股票市场开放降低了公司费用粘性吗

王爱群 赵东

【摘要】基于“沪港通”政策实施背景，利用2011 ～ 2017年我国沪深A股主板上市公司数据，通过构建双重差分模型，实证检验股票市场开放对公司费用粘性的影响。研究发现：“沪港通”政策实施后，与非标的公司相比，标的公司的费用粘性显著下降;信息环境较差、股权集中度较高的公司费用粘性下降程度更大。进一步分析发现，当公司为国有控股、代理问题更严重时，“沪港通”政策对费用粘性的负向影响更显著。该结果表明，“沪港通”政策能够促使标的公司管理层合理调整资源配置决策，股票市场开放具有缓解公司代理冲突、抑制机会主义行为的治理效应。

【关键词】股票市场开放;沪港通;费用粘性;双重差分

【中图分类号】F830.9      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）06-0065-10

一、引言

股票市场开放能否引导经济资源有效配置，是我国金融领域改革需要关注的重要课题。自我国股票市场建立以来，随着允许符合条件的上市公司发行B股、引入合格境外机构投资者等一系列政策的实施，跨境资本自由流动的限制逐步放开。由于投资范围、投资规模和投资方式受到严格监管，上述举措对我国资本市场以及实体经济的作用有限。为了适应供给侧结构性改革，提升金融服务实体经济的能力，证监会于2014年11月正式启动“沪港通”交易机制，我国大陆和香港地区投资者可以委托当地证券公司或经纪商交易对方规定范围内的股票，真正实现了两地证券市场的互联互通。作为股票市场开放进程中的关键步骤，“沪港通”政策的实施吸引了更多的境外投资者参与我国上市公司股票交易，而这能否对A股市场及上市公司產生溢出效应，得到了学术界和实务界的广泛关注。已有的经验证据表明，境内外股票市场的互联互通有助于降低股价的异质性波动[1] ，提高股价信息含量[2，3] ，从而促进股票市场运行效率提升;同时还能提高标的公司的审计质量[4，5] 和分析师预测准确度[6] ，有效改善上市公司的信息环境。然而，在互联互通的交易制度背景下，资本市场定价效率和信息环境的变化如何影响微观实体经济，亟待深入探讨。

资源调整是经理人日常经营管理活动的重要内容之一。通过检验股票市场开放对资源调整的作用，探讨境外投资者参与效应对微观企业内部资源配置和经营效率的影响，具有重要的实践意义。费用在企业内部资源配置中产生，费用粘性特征则是管理层扭曲资源调整决策的具体表现。因此，本文通过“沪港通”政策实践考察股票市场开放对上市公司费用粘性的影响。实证结果表明，与其他公司相比，A股上市公司进入“沪港通”标的名单后，费用粘性显著下降;当信息环境越差、股权集中度越高时，标的公司费用粘性下降的程度越大。进一步分析认为，“沪港通”交易机制对费用粘性的抑制作用在国有控股、代理成本较大的公司更显著。在考虑了样本选择偏误以及经过一系列稳健性检验后，上述实证结果依然成立。

本文的研究贡献主要包括：①尽管已有研究根据我国企业交叉上市的情境考察了股票市场开放对公司费用粘性的影响[7-9] ，但这些研究尚未考察投资者关注压力和制度环境变化对管理层资源调整行为的影响;“沪港通”机制的分批试点方式提供了一个绝佳的准自然实验场景，使本文可以建立起股票市场开放与公司费用粘性之间真实的因果关系，有效地减少了制度环境等其他不可观测因素带来的内生性干扰，有利于检验境外投资者关注对公司费用调整决策的影响。②已有关于“沪港通”交易制度对微观经济真实效应的研究，主要从投资—股价敏感性[10] 、投资效率[11] 、股利分配[12] 、融资行为[13] 等视角展开，而本文则以公司费用粘性为切入点，探讨“沪港通”政策对上市公司经营决策的影响，为股票市场改革如何服务实体经济提供了新的经验证据。③本文横向拓展了公司费用粘性影响因素的理论框架。已有研究表明，机构投资者[14] 、董事会结构[15] 、外部审计[16] 、行业竞争[17] 、市场化水平[18] 等内外部治理机制能够对费用粘性起到约束作用。而本文研究发现，扩大股票市场对外开放后，境外投资者关注作为一种外部治理机制，对公司费用粘性具有显著的约束作用，从而优化了标的公司的要素资源配置。

