是未来现金流的折现值。

第二，安全边际原则。股票的内在价值超过其市场价格的部分就是安全边际，安全边际越大则代表投资越安全，相应的获利能力越强。格雷厄姆认为，当股票的价格低于它的内在价值时，股票就存在一个正的安全边际。拥有了安全边际，投资者就拥有了一种更容易取胜的优势—由于价格有一种回归价值的强烈趋势，当价格低于价值时，在“价值引力”的作用下，价格更倾向于上升，而不是下降，因此正的、大的安全边际能使投资者在避免受损的情况下更容易获利。另外，格雷厄姆认为要理解价值投资理念其实不难，但要很好地实施它却并不容易。关键在于投资者存在一些性格的缺陷，需要克服。这主要包括坚持理性，克服感性;坚持独立自信，杜绝随波逐流;保持心态平衡，克服贪婪与恐惧。

巴菲特在事业起步时，奉价值投资理论为圭皋，严格遵照格雷厄姆的安全边际准则投资，唯一的不同是格雷厄姆主张分散投资，巴菲特采取集中投资策略，并攫取了投资生涯的第一桶金。之后，由于美国经济前景看好，众多投资者大举入市，推高股价，股票的安全边际大幅降低。这时已是千万富翁的巴菲特受到了著名投资家费雪的启示，听取了合伙人芒格的建议，出巨资投入较大规模的企业，并进入董事会。巴菲特对未来现金流贴现的计算也与格雷厄姆略有不同，做了一定的改进。与格雷厄姆只重报表数字分析不同，巴菲特还要分析管理层的诚实与能力。巴菲特对所投资行业的选择也有新意，专门投资易于自己了解的、稳定的、具有垄断特征的行业。与格雷厄姆主张的股价超过股票内在价值时就卖掉不同，巴菲特主张长期持股。巴菲特认为其投资理念85%来源于格雷厄姆，15%来源于费雪和芒格。客观的说，巴菲特在继承了格雷厄姆的价值投资理论的同时，根据新的情况，又对其做了很大的发展。

与有效市场假说在理论界引起较大反响不同，价值投资理论的主要受众是投资者。《证券分析》已成为证券投资者必读的“圣经”。很多投资者纷纷学习甚至是模仿巴菲特。当然，《证券分析》所提出的现金流贴现法也被学术界广泛研究。从本节的综述可以看出，有效市场假说认为股票价格是随机游走的，投资者不可能取得超过市场有效组合的收益率，即投资者不可能战胜市场。价值投资理论认为股票存在内在价值，并且可以被理性的投资者所认识，股价围绕内在价值上下波动，这一点可以被理性投资者所利用，在低于内在价值时买入股票，在高于内在价值时卖出股票，因而能够获得超过市场有效组合的收益率，即投资者可以战胜市场。

三、问题的分析

（一）基于搜寻成本的必要收益率与β值组合分析

巴菲特为什么能长期战胜市场呢？让我们用资本资产定价模型中的证券市场线（SML）来分析。既然使用资本资产定价模型，我们的假设前提就是投资者是理性的。根据Jenson（1978），有效市场也存在交易成本。交易成本中包含搜寻成本，即分析股票均衡价格（内在价值）的成本。我们做一个更现实的假定，即不同的理性交易人信息集是不同的，也即搜寻成本是不同的。这一点不难理解，即不同的人生活背景不同，经历也不同。不同的人具备不同的知识和能力。因此，分析相同的一支股票，不同的人搜寻成本可能不同，得到的结论也可能不同。我们假定图3-1是一次巴菲特式的选股。大多数人付出必要的搜寻成本后，认为某股票的必要收益率和β值的组合均衡点是A点。由于大多数人所拥有的总资本远远高于巴菲特所拥有的资本，或者是巴菲特还没有投资这支股票，这支股票的价格是由A点的必要收益率决定的。由于巴菲特具备常人所不具备的知识和能力，又熟悉公司所在的行业，他对这支股票的搜寻成本要比大多数人低得多。经过分析，他认为该股票的收益率和β值组合应该在C点。假定市场的真正均衡点就是C，C点对应的价格是该股票的均衡价格，即内在价值。由于巴菲特和大多数人投资这支股票的必要收益率都相同，这支股票的实际β值低于大多数投资者认定的β值，这支股票的必要收益率与值的真正组合点应该是B点，而不是A点。（大多数人对这支股票的值存在错觉，所以误认为这支股票的必要收益率和β值组合点是A点。）由于必要收益率相同，B点的股价应该等于A点的股价。由于B点在C点上方，这时市场是不均衡的，这支股票的必要收益率和β值组合迟早要从B点移到C点。即股票的价格要上升。如果B点对应的股价远低于C点对应的股价，即存在较大的安全边际，巴菲特可能会投资这支股票。需要指出的是，只有巴菲特认识到B点是真正的必要收益率和β值组合点，其他人仍误认为这支股票的必要收益率和β值组合点是A，以为市场是均衡的。当股价等于或略高于A点的股价时，大多数投资者都可能抛出手中的股票。（他们认为股价是由“均衡点”A的因素决定。）

