货币政策未转向但预留空间

刘链

3月20日，央行公布贷款市场报价利率（LPR），具体报价如下：1年期LPR为4.05%，5年期以上LPR为4.75%，与上期报价相比保持不变，略超市场预期。

央行货币政策委员会委员马骏认为，此次发布的LPR报价与上月持平，一是与LPR调整机制设计有关。主要原因是LPR整体下调有一个阈值，即各报价行的有效报价的平均值变化达到5个基点，才会调整最终的LPR。3月中旬宣布的普惠金融定向降准对每家银行的影响不同，部分报价行已因此下调了贷款报价，其他一些银行可能会调但还没有落实，政策传导需要一些时间，让更多报价行作出价格调整，才能充分体现降准和公开市场操作对LPR的影响。二是LPR暂时不变并不代表贷款利率也保持不变。实际上，2020年2月的一般贷款利率为5.49%，比2019年12月下降25BP，降幅明显超过同期1年期LPR的降幅。而且，2月 LPR下降的效果也将在3月份有所体现，即3月份贷款利率有较大概率会继续下降。三是未来央行货币政策有较大的空间。监管层最近提出“运用好全面降准、定向降准”等政策工具，加大对实体经济特别是民营、小微企业支持的政策导向。鉴于当前外汇占款已经不是基础货币供应的主渠道，而稳定经济又需要适度的广义货币增速，未来央行在全面降准、定向降准方面还会有较大的空间，在必要情况下也可以加大公开市场操作力度，关注4月中上旬的降息、降准的时间窗口。

总体来看，虽然目前市场降息预期较强，但是央行货币政策保持了一定的定力，货币政策远未转向，不过节奏有所调整，操作空间打开，也为疫情之后经济重建保持了一定的操作空间。

为海外冲击预留空间

根据新时代证券的分析，此次市场降息预期落空来自以下五个方面的原因：第一，央行实施了定向降准，银行间流动性较为宽松。3月16日，央行实施普惠定向降准落地，共计释放长期资金约5500亿元，降准之后市场流动性保持较为宽松，隔夜回购利率再次降至1%以下，接近利率走廊的下限。其中，3 月20日，存款类机构质押式回购加权利率（DR001）降至0.7888%，较上一周下行61.8BP，银行间质押式回购加权利率（R001）加权平均利率为0.8589%，较上一周下行60.23BP。整体来看，银行间流动性极度宽裕，资金利率价格维持在市场低位。

第二，货币政策并非是特效药，化解流动性危机才是关键。面对疫情的冲击，海外央行进入降息潮，其中，3 月16日凌晨，美联储更是紧急降息100BP，开始实施零利率，目前已经有将近30个国家和地区宣布紧急降息。不过，由于疫情带来的恐慌情绪和对实体经济的冲击，目前全球市场最大的困境是流动性难题，因此，日本、印度和欧洲央行纷纷采取注入流动性的办法化解危机，其中，日本央行维持-0.1%政策利率和国债收益率0%目标不变，在此基础上还采取了大规模QQE计划，将ETF年度购买目标提高至12万亿日元，并将日本房地产投资信托基金（J-REITs）购买目标提升至1800亿日元，日本央行在3月17日买入创纪录规模的1216亿日元，在3 月17日通过84天期操作提供了302.72亿美元的流动性，为2008年11月以来的最大数额;印度央行也选择了不降息，向市场注入更多流动性，3月 16 日，印度央行宣布将进行1万亿印度卢比的长期再融资操作;欧洲央行也没有选择降息，而是宣布了一项价值7500亿欧元紧急购买计划。由此可见，降息并非是化解疫情困境的特效药，化解流动性危机才是政策关键。因此，央行此次更多采取的是保持流动性宽松的政策，跟随海外市场“大水漫灌”意义不大。

第三，短期人民币被动贬值压力成为货币政策宽松的掣肘。由于全球美元出现流动性危机，近期资本市场出现大规模波动和回流，美元指数更是迭创新高。尽管美联储与九国央行建立美元互换协议，持续时间至少为六个月，但是各个国家兑美元汇率依然出现大面积的贬值，人民币也出现被动贬值。3月20日，人民币兑美元汇率中间价贬值至7.1052%，与上一周相比大幅上行1019BP，在全球美元荒的背景下，人民币汇率承受了较大的贬值压力，短期也成为国内央行降息的掣肘。