二、理论分析与研究假设

现代公司两权分离的背景下，经理人掌握着公司经营活动的决策权，而费用管理作为日常经营活动的重要内容，主要由经理人的资源配置决策所驱动。由于股东与管理层的目标函数不一致，在信息不对称与激励监督机制不完备的情况下，经理人追逐私利的动机使得公司的费用配置难以实现帕累托最优。在理想生产状态下，成本费用随业务量的增减变化同幅度变动，而在公司经营实践中，费用的变化并非完全取决于销售收入的增减幅度，还会受到销售收入变化方向的影响。当收入增加时，在“商业帝国”构建动机的驱使下，作为理性经济人的管理层将会投入超出实际业务需求的资源进行生产经营，进而增加边际生产费用;当收入减少时，管理层却不愿意削减已控制的生产经营资源，从而产生大量的闲置生产能力，企业的经营负担进一步加重。对于上述公司费用随业务量的增长而快速增加、业务量下降却并非同幅度下降的资源配置现象，Anderson等[19] 将其定义为“费用粘性”。Chen 等[15] 进一步检验了管理层的“商业帝国”构建动机对费用粘性的影响，发现自由现金流越多、高管任职期限越长时，公司费用粘性越强;而良好的公司治理机制有助于约束管理层自利行为，抑制公司费用粘性。

（一）“沪港通”标的公司与公司费用粘性

股票市场对外开放后，境外投资者持股标的公司可以有效改善信息环境，提高公司治理水平，保护中小投资者利益[20-22] 。“沪港通”政策进一步拓展了境外投资者投资A股上市公司的渠道，这些成熟理性的境外投资者更加注重公司基本面并进行价值投资，有助于规范管理层的经营行为，从而抑制公司费用粘性。

首先，作为新兴资本市场，我国上市公司信息披露水平整体较低，而来自发达资本市场的投资者具有较强的投资者保护意识，更加重视公司的信息披露质量，要求管理层对外提供更加透明的财务信息。标的公司为了吸引境外投资者持有公司股票，也有较强的动机提高财务信息透明度。现有经验证据表明，当公司进入“沪港通”标的名单后，其审计需求与审计质量显著提升[4，5] ，并促进了分析师预测行为[6] ，而这对公司财务报告披露质量以及信息环境的改善具有积极影响。随着财务报告披露质量的提高以及信息环境的改善，管理层与外部投资者之间的信息不对称有所缓解，管理层利用费用调整决策实施机会主义行为而被发现的概率则有所增加，从而有助于抑制公司费用粘性。

其次，相较于A股市场的个人投资者，在我国香港市场中占主导优势的机构投资者拥有更丰富的投资经验、更成熟的投资策略，对搜集、处理与分析企业基本面信息方面具备更显著的信息优势[23] 。“沪港通”机制运行后，作为知情交易者的境外投资者可以借助信息溢出优势，通过市场交易修正股票的错误定价，提高股价信息含量与股票定价效率[2，3] ，从而对公司经营行为产生影响。连立帅等[10] 研究发现，沪港通交易制度可以通过提高股价信息含量增强公司投资—股价敏感性。在这种情况下，如果管理层不顾公司经营效率而利用费用调整的非对称性满足个人私利，理性的境外投资者更能有效地识别这一负面信息，并及时地减持甚至卖空该公司股票，从而导致股价下跌。境外投资者这种“用脚投票”的行为对其他中小投资者能够产生较强的示范效应，造成股价持续下跌的压力，甚至发生控制权转移。由于股价是股东价值最直接的表现方式，股价的低迷反应不利于股东财富最大化目标的实现。因此，更多的境外投资者开始利用“沪港通”交易持股标的公司股票，由此进一步强化了股东财富股价敏感性。为了避免外部投资者“用脚投票”，此时公司内部控股股东将更积极地监督管理层的经营决策，从而增加了管理层在费用调整过程中实施机会主义行为的成本，有助于缓解公司费用粘性现象。根据上述分析，本文提出以下假设：

