美股四次熔断的幕后推手

张欣培　郭楠

美国时间3月18日开盘，美股股市、债市、大宗商品齐下跌。盘中，标普500指数下跌超过7%，再次触发了熔断机制。这是美股历史上的第五次熔断。从3月9日至今，美股股指、股指期货、国债期货连续触发熔断，九个交易日就上演了四次熔断。

2020年3月，注定将被载入美国股票证券交易市场的史册。历史罕见的熔断却在两周内频繁上演。而在这期间，道指期货又多次触发向上的熔断机制。

“海外疫情扩散，叠加原油大跌打击了投资者的风险偏好，使本来已经十分脆弱的情绪濒临崩溃，再加上指数化基金与程序化交易助推，造成流动性踩踏。”粤开证券首席经济学家李奇霖表示。

实际上，每当市场暴涨暴跌，高频程序化交易就被认为起到了推波助澜的作用。在美股近期的暴涨暴跌中，高频交易再度受到指责。2011年，美股爆发了自次贷危机后最大幅度的下跌，彼时就有人士认为，高频交易才是导致暴跌的主要原因。

高频交易是指从那些人们无法利用的极为短暂的市场变化中寻求获利的程序化交易。高频程序化交易速度究竟有多快？眨眼的速度约为300到400毫秒，而高频交易比眨眼的速度还要快。高频交易有着速度和技术的颠覆性优势，凭借几毫秒的交易时间差，就足以引领整个金融市场。

在美股的暴涨暴跌中，高频程序化交易究竟是否负有责任？业内也有分歧。厚石天成投资创始人侯延成认为，高频交易对市场的影响并不大。

“高频交易是通过模型充分发掘市场微观结构，通过短时间的交易获取微弱的价差来获取收益，或者做市商通过高频交易模型来为市场提供流动性。在市场中，越短的交易周期，策略的资金容量就会越小，否则它会自己影响自己的价格和交易，导致模型失效。所以高频交易对市场的影响不大。”侯延成告诉《财经》记者。

不过，资深美股高频程序化交易员王凯则认为，在每次美股的剧烈波动中，高频程序化交易都会造成较大影响。“通过我们团队的实操情况以及一些数据分析，我个人预估高频交易产生的影响比例超过60%。”王凯向《财经》记者表示。

尽管高频程序化交易一直处于争议的漩涡中，但是其已经成为美股最重要的交易方式之一。在2010年，就有报道指出，高频交易的成交量现在约占美国股票市场成交量的70%。

“高频交易有着不同的策略。它会加速市场的暴涨暴跌，但是也在提供流动性。它本身是中性的，并无好坏之分，外界对它存在太多误解。”王凯表示。

另一方面，高频程序化交易可以创造出惊人的利润。2015年，外资伊世顿公司利用证券期货市场的波动，通过高频交易获利高达20多亿元。但其并非稳赚不赔。2012年，从事高频交易的美国骑士资本因工程师失误，造成1小时内巨亏4.6亿美元。

高频程序化交易惹的祸？

从3月9日到18日，美股罕见发生了四次熔断。而此前，美股仅发生过一次。美股暴跌的直接导火索为疫情的持续扩散以及油价暴跌。但是，高频程序化交易也被认为是美股熔断的最大推手。事实上，每当市场上暴跌，程序化交易就会引来很多争议。

那么，程序化交易到底对熔断负有多大责任？业内出现了分歧。

北京大数据研究院自然语言处理与认知智能实验室主任赵东岩认为，当很多资金要利用相同的机会而高速发出指令的时候，融资出现挤兑、矫枉过正的情况，可能会造成快涨快跌，或加剧涨跌。“但是美股熔断，本身是投资者对未来的悲观预期导致的，与程序化交易关系并不大。”赵东岩向《财经》记者表示。

不过，资深美股程序化交易员王凯则认为，高频程序化交易对美股熔断的影响因素比例超过了60%。“每个人的判断可能不一样，但是通过我们团队的实操，我预估这一占比超过了60%。”王凯告诉记者。

高频交易提供了大量的流动性，这种流动性是双向的，既可以提供流动性也可以买断流动性。高频交易到底是否助涨助跌，主要取决于所采用的交易策略。“比如在提供流动性时程序化交易起到了阻止暴涨暴跌的作用。”王凯表示。