（二）套利与股价达到均衡价值的时间

有效市场假说认为，证券市场中存在着套利。当证券价格偏离其均衡价值时，投资者出售（卖空）价格高于均衡价值的证券，购买（买空）或者发行债券、借款购买价格低于均衡价值的证券。由于买卖证券的人数众多，资金量庞大，行动迅速，证券价格会瞬时回到（达到）均衡价值。能够通过套利赚取超额利润的投资者是随机的，是幸运儿。而在巴菲特选股情况下，只有巴菲特知道某支證券价格远低于其内在价值。（均衡价值）按照有效市场假说，巴菲特应该套利，即借入大额资金（或大量卖空价格高于均衡价值的证券取得资金）购买价格低于均衡价值的证券。巴菲特的行动会提醒其他投资者或引起他们的注意，使他们认识到证券的价格低于均衡价值的事实，从而引导更多的人做巴菲特曾做过或正在做的事情，使证券价格迅速回到（达到）其均衡价值。但是巴菲特并没有按照有效市场假说的设想去套利。他几乎从来没有借款或买空卖空。“没有人因为不欠债而倒闭。”是巴菲特的名言。巴菲特不套利的原因在于，影响股价的因素很多，分析结果再好的股票也有可能清盘。“智者千虑，必有一失。”如果股票的表现出乎意料，投资者（巴菲特）可能会出现严重亏损，以至于无法清偿债务而破产。可见，巴菲特不套利是出于必要的谨慎。在巴菲特还未广为人知时，由于未进行大规模的套利，他的投资行为并没有引起其他投资者的注意。因此，往往在巴菲特购买某支股票很长时间之后，该股票才逐渐达到其均衡价值。（那些犯错误的投资者，或者过早的卖出股票，或者过晚的买入股票，只能赚取市场有效组合的平均收益。对于他们来说，市场是“有效”[ 之所以加引号是因为虽然从大多数投资者收益率的角度看，符合有效市场的一个特征，即大多数投资者取得有效市场组合的平均收益率。但是由于证券市场价格未反映巴菲特经分析得到的信息，不符合有效市场价格反映一切信息的特征，因而市场事实上是无效的。]的。）巴菲特出名后，由于其他投资者的研究甚至追随行为，巴菲特投资的证券达到（回到）均衡价值的时间缩短了。可见，巴菲特出名前，他所选择的证券价格（该证券的市场）经历了很长的无效期，即长期低于证券的均衡价值，（内在价值）使巴菲特能够长期战胜市场。在巴菲特出名后，更多的信息反映在他选择的股票价格上，证券价格（市场）的无效期缩短了。

（三）证券市场线上的移动与巴菲特无限期持股

当巴菲特不为人知时，从他购入股票到股票价格达到内在价值需要经历很长时间，这一点已在上一小节做了说明。本节需要论述为什么股票已经达到内在价值，巴菲特还要继续无限期持股。随着个人财富和伯克希尔·哈撒韦公司（巴菲特控股的投资公司）净资产的长期、快速增长，巴菲特可以支配的现金规模迅速膨胀，加之采用集中投资策略，因此，巴菲特对某一公司的投资占其股东权益总额的比例比较高。投资之后，巴菲特或其代理人往往能进入董事会，甚至取得控股权。巴菲特曾经说过，“我是一名好的投资者，因为我是一名经营者。我是一名好的经营者，因为我是一名投资者。”巴菲特的双重身份使他既可以挑选、控制企业，又可以经营企业。巴菲特控制了一家企业之后，要求企业管理层做到勤勉、诚信、对股东负责，（保证再投资收益率，没有陈规陋习）并挑选具备上述特征的负责人经营公司，但不直接管理所并购的企业。管理层的勤勉、诚信、对股东负责可以使企业的不确定性下降，权益回报率上升。运用证券市场线分析，就是企业股票的β值减少。由于巴菲特或其代理人担任公司的董事，他就比一般投资者更了解公司。公司的不确定性相对于巴菲特而言就更要低于一般投资者。此外，在稳定的垄断行业，（巴菲特热衷投资的行业）公司经历的时间越长，供投资者分析的资料就越多，不确定性也就越低。根据图3-1，公司股票的必要收益率和β值组合均衡点从C滑动到D。而不知情或未做深入分析的投资者仍然误认为公司股票的必要收益率和值组合均衡点在C。这样的投资者占大多数。假定巴菲特不打算操纵股价，（操纵股价是法律不允许的）C点必要收益率决定的价格就是公司股票的价格。由于公司股票的实际β值变小了，（与D点相同），其必要收益率和β值组合点是E，必要收益率和β值组合点仍会向D点运动，存在涨价空间。这一点只有巴菲特和伯克希尔·哈撒韦公司认识到了，大多数投资者都没有认识到。大多数投资者或者过早抛售股票，或者过晚买入股票，取得有效市场组合平均回报率。（市场对他们来说是“有效”的）而巴菲特和伯克希尔·哈撒韦公司在买入股票后长期持股，取得超额收益率。这是巴菲特长期战胜市场的又一个原因。

四、结语

本文运用资本资产定价模型的证券市场线分析巴菲特的亲身实践，证明通过谨慎、耐心的选股，加上个人的经历和不寻常的能力，部分投资者可以准确分析某些特殊证券的内在价值，战胜市场。而大多数投资者由于搜寻成本较高，不能正确判断某些特殊证券的内在价值，只能取得有效市场组合的平均回报，市场对他们是“有效”的。但是笔者认为，在股票市场中，巴菲特式的股票（投资者需要具备上面提及的条件才能发现其惊人的内在价值）是比较少见的，以巴菲特为代表的价值投资理论只是在这个范围内优于有效市场假说。对于市场中的大多数股票而言，有效市场假说还是正确的。（其中有一部分异象可能需要由行为金融学解释，但这一点存在着争议，有效市场假说的拥护者质疑行为金融学在这些问题上存在數据挖掘。）随着对巴菲特研究的深入，信息社会的发展，投资者分析股票水平的提高，巴菲特式股票会越来越少，其价格向其内在价值运动的时间会越来越短，有效市场假说的应用范围会越来越大。（作者单位：天津科技大学，经济与管理学院）