H1：“沪港通”政策实施后，相比非标的公司，标的公司的费用粘性显著下降。

（二）信息环境与公司费用粘性

根据委托代理理论，信息不对称是发生委托代理问题的基础。在企业资源配置过程中，为实现个人效用最大化，管理层往往利用信息优势实施机会主义行为：当销售量提高时，增加费用支出以强化对自身经营资源的控制，而当销售量降低时，并不会同比例降低费用支出以避免所控制的经营资源减少，从而使公司费用呈现明显的粘性特征。对于管理层在资源配置决策中的自利行为，股东因处于信息劣势而面临较大的监督成本。因此，只有改善公司信息环境，降低股东与管理层之间的信息不对称程度，才能有效遏制管理层利用非对称的费用支出谋取私有收益的行为。梁上坤等[16] 研究发现，高质量的外部审计可以通过提高财务报告信息质量，帮助股东识别公司收入与费用之间的异常比例关系，规范管理层的经营行为，进而抑制费用粘性。宋常等[24] 认为，跟踪公司的财务分析师越多，管理层隐藏负面信息的难度越大，有助于降低成本費用粘性并帮助企业提高生产经营效率。

“沪港通”政策实施后，境外投资者关注可以从一定程度上改善标的公司的信息环境，提高财务报告质量，约束管理层的机会主义行为，有效降低公司的费用粘性。然而，由于我国上市公司财务信息透明度以及所面临的外部信息环境存在较大差异，可以预期，境外投资者关注对公司费用粘性的抑制作用存在信息环境的异质性。梁上坤[25] 研究发现，媒体监督可以降低公司内外部的信息不对称，进而缓解费用粘性，并且信息环境越差，媒体监督对费用粘性的抑制效应越显著。因此本文认为，当公司财务信息透明度越高、外部信息环境越好时，管理层利用私有信息实施自利行为的空间越小，此时公司费用粘性现象并不明显，“沪港通”政策对其抑制作用不显著。而当公司财务信息透明度较低、外部信息环境较差时，管理层利用费用调整决策获取私利的空间较大，此时公司费用粘性现象比较显著，而境外投资者关注可能对其发挥抑制作用。考虑到公司内外部信息环境的不同，本文提出以下假设：

H2：“沪港通”政策实施后，相比信息环境较好的公司，信息环境较差公司的费用粘性下降程度更大。

（三）股权集中度与公司费用粘性

股权结构是公司治理的一种重要制度安排。股权分置改革完成后，我国上市公司治理结构普遍存在一股独大、交叉持股以及多元股份等形式，这些股权制度安排导致股东的控制权与现金流权严重分离。为了获取更多的私有收益，内部控股股东有能力利用控制权干预公司的正常经营活动并扭曲资源配置，以“隧道挖掘”的形式侵占中小股东的利益。已有文献基于终极控制权理论，从控股股东与中小股东之间的第二类代理问题出发，研究发现，控股股东对公司的销售费用和管理费用具有特殊的选择性偏好，公司费用粘性及其差异是控股股东“隧道挖掘”行为的结果[26] 。万寿义、田园[27] 的研究也认为，在股权高度集中的背景下，控股股东会选择操纵费用支出以隐藏非公平的关联交易，从而进一步提升了公司的费用粘性。另外，股权越集中，控股股东的财富也就越收敛，持股数量和流动性问题使其无法迅速有效地分散公司特质风险[28] ，导致股价变动对股东财富的影响加剧。