第四，短期来看，货币政策存在一定程度的时滞，但是实际贷款利率已经出现显著下行。根据央行货币政策委员会委员马骏的表述，LPR报价未出现下行与LPR调整机制设计有关，实体经济贷款利率已经出现显著下行。由于LPR整体下调有一个阈值，即各报价行的有效报价的平均值变化达到5个基点，才会调整最终的LPR。此前3月16日央行宣布的普惠金融定向降准对各家商业银行的影响不同，部分报价行已下调了贷款报价，其他一些商业银行还在落实中，这导致政策传导在不同银行之间有一些时滞性，当更多银行对贷款定价做出调整后，LPR才能充分反应货币政策的诉求。据此推断，LPR下调的时间窗口将在4月出现。与此同时，我们也应该看到，LPR暂时不变并不代表贷款利率不下行;实际上，2020年2月一般贷款利率为5.49%，比2019年12月下降25BP，降幅明显超过同期1年期LPR的降幅，而且2月 LPR下降幅度较大，效果也將在3月显现。

根据央行公布的统计数据，目前，商业银行优惠贷款的加权平均利率为2.56%，财政贴息50%，企业实际融资成本大约是1.28%，低于国务院关于利率不高于1.60%的要求。目前来看，银行发放优惠贷款的进度保持在每天100亿元以上，发放速度比较快，据此分析，3月份银行贷款利率继续下降的概率较大。

第五，长期来看，面对新冠疫情突发事件的冲击，中美两国货币政策需要解决的问题不同。疫情之后，对国内经济冲击较大，供给端的复产、复工成为短期经济从疫情冲击中走出来的关键，因此，大水漫灌对经济恢复和增长实际上意义不大，反而不利于实体经济的复苏，并会导致资金流向房地产等领域，催生资产价格的泡沫，因此，国内经济复苏更多期待结构性货币政策的发力，根据央行公布的5000亿元再贷款、再贴现主要用于支持企业复工复产。

从结构性角度来看，货币政策达到一定的成效，需要综合考虑量、价、面三方面的平衡，即实现增量、降价、扩面。首先来看增量，央行在3000亿元专项再贷款的政策基础上增加了5000亿元的额度;其次来看降价，再贷款利率已经是结构性降息，降低了支农支小再贷款利率25BP;最后来看扩面，重点支持复工复产、脱贫攻坚、春耕备耕、畜禽养殖、外贸行业等受疫情影响比较大的领域及企业。

截至3月13日，收到5000亿元再贷款再贴现政策支持的2500家地方法人银行已累计发放优惠利率贷款1075亿元，其中，涉农贷款205亿元，加权平均利率为4.40%;普惠小微贷款385亿元，加权平均利率为4.36%;办理再贴现485亿元，加权平均利率为2.98%，这一利率水平远远低于国务院要求的LPR+50个基点目前是4.55%的要求。海外市场处于疫情的爆发期，资本市场陷入极度恐慌的情绪之中，美股一个月之内出现四次熔断，需要加大流动性输入，避免资本市场负反馈效应演化为金融危机，因此，海外市场亟需加大政策力度，避免恐慌情绪的蔓延。

总体来看，疫情的冲击叠加市场恐慌情绪的蔓延，在一定程度上打破中国货币政策调整的节奏，目前来看，中国货币政策遠未转向，利率仍有下行空间。除下调LPR外，央行降实体经济融资成本工具较多，海外持续宽松显示中国未来货币政策宽松的空间较大，按照央行易刚行长的表述，我们要“珍惜现有的货币政策空间”，因时因势掌握好货币政策调整的着力点和节奏，除了下调LPR报价之后，下一步央行货币政策储备工具依然较多，主要体现在以下三个方面：

首先，全面降准释放流动性，降低实体经济融资成本。央行在2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约8000多亿元，降低银行资金成本每年约150亿元，鼓励大型商业银行下沉服务重心，中小银行更加聚焦主责主业，积极运用降准资金加大对小微、民营企业的支持力度，通过银行传导可降低社会融资实际成本，特别是降低小微、民营企业融资成本，2020年二季度，央行将迎来第二次全面降准的时间窗口。

其次，下调MLF或OMO操作利率。目前，银行间资金价格长期维持低位，远远低于MLF和OMO操作利率，随着二季度MLF和TMLF到期规模较大，总计达到1.4万亿元，预计央行将通过加大对冲力度，下调MLF操作利率，降低银行负债端中长期成本，这样也有助于引导商业银行LPR报价下行，与此同时，央行也会考虑保护商业银行息差，进一步提高商业银行投放的积极性。

最后，完善配套措施，降低商业银行存款基准利率。目前，商业银行综合负债成本较高成为阻碍贷款利率下行的重要制约因素，因此，央行在积极推进贷款利率市场化的过程中，有必要完善存款利率市场化的配套措施，如商业银行内部风险定价机制（FTP），将结构性存款等高息揽储行为纳入MPA考核等措施，若以银行负债中存款占比60%、存款利率上浮比例40%估算，存款基准利率每下调10BP能使得银行负债成本下行6-8BP，存款基准利率的调整对银行负债成本的影响更为明显，其中，股份制银行和城商行更加受益。

