审计视角下政府专项债券发行存在的问题与对策

近年来，在加大逆经济周期调节力度、积极财政政策加力提效的背景下，在“开大前门、严堵后门”的指导思想下，地方政府专项债券（以下简称专项债券）发行规模逐渐扩大，对稳投资、促发展起到了积极作用。从审计署审计结果公告看，专项债券发行规模在不断扩张的同时，专项债券的借、用、还等环节均有待进一步改进。笔者认为，为进一步规范专项债券管理，确保债券发挥应有的效益和作用，应首先改革发行模式。

一、专项债券发行的中国特色

专项债券是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。专项债券发行极具中国特色。

（一）省级政府代发代兑模式

专项债券的发行主体为省级政府，市县要发行专项债券，需由省级政府代为发行，省级政府对专项债券依法承担全部偿还责任。

（二）层层审批模式

地方政府债券规模实行限额控制，由国务院确定限额，并报全国人大或其常委会批准，财政部再根据各地的债务风险、财力状况，并统筹考虑上级确定的重大项目支出、地方融资需求等情况，按因素法测算分配限额。各地在申报专项债券项目时，还要上报论证项目收益能够覆盖债券本息的平衡方案、财务报告和法律意见书。

（三）利率主要参考国债收益率

专项债券的利率主要参考发行投标日前5个工作日具有相同待偿还期限的国债收益率平均值为基础，与发债项目风险和质量关系不明显。

二、现阶段政府专项债券发行存在的问题

（一）代发制导致举债主体责任缺失

专项债券发债主体限定为省级政府，市县提出省级代发专项债券项目的需求，上级在限额内层层审定。审定结果往往导致市县上报项目与上级审定项目存在差异，有上级政府将上级项目列入下级政府专项债券项目。由于发行主体与举债主体不一致，导致举债主体责任缺失，举债项目的可行性、科学性及紧迫性被调整，债务风险存在无预备被上级提高的情形。

（二）行政审批不利于控制债券风险

1.“争资跑项”放大了项目“包装”“撒胡椒面”风险。专项债券发行的第一步是需要争取债券限额。财政部现行债券限额分配办法要求地方新增债券申请额要大于新增债券限额，限额分配公式化系数里有地方申请因素调整项，行政审批模式也必然是申请额要大于等于审批额，促使需要发行专项债券的下级政府为争取更多的发行限额，上报更多的专项债券项目，甚至上报一些当年并不具备实施条件的“包装”项目以争取限额。

2.审批机制导致债券期限往往超过项目还本付息实际期限，提高了债券成本。目前，财政部债券限额分配办法明确债券限额与债券期限长短相关，债券发行期限因此被引导拉长。该分配办法虽降低了短期债务风险，但容易使债券期限超过项目实际建设与还本付息需求时间，导致债券财务成本高。

（三）打包发行模式进一步加大了风险

1.打包发行模式导致中介机构、投资人风险意识淡薄。为节约发行成本，提高发行效率，专项债券大多采用省内多个行政区划多个项目捆绑为一个专项债券发行的打包发行模式。债券项目打包发行模式导致原本控制债券投资风险的中介会计师事务所、律师事务所和信用评级机构，没有内在动力做好每一个项目审慎客观的财务规划、法律评价与信息披露工作。债券项目的投资人无法分析也不需要分析单个项目的收益、风险与运营，投资人无法为一部分项目的原因放弃另一部分项目。打包导致债券利率无法体现风险发现与价值补偿功能，无法实现差异化定价，节约的发行成本最终被信用成本反超。

2.打包发行模式导致时间错配。项目打包发行模式导致发行时间僵化，与专项债券项目实际资金需求存在时间差异，国库资金可先行垫付等债券发行后再归垫资金的规定，与需要发行债券的各地财政资金紧张的实际相冲突，特别是在“六保”、“六稳”措施最紧要的关头，“项目等钱”和“钱等项目”的情况不会少见。

（四）刚性兑付可能成为降低项目质量的诱因

从市县政府理性经济角度考虑，收益能完全覆盖本息的项目可以选择市场化融资渠道，不需要占用政府资源发行刚性兑付的专项债券。于是那些自身收益不足以完全覆盖本息的项目，成为政府提供显性担保刚性兑付的专项债券项目的首选。各级发行主体将这些项目从资料上做成自身收益能覆盖本息的项目，这种项目因省级政府刚性兑付，取得继续发行再融资债券的利益，如此循环延续下去，专项债券项目的质量逐步下降，内在风险逐步上升。

三、政府专项债券发行模式的改进建议

用“分配债务限额+备案制+自主发行”市场化模式，取代“分配债券限额+审批制+省级政府打包代发”模式，消除代发代兑模式的弊端。

（一）利用客观因素合理分配债务限额

为强化各级政府的主体责任，对财政部现行债务限额分配公式进行改造，利用各地的债务风险、财力状况更加客观的因素，合理分配各地区债务限额。剔除地方融资需求作为债务限额分配依据，杜绝“争资跑项”等非客观因素，更利于各级政府积极主动谋划专项债券的借用还，控制债务风险。

（二）备案制代替审批制

为提高主体责任与决策效率，改革现行专项债券需要层层报批、层层审定的做法，在债务限额之内，统一制定的禁止性“负面清单”之外，由各发债政府自行与代理发行债券的承销商、商业银行以及登记结算机构等商定发行专项债券的具体期限和发行时间等，将发行结果逐级上报财政部备案即可。这更符合推进“放管服”改革的方向，更大程度地激发了市场活力。

（三）“自主发行”代替省级政府打包代发

为落实举债主体的借用还责任，保证债券项目质量，降低债务风险，提高资金使用效率，改革目前由省级政府打包代理的做法，由需要发行债券的各级政府直接在资本市场上自主发行专项债券，由投资人自主研究项目质量与风险，自主投资。自主发行后，要做好债券信息公开，自觉接受社会与市场的监督，强化信息披露监管体系，加大对专项债券的投资管理与绩效管理。