境外投资者参与“沪港通”交易可以提高股价信息含量和股票定价效率，并通过“用脚投票”的方式引致股价下跌，因此可以约束管理层在资源调整过程中的机会主义行为。根据以上分析本文预期，“沪港通”政策实施后，境外投资者交易对上市公司费用粘性的抑制作用会受到股权结构的影响。一方面，当标的公司股权越集中时，费用粘性越强，境外投资者更可能通过交易行为缓解控股股东与中小股东之间的利益冲突，进而在更大程度上抑制公司费用粘性。吴思、陈震[9] 研究发现，交叉上市可以有效缓解公司费用粘性现象，且当股权制衡度较低时，交叉上市可以作为内部治理机制的有效补充，对费用粘性的抑制作用更显著。另一方面，当境外投资者有效识别出标的公司利用非效率资源调整行为损害外部股东利益时，其将对股票进行减持或清仓，从而引起股价下降，这将在更大程度上损害控股股东的利益。为了维护自身财富最大化，控股股东具有较强的动机维护股票二级市场价格[29] ，并进一步对管理层的费用调整行为进行监督，从而抑制公司费用粘性。基于上述分析，本文提出以下假设：

H3：“沪港通”政策实施后，相比股权集中度较低的公司，股权集中度较高公司的费用粘性下降程度更大。

三、研究设计

（一）样本选择

本文选取2011 ～ 2017年沪深两市A股主板上市公司作为初始样本，按以下步骤进行筛选：剔除金融保险行业样本;剔除ST、ST?、PT等被特别处理的样本;剔除资产负债率大于1，营业收入、销售费用和管理费用小于0，以及销售费用或管理费用大于营业收入的样本;剔除模型中变量数据缺失的样本;考虑到2016年开始实施的“深港通”政策的影响，剔除“深港通”标的公司。为了缓解极端值对估计结果的影响，对所有连续变量在1%、99%分位进行了缩尾处理。经过上述筛选程序后，本文最终样本包含6557个观测值，所使用的财务数据主要来源于国泰安（CSMAR）数据库。

（二）模型设定与变量定义

为了检验以上研究假设，本文借鉴Anderson等[19] 、孙铮和刘浩[30] 、Bertrand和Mullainathan[31] 等的研究，构建以下双重差分模型：被解释变量：费用变动（DLnSGA），公司当期销管费用（销售费用与管理费用之和）的自然对数与上期销管费用自然对数之间的差值。

解释变量：收入变动（DLnREV），公司当期营业收入的自然对数与上期营业收入自然对数之间的差值;营业收入是否下降（D），虚拟变量，如果公司当期营业收入增长率为负，取值为1，否则取0;“沪港通”标的（HGT），虚拟变量，如果当期公司为“沪港通”标的股票，取值为1，否则取0。

经济变量：营业收入是否连续两期下降（D2），虚拟变量，如果营业收入增长率连续两期为负，取值为1，否则取0;宏观经济增长（GDP），国内生产总值年度增长率;固定资本密度（AI），期末资产总额与当期营业收入的比值;人力资本密度（EI），期末员工人数与当期营业收入（百万元）的比值。在模型中进一步控制了上述四个经济变量与费用粘性（DLnREV×D）的交互项。

控制变量：公司规模（SIZE），期末资产总额的自然对数;财务杠杆（LEV），期末负债总额占资产总额的比例;盈利能力（ROA），当期净利润占期末资产总额的比例;股权集中度（SHRCR1），期末第一大股东持股数量占公司总股数的比例;董事会独立性（INDEP），期末独立董事数量占董事会总人数的比例;两职兼任（DUAL），虚拟变量，若董事长、总经理为同一人，则取1，否则为0;管理层持股比例（MSHR），期末管理层持股数量占公司总股数的比例;市场化水平（INDEX），公司所在省份当年的市场化指数。