根据新时代证券的分析，此次LPR报价未下调有效保护了商业银行息差，相对海外市场的巨大冲击，银行股未来投资需要把握好“三步走”的节奏：一是海外市场冲击较大时，建议投资者重点配置相对抗跌性较强的国有商业银行;二是随着后疫情时代，商业银行加大投放，那么，银行板块将迎来估值修复行情，疫情为商业银行业务创新尤其是金融科技提供了新机遇，并为商业银行综合经营带来新动力，重点关注投放积极性较高、资产规模扩张速度较快的股份制银行和城商行;三是随着市场的反弹，银行板块将迎来个股分化阶段，未来商业银行发展空间巨大，还有很多需要探索和优化的地方。作为银行利润的核心增长点，银行业务的转型与创新在商业银行的战略转型中极为重要。建议投资者关注三类商业银行的投资机会：一是金融科技或数字化进展较快的商业银行;二是区域内差异化优势明显的商业银行;三是将非核心业务外包从而显著提升ROE增速的商业银行。总体而言，在经过此次疫情的冲击后，巨大风险释放过后更多是机遇，我们有理由对银行业的未来持乐观态度。

国内央行货币政策工具储备充足，未来贷款利率有进一步下行的空间。

而国内央行货币政策工具储备充足，未来贷款利率有进一步下行的空间。值得注意的是，3月16日美联储宣布紧急降息、重启QE后，中国央行并未跟随。中国央行按照原计划实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5个百分点至1个百分点，共释放长期资金5500亿元;同时投放1000亿元MLF，且中标利率保持3.15%不变。在市场信心不足的情况下，定向降准在一定程度上稳定了市场情绪，释放流动性对市场形成一定的支撑。定向降准能够显著降低上市银行的负债成本，有助于金融板块行情的修复，缓解银行息差下行的压力，此举利好银行股，特别是股份制银行和城商行。

疫情演变仍有不确定性

3月以来，随着海外疫情的恶化和蔓延，外围股市出现巨幅下跌调整，对欧美金融市场是否爆发金融危机的担忧，是影响近期市场走势的重要边际变化因素。尽管美联储紧急降息至零并且推出大规模QE计划，但是美股股指期货仍呈现下跌态势，3月16日，美股开盘暴跌，并触发熔断（年内第三次），三大股指收盘跌幅均超过12%;之后的3月18日，美股触发一周内的再度熔断（年内第四次）。这表明市场对疫情的忧虑情绪浓厚，美联储货币政策或许无法解决问题，并且美联储降息至零后，在不实行负利率的情况下，后续货币政策空间较小。不同于海外市场的暴跌，A股的跌幅相对有限，这主要是由于A股估值并不在高位，加之中国疫情防控卓有成效，整体情况向好。从全球来看，未来疫情仍将处于发酵期，海外市场以及A股市场的震荡也难以避免，从根本上说，未来股市的走势依赖于未来疫情的演变。

银河证券认为，当前美国爆发金融危机的可能性较低，若海外疫情能够逐渐控制，金融市场风险可控，当前需要密切关注海外疫情的蔓延情况。在没有外部冲击的情况下，金融危机的爆发往往源于资产泡沫。互联网泡沫危机时纳斯达克市盈率曾高达189倍，次贷危机时次贷规模爆发式增长，房价快速膨胀。年初纳斯达克指数虽创新高，但最高市盈率仅为35.83 倍，市场并不疯狂;且房地产市场抵押贷款规模均处于温和增长期，资产端泡沫化程度并不严重。若海外疫情蔓延情况可控，不会引起美国生产和服务业企业大范围倒闭，进而引发债务违约，则美国金融风险可控。

回顾2000年互联网泡沫破裂的情景，主要由科技股泡沫引发，当时纳斯达克市盈率高达189倍，而2020年2月纳斯达克创新高时市盈率也才35.83倍。对比互联网泡沫危机时期，纳斯达克综合指数由1998年时的1499点的低点上涨到最高点5048点，累计涨幅达 238%，纳斯达克市盈率达到189倍。对比此次美股暴跌前的涨幅和估值水平，在2020年2 月19日纳斯达克指数创9838点新高，彼时市盈率为35.83倍，相比2018年1月2日德时 7007点，累计涨幅达到40.03%。当然，我们并不否认美股估值在年初處于历史高位，但客观而言，美股整体仍处于合理区间并未疯狂，股市资产泡沫程度并不高。