“但是，当行情剧烈波动时，大部分的高频交易都是在拿走流动性，确实会助长暴涨暴跌。”王凯解释，每次熔断发生时，高频交易都加速了市场的暴跌。

高频程序化交易是如何影响美股下跌的？

“高频程序化交易会让投资者价格卖得更差。在高频交易下，我的订单速度会非常快，我会抢在投资者面前把所有的买盘全部吃掉，让他的价格卖得更差。而且我可以通过做空的方式来抢订单，我手里没货，但是我可以做空。”王凯告诉《财经》记者。

“举个例子，比如有人用90元卖掉一个订单，因为我的速度特别快，我会抢在他的面前把这些买单全部吃掉，让他以更低的价格，比如85元的价格卖掉，然后在他卖85元价格的时候，我再抢回来。但实际上，我手里没有股票。”王凯解释。

“当然也存在对方不卖的可能性。我们赌的就是概率。如果他不卖，我们也就只能认亏。高频拼的不仅是速度快、下单次数多，还有概率问题。但是我们会根据一些特点来判断订单的真假。”王凯告诉《财经》记者。

如果市场持续下跌，程序化交易会利用速度的优势抢在投资者前吃掉价格高的買盘，让投资者的价格成交到更低的价格。投资者产生恐慌情绪，就会形成大量抛盘，在这样单边情形下，程序化交易会加速下跌。

疫情之下，美国所有和流感、加强免疫力的药都热销。摄影/《财经》驻美记者 金焱

高频交易会带来助跌，但同样会带来助涨。3月17日，道指期货触发向上的熔断机制，这其中有高频交易发挥的助涨作用。当有投资者要买的时候，高频交易会让投资者成交的价格更高。

“高频交易没有好坏之分，它只是一种交易的手段而已。”赵东岩表示。

逆势的赚钱机器

全球股市的暴跌，让无数投资者损失惨重。但对于王凯来说，却是千载难逢的赚钱机会。“交易的频次达到了平时的10倍以上。而赚取的金额可能远不止10倍，主要取决于交易金额。”王凯告诉记者。

高频交易的盈利逻辑是无论上涨还是下跌，只要有交易就能赚钱。它十分依赖市场的波动性，当市场剧烈波动时，交易更为频繁，高频交易也更为赚钱。Wind数据显示，3月9日，道琼斯指数的振幅达到了8.16%，3月12日振幅为9.64%，3月16日振幅更是达到了12.44%。

“市场波动剧烈，交易机会多，不计价格买入和卖出的投资者就会更多，这种价差波动率就会更大。而在普通行情下，我每天捕捉到不计价格卖出的大户可能只有两三次。但是，一次熔断行情可能有100次。熔断时候的交易量是平时的10倍。”王凯说，“高频交易的利润来源就是通过吃利差，赚取中间价格。”

简言之，高频交易可以同时向市场提供买价和卖价，并利用电脑速度提前收益各方的交易价格，利用其中的价差来高频次交易赚取利润。

尽管每笔高频交易利润十分微薄，但是一秒钟做出多达数十笔交易，就能起到聚沙成塔的高投资收益。“我们赚的都是搬砖的钱，每笔可能只有几块钱，但是一个晚上是几万笔。”王凯说。

而这个市场大得超乎大多数人的想象。王凯只是一家小型的程序化公司交易员，但这家公司每天的交易量达到了数十亿美元。

高频交易赚取的利润是惊人的。2015年，伊世顿公司短时间就实现了20亿元的盈利。目前，包括高盛、摩根士丹利、德意志银行等欧美国际金融巨头都大比例地使用了高频程序化交易。它拥有惊人的赚钱能力，但它从来都不是只赚不赔。

“策略判断失误、硬件系统的故障、极端行情、程序开发的小错误以及小数点错误等，任何一个意外，都会造成严重的损失。”王凯告诉记者，高频程序化交易对每个细节要求都极为严格。

最典型的例子为，2012年，从事高频交易且在华尔街名声显赫的美国骑士资本由于工程师的更新代码疏忽，造成公司在一个小时内巨亏4.6亿美元，导致骑士资本陷入经营危机，最终无奈被其他公司收购。光大证券乌龙指事件亦是由于程序化交易操作失误所导致。