表1列示了各主要变量的定义和说明。

当营业收入增加，即D取值为0时，DLnREV的系数β1体现了业务量提高1%时，公司销管费用增加的比例;当营业收入减少，即D取值为1时，则β1与DLnREV×D的系数β2共同体现了业务量下降1%时，公司销管费用减少的比例（β1+β2）。如果β2的估计值显著为负，则意味着业务量下降时销管费用的减少幅度比业务量上升时其增加幅度显著更低，表明公司费用存在明显的粘性特征。倘若H1成立，那么费用粘性与“沪港通”标的交互项（DLnREV×D×HGT）系数β4的估计值应该显著为正，也就是说，“沪港通”交易机制显著抑制了标的公司的费用粘性。由于模型已经包括三项交互的变量，本文将按照公司信息环境、股权集中度分组后重新回归，以验证H2、H3。如果H2成立，则在信息环境差的样本组，β4的估计值应该显著为正，而在信息环境好的样本组，β4的估计值则不显著。同样，如果H3成立，则在股权集中度较高的样本组，β4的估计值应该显著为正，而在股权集中度较低的样本组，β4的估计值则不显著。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了模型中主要变量的描述性统计结果。如表2所示， DLnSGA的均值为0.1169、DLnREV的均值为0.1063，与营业收入相比，销管费用的平均增长幅度更大;两个变量的标准差均大于均值，说明样本公司收入与费用存在较大差异。上述统计值与龚启辉等[18] 、梁上坤 [25] 等学者的研究结果类似。由HGT的平均值可知，整个样本期间，“沪港通”标的公司数量占全部样本观测值的22.89%。营业收入连续两年下降的样本公司仅占12.32%、样本期间内宏观经济平均增速（GDP）为7.5692%，这说明公司面临着较好的发展机遇。固定资本密度（AI）与人力资本密度（EI）分别达到2.5338、1.3445，表明我国上市公司普遍存在较大的调整成本。另外，从公司基本面来看，盈利能力、公司规模与财务杠杆的统计值均与沪深主板上市公司的特征一致;股权集中度、两职兼任、董事会独立性以及管理层持股比例均符合现阶段上市公司的治理结构特征。

（二）多元回归结果与分析

表3列示了H1的回归结果。第（1）列仅包含DLnREV、DLnREV×D两个变量，并控制了年度与行业固定效应。DLnREV的系数β1在1%的水平上显著为正，而DLnREV×D的系数β2则在1%的水平上显著为负，该结果表明，公司费用随业务量同向增加，但业务量减少时，公司费用的下降幅度相对更小，即存在明显的粘性特征。第（2）列加入“沪港通”标的（HGT）及其与费用粘性的交互项（DLnREV×D×HGT），结果显示，“沪港通”标的与费用粘性交互项（DLnREV×D×HGT）的系数β4在5%的水平上显著为正，即“沪港通”交易机制显著抑制了公司费用粘性。第（3）列进一步控制了经济变量、经济变量与粘性的交互项以及公司基本面、公司治理特征等其他影响因素，回归结果显示，β4的估计值为0.2050，仍在5%的水平上显著，这说明“沪港通”政策实施后，相对于非标的公司，标的公司的费用粘性大约下降了20.5%。以上结果充分验证了H1。

H2探讨了在不同信息环境下，“沪港通”交易机制對公司费用粘性影响的截面差异。现有研究认为，应计质量越低，公司信息环境越差[32，33] 。因此，本文参照Rajgopal和Venkatachalam[34] 、李青原等[35] 的相关研究成果，把应计质量作为公司内部信息环境的代理变量。首先利用Dechow等[36] 的检验模型计算出公司的可操纵性盈余，然后按照可操纵性盈余绝对值的年度—行业中位数将样本分为应计质量高组（可操纵性盈余绝对值小于中位数）和应计质量低组（可操纵性盈余绝对值大于或等于中位数）。另外，分析师是资本市场上重要的信息中介，主要以发布研究报告的形式向市场传递公司经营发展的相关价值信息，分析师跟踪人数越多，公司所处的信息环境越好[37] 。参照Lang 等[37] 、孟庆斌等[38] 的研究，本文采用分析师关注衡量公司外部信息环境，并按照分析师跟踪人数的年度—行业中位数，将样本分为分析师关注高组（分析师跟踪人数大于或等于中位数）和分析师关注低组（分析师跟踪人数小于中位数）。根据上述分组，利用模型对H2进行检验。