再来看2007年次贷危机，主要是由次级贷款和房地产泡沫引发，当时美国次贷规模爆发式增长，房价快速膨胀，近期美国房价和抵押贷款规模均仅是温和上涨。对比2007年次贷危机时期，2006年7月，美国标准普尔房价指数达到阶段性高点206.52点，标普房价指数在2003年至2006年期间维持年均15%的增速。2019年12月，标普房价指数为218.73点，虽略高于次贷危机前的水平，但近几年增速均保持在5%以下。在住房抵押贷款规模方面，在2004年至2007年期间，美国住房抵押贷款规模由1.40万亿美元快速攀升至2.02万亿美元的水平;2020年2月，美国当前住房抵押贷款达到2.30万亿美元，同比增速为2.61%，住房抵押贷款规模维持低速增长。

目前，美国金融市场流动性远好于次贷危机爆发时期。随着美股的暴跌，美国金融市场出现一定程度的流动性紧张，黄金、美债等资产纷纷下跌，投资者抛售持有的资产换取流动性。以LIBOR 3M减去LIBOR隔夜利率来看，2月28日以来，LIBOR 3M与LIBOR隔夜利率出现倒挂，3月12日，美股熔断后LIBOR 3M减去LIBOR隔夜利率达到近期的低点-0.35个百分点，但是相对于次贷危机时期，LIBOR 3M减去LIBOR隔夜利率最低时达到-3.56个百分点，当前LIBOR 3M与LIBOR隔夜利率倒挂程度仍较为温和。

另一方面，在TED利差指标方面，TED利差是指3月期伦敦银行间市场利率（LIBOR）与3月期美国国债利率之差，3月12日，TED利差为0.41个百分点，相比此前小幅增长，而在次贷危机爆发时期，TED利差最高曾攀升至4.57个百分点。同时，美国有担保隔夜融资利率（SOFR）当前也维持在低位。从上述市场利率指标来看，当前美国金融市场虽然出现一定的流动性趋紧的现象，但整体流动性仍维持平稳，流动性情况明显好于次贷爆发时期。

目前，疫情全球蔓延仍处于爆发初期，新增确诊病例还在持续走高，对全球经济和金融的影响具有很大的不确定性，尤其是对全球经济影响和市场预期造成的恐慌不容低估。新冠疫情的潜伏期较长，疫情爆发会有一个惯性，从中国的经验来看，从采取严格隔离措施到疫情得到初步控制，至少需要大约两周左右的时间。虽然当前海外疫情不容乐观，但也不用过度悲观。当前欧美疫情情况不容乐观，主要体现为美国、意大利、西班牙、法国、德国等国加速蔓延，而疫情爆发较早的日本和韩国新增确诊病例已得到有效控制。新冠疫情并未在人口稠密、医疗落后、气候温热的南美、非洲、印度、东南亚诸国大规模爆发。对于新冠疫情，若不防控则传播很快，若严格防控则可以控制，疫情爆发较早的日本和韩国新增确诊病例基本得到控制。欧美国家市场恐慌有助于提升防控措施等级，当前欧美国家开始重视并积极采取措施控制防范疫情。

根据银河证券的预计，A股相对美股的强势行情仍将延续，海外疫情蔓延叠加石油价格暴跌，对中国经济基本面影响，有利因素可能大于不利影响，且中国政策空间充足。与次贷危机的需求冲击不同，疫情对经济影响主要为供给冲击，疫情会减少当地经济需求，但对生产供给的影响可能更大，在海外疫情扩散而中国有序复工的情况下，部分中国产品的出口可能增加，中国1-2月进出口数据表现的进口增加而出口下降的现象可能反转。中国原油对外依存度较高，石油价格下跌能够减少进口石油的开支，并降低通货膨胀风险，提升中国货币政策的空间;海外疫情蔓延，各国央行纷纷推出调控政策，美联储降息引领全球流动性宽松。

而且，由于A股目前仍处于底部区域，未来下跌空间有限。海外疫情不容乐观，外围股市面临下跌调整压力，短期可能继续对A股市场造成一定的影响，但是当前A股处于低位，估值性价比高，中国疫情有效控制有序复工且政策空间充足，未来市场下跌调整空间有限，当前已为底部区域，可积极布局。从中长期趋势来看，积极把握近期国际市场震荡回调带来的中长期建仓机遇。中国疫情有效控制有序复工，石油价格下跌降低通胀风险，叠加美联储降息，流动性充裕，未来调控政策预计持续发力。经过全球市场震荡调整，在低通胀，流动性充裕，经济复工，政策持续发力，股市相对低位的多重利好因素下，未来中国股市上涨空间较大。

在全球风险上升的过程中，寻求安全边际和确定性是投资资金的核心诉求。从行业来看，短期悲观情绪释放较为充分、基本面稳健且受外需影响相对较小的板块安全边际较高，金融、房地产、医药、食品饮料或率先企稳回升。中长期科技产业周期与政策周期共振利好的5G建设及应用、半导体、新能源汽车、创新药械、高端制造等成长性主线景气趋势确定性较强。