高频交易并不是件易事。高频交易是一个系统的金融工程，需要很多模块与组织的配合。在网络速度、交易策略、代码架构三个层面都有十分严格的要求。尤其对速度的要求达到了极致。因为几毫秒的差距，就使你落后于竞争对手。

“策略及算法模型、信息收集的范围和处理速度、下达指令的速度等都会影响高频交易的收益。”赵东岩告诉记者。尤其对于高频交易来说，速度是最重要的取胜因素之一。

速度究竟对高频交易有多重要？

在2015年Michael Lewis出版的《FLASH BOYS》中描述，为了满足高频交易机构的需求，网络服务商Spread Networks斥资超过3亿美元，耗时超过两年多时间，将芝加哥期货市场和纽约证券交易所两地的交易信息的传输时间缩减3毫秒（千分之三秒）。

高频交易早已成为了美股主流的交易方式。

“如果没有高频交易，美股的交易量至少会减70%左右。”王凯认为。木星资产管理公司的基金经理盖伊·德布洛奈（Guy De Blonay）在2018年对CNBC表示，美国股票的每日走势中有80%是由机器主导的。

ETF和美股熔断有关吗？

另一方面，市场也有观点认为ETF也对美股熔断产生了推动作用。电影《大空头》中在2008年金融危机押注CDS大赚的Michael Burry曾表示，被动投资代表的指数基金和ETF将会导致市场崩盘。

中国社科院世经所国际投资室主任、研究员张明撰文指出，这次美股下跌与2000年以及2008年的下跌不太一样，主要体现在主导机构、主要产品和集中购买的东西不同。

张明认为，美股从2009年到现在大概涨了11年，在2017年前，美股上涨在很大程度上靠头部企业回购自己的股票得以不断维系，但2017年后主导模式发生了转变，过去风险偏好比较低的机构投资者通过ETF和机器交易大量投资科技蓝筹股，巨大外生性冲击导致投资者权益投资出现初始亏损、进而不断进行调整导致了金融市场动荡。

“大量机器交易的标的资产就是ETF。机器交易同时卖出，容易形成踩踏，算是加剧波动的推手。”张明告诉《财经》记者。

不过，从事多年ETF投研工作的华安基金指数与量化部总经理许之彦并不认同。

许之彦对《財经》记者表示，首先，ETF几乎没有杠杆，其主要功能是配置，对于投资者的买入和卖出的行为，主动和被动基金都是一样的，是任何类型的开放式基金都要做的事。其次，ETF规模做大，对市场上所有参与者都是有利的，成本更低，让市场流动性更好。同时，过去ETF的大发展确实侵占了很多主动基金的市场份额，动了一些人的奶酪。“一些耸人听闻的观点，可能只是为了吸引眼球。”

一位在华尔街长期从事股票交易的人士也对《财经》记者表示，过去十年，主动管理跑不赢以ETF为代表的贝塔型产品，所以投资者偏向于买指数基金，规模上涨的同时助推股市上涨，形成循环，其本质在于业绩，对于ETF的质疑没有道理。

诺亚财富首席研究官夏春在接受《财经》记者采访时则表示，市场暴跌首先来自于市场流动性和融资流动性之间的负反馈恶性循环，也就是遭遇损失的投资者在满足保证金过程中，需要抛售持仓。而这样造成的持续下跌会使得愿意提供流动性的交易对手消失。

“这个过程本身是交易制度和监管制度共同造成的，各种策略的相似和集中性，才是这个过程难以避免的原因。”夏春称。

在夏春看来，这些策略可以应付合理幅度内的价格波动，但一旦外生因素（例如疫情扩散、石油价格暴跌）导致波动幅度超出范围，就会触发这些策略都做出卖出决定，这样就会造成市场流动性消失，并与融资流动性发生恶性循环。

波动加剧的市场中，也有机构推崇主动投资。富达国际亚太区首席投资官Paras Anand近日指出，过去一段长时间，被动投资策略发展日趋成熟，加上非常规货币政策，盖过个别企业基本因素对市场的影响，令被动投资策略需求激增。

然而，市况大幅波动，被动产品的回报有可能跑输大市，且近期不少资产价格出现错置，更利好主动投资策略。此外，因为被动投资长期受追捧，主动投资策略基金的管理费也在回落。

（林彦辰对此文亦有贡献）