表4报告了H2的回归结果。在应计质量高的样本组，DLnREV×D的系数β2与DLnREV×D×HGT的系数β4均不显著。该结果表明，内部信息环境好的公司并不存在明显的费用粘性，而且境外投资者关注也难以发挥增量的治理效应。在应计质量低的样本组，β2为负、β4为正，均在1%的水平上显著，这就说明内部信息环境差的公司存在明显的费用粘性现象，并且境外投资者关注能够有效缓解这一现象。同理，DLnREV×D的系数β2与DLnREV×D×HGT的系数β4在分析师关注高的样本组均不显著，表明当公司面临较好的外部信息环境时，既不存在明显的费用粘性，境外投资者关注对其也无法发挥边际作用。在分析师关注低的样本组，β2为负、β4为正，都在5%的水平上显著，表明当公司所处的外部信息环境较差时，费用粘性现象严重，境外投资者对其能够起到抑制作用。上述实证结果验证了本文的H2，即“沪港通”交易机制对费用粘性的负向影响在信息环境较差的公司发挥了更大的作用。

为了验证H3，本文按照期末第一大股东持股比例的年度—行业中位数把样本公司划分为股权集中度高（第一大股东持股比例大于或等于中位数）、股权集中度低（第一大股东持股比例小于中位数）两组，探讨境外投资者参与“沪港通”交易对公司费用粘性的治理作用是否受到控股股东的影响，表5列示了相關回归结果。在股权集中度较高的样本组，DLnREV×D×HGT的系数β4为0.2493，并在5%的水平上显著;而在股权集中度较低的样本组β4仅为0.1380，并不显著。上述结果说明，第一大股东持股比例越高，境外投资者的“沪港通”交易对公司费用粘性的约束作用越强，H3得到验证。

（三）进一步分析

以上实证检验结果表明，扩大股票市场对外开放，吸引境外投资者参与“沪港通”交易可以约束管理层在资源配置决策过程中的机会主义行为，缓解公司费用粘性现象，从而发挥公司治理的作用。为了进一步验证理论分析逻辑的合理性，考察境外投资者发挥公司治理作用的程度，本文分别从公司产权性质和实际代理成本的角度，探讨“沪港通”交易机制缓解费用粘性的异质性。

首先，不同的公司产权制度安排下，管理层的资源配置行为存在明显差异。在国有控股公司中，较长的委托代理关系链条形成了普遍的“所有者缺位”现象[39] ，管理层自身所掌握的控制权与剩余收益权严重不匹配，更容易驱使管理层利用资源调整决策权追逐私有收益。另外，国有控股公司的预算软约束、政策性负担等也会诱发经营管理松弛问题，从而强化了内部控制人的机会主义动机，进而产生更严重的费用粘性问题。如果境外投资者发挥了外部监督的作用，则能抑制国有控股公司的费用粘性。对此，本文分别对国有控股公司、民营控股公司进行检验，表6前两列报告了相关检验结果。DLnREV×D×HGT的系数β4在国有控股公司中显著为正，在民营控股公司中却不显著，这说明境外投资者关注对抑制国有控股公司费用粘性发挥了更大的治理作用。

其次，根据现有研究，费用粘性是公司代理成本的具体表现形式，在股东与管理层之间代理冲突严重的公司，管理层往往不顾经营效率而大幅增加自身所能控制的资源，导致经营费用难以随业务量线性变化。“沪港通”交易可以作为一种有效的外部治理机制，当代理问题越严重时，其发挥的作用越大，费用粘性下降程度也越大。对此，本文借鉴李寿喜[39] 的相关研究，使用管理费用率衡量代理成本，并按照年度—行业中位数将样本划分为代理成本较高（管理费用率大于或等于中位数）和代理成本较低（管理费用率小于中位数）两组进行分组检验，表6后两列报告了相关检验结果。DLnREV×D×HGT的系数β4在代理成本较高的公司显著为正，在代理成本较低的公司却不显著，这说明境外投资者关注可以在较大程度上缓解代理冲突，抑制企业费用粘性。

（四）稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，本文对上述实证结果进行了以下稳健性测试：①“沪港通”标的公司的样本选择偏差问题。首先成为“沪港通”标的股票必须是上证180指数、上证380指数等成分股，以及AH交叉上市的股票。由于这些公司在资产规模、股票流动性、市盈率、成长性以及盈利能力等诸多方面具有明显的特征，“沪港通”标的公司的选取并非随机的。为了避免该内生性问题对检验模型估计效率的影响，本文首先采用倾向得分匹配法（PSM）从沪深两市主板上市公司中选取与标的样本基本特征最为接近的公司作为控制组，用来匹配的协变变量包括公司规模、资产收益率、市账比、股票交易换手率、市盈率、流通市值，并考虑了行业和年份的影响。然后，根据最近邻匹配的原则，按照1∶1进行匹配，最后利用PSM配对后的样本对以上所有检验结果重新进行验证。②改变公司费用的衡量方式，仅考虑管理费用。③考虑到IPO效应对资源配置的影响，剔除当年上市的样本公司。④剔除发行B股、交叉上市以及合格境外投资者持股的样本公司，以规避其他资本市场开放政策对估计结果的干扰。经过上述稳健性测试，本文的实证结果并未发生实质性变化，表明本文的研究结论是可靠的（限于篇幅，在此并未报告相关结果）。

五、结论和建议

（一）结论

股票市场改革如何影响实体经济发展，是我国经济转型过程中需要探讨的重大课题。作为股票市场交易制度的重要创新，“沪港通”机制进一步加大了股票市场对外开放的程度，改善了我国A股市场的投资者结构，提升了股票市场运行效率。然而，境外投资者参与内地股票交易对我国上市公司会产生何种影响，有待理论界和实务界进行深入研究和探讨。

为此，根据“沪港通”政策实施的制度背景，本文以公司费用粘性为切入点，利用2011～2017沪深A股主板上市公司作为研究样本，通过构建多期双重差分模型，实证检验股票市场开放对微观实体经济内部资源配置的影响。研究发现，“沪港通”政策实施后，随着信息环境、股票定价效率的变化，相对于非标的公司，标的公司的费用粘性显著下降;当公司信息环境更差、股权集中度更高时，标的公司的费用粘性下降程度更大。进一步研究发现，境外投资者关注对费用粘性的治理效应在国有控股、代理问题更严重的公司发挥了更显著的作用。上述结果表明，“沪港通”政策促使标的公司管理层优化了资源配置决策，股票市场开放具有缓解公司代理冲突、抑制机会主义行为的治理效应。本研究不仅为资本市场开放对微观实体经济的真实效应提供了相关经验证据，也为我国继续完善资本市场互联互通机制提供了一定的政策借鉴。

（二）建议

根据以上研究结论，本文提出以下建议：①鉴于互联互通机制的溢出效应，在构建新型开放经济体制的背景下，我国政府监管部门应该逐步放开标的公司的范围，扩大交易规模，吸引更多的境外投资者参与内地股票价格竞争，为互联互通机制作用的发挥提供更大的便利;同时，要进一步完善B股发行、交叉上市、合格境外投资者制度、互联互通等各项资本市场开放政策，增强上述开放政策的联动性，最大限度地实现股票市场开放的经济效应。②为了吸引更多境外资金流入A股市场，需积极推动上市公司监管制度与发达地区资本市场的整体对接和深度融合，进一步规范互联互通标的公司的信息披露，并大力发展券商、审计机构等信息中介，为扩大股票市场开放提供良好的信息环境。

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