融资约束对制造业产出的抑制性影响分析

一 问题提出

过去30多年来，中国经济实现了高速增长，制造业作为国民经济运行的支柱产业，对中国经济发展的贡献不言而喻。2000年，中国制造业产量位居世界第四，到2010年，中国制造业产量已经位居世界第一，制造业大国的声誉响彻全球。但归根结底，中国制造业在全球价值链中仍然处于中低端环节，国际分工地位的附加值含量与美国、日本、德国等有差距(刘会政和朱光，2018)[1]。不可否认，虽然部分企业的技术创新水平已达国际前沿，但整体企业创新水平仍然严重滞后于发达国家。随着中国成本优势的逐渐丧失，依赖简单加工制造实现国民经济发展的路径已经难以为继，寻求新的经济增长点迫在眉睫。为此，对于实务界而言，为响应国家“新旧动能转换、实现经济质量增长”的战略号召，推动中国制造业转型升级、实现制造业产出效率提升已是当前不可回避的重要任务。而对于学术界而言，深入剖析中国制造业发展的瓶颈点以及实现制造业转型升级的制度障碍，应该是研究制造业相关问题的逻辑起点。

制造业本身规模较大以及资金需求较高的特点，使其发展离不开金融市场的支持。而中国金融市场长期存在的资源配置扭曲、融资约束等问题严重制约了制造业产出效率的提升，一方面，我国现行的金融机构在向企业提供资金过程中往往存在着“所有制歧视”，更愿意将资金贷于有政府信用背书、但效率较低的国有企业，而效率较高的民营企业却筹资无门，形成了资源错配；另一方面，政府对某些制造业行业往往具有政策性偏向，注入大量的资金，导致这些行业过度发展、产能过剩，而另一部分行业却发展缓慢。可见，融资约束问题深刻影响着制造业行业的发展(Buera et al.，2011)[2]。那么，带有“所有制歧视”、“政策性偏向”等政治色彩的融资约束问题究竟多大程度上带来中国制造业产出效率的损失？针对此，本文从融资约束视角出发研究我国资源配置效率，分析我国金融市场扭曲对企业产出的影响机制。相比于类似文献，本文特点主要体现在以下两个层面：(1)考察融资约束对制造业行业产出效率的影响机制，分析有效的融资如何使资源从产出较低的企业向产出较高的企业转移，优化生产资源配置，推动我国制造业各类企业协同发展。同时考虑“所有制歧视”、“政策性偏向”的政治偏好，识别融资约束对不同制造业行业、不同所有制企业的异质性影响。差异化的分析结果有助于政府制定更为细致、更具针对性的产业支持政策，推动制造业行业转型升级。(2)以往研究大多只选择一个指标来衡量企业融资约束，本文分别从企业外部融资的利息支出占比、内源资金积累的自由现金流和以企业资产和成立年限构建的融资约束SA指数这三个维度来综合分析我国制造业企业面临的融资约束对企业产出的抑制性影响，多种指标的运用使得实证结论更具有稳健性。

二 文献综述与理论分析

(一)融资约束与企业产出

大量研究表明融资约束对企业产出水平存在显著的抑制作用(Nickell和Nicolitsas，1999[3]；Gatti和Love，2008[4]；张军和金煜，2005[5])。首先，融资约束增加了流动性风险。资产向流动媒介转化的过程中具有不确定性，而这正是流动性风险的起因。出于未来不确定性的考虑，企业往往不敢把资金投向基础性技术项目，尽管这些项目收益较高，但回收期也往往更长(张天舒等，2015)[6]。改善企业融资约束现状，既能够降低企业的交易成本，促进流动性资产向非流动性资产转变，又能推动资本的国际化整合，最优化企业的投资组合，企业更有底气投资那些收益更高的长期项目而不是安全系数较高但投资回报率较低的项目(Levine，1991)[7]。二是融资约束阻碍了对企业的有效监督。企业的研发活动通常具有极高风险，对企业的有效监督是企业能否创新成功的关键要素(何光辉和杨咸月，2012)[8]。在信息不完全的金融市场环境下，监督企业创新活动与盈利状况的有效性受制于个人投资者的能力、时间、方法，而金融机构在搜集和处理信息上相比个人投资者更具优势，通过将个体投资者的分散资金集中起来，并借贷给企业的研发活动，可以更好地对企业实施有效监督。三是融资约束抑制了企业家的创新精神。融资约束的改善促使极具创新精神的企业家开拓外部融资渠道，获取足够的资金改进企业技术，扩大企业产出规模(Buera et al.，2011)[2]。此外，融资约束的改善还能在一定程度上消除企业投资者与企业经营者之间由于信息不对称而产生的道德风险问题。

但也有部分学者研究认为融资约束的改善并不会促进企业产出水平的提高，甚至会抑制企业产出的增长(Midrigan和Xu，2014)[9]。例如，Nucci et al.(2005)[10]基于意大利企业数据，考察金融杠杆对企业产出的抑制效应，结果表明金融杠杆越大，企业产出水平越低，并且这种负相关关系随着企业短期债务占比和流动性的降低而有所增强。国内学者徐建军和汪浩瀚(2009)[11]结合我国1949年以来的数据，运用贸易和金融内生化增长的计量方法发现，能显著促进企业产出水平增长的是经济货币化指标，而不是经济金融化指标，即金融深化并不一定能提高企业产出水平。陈启清和贵斌威(2013)[12]在实证分析的基础上，发现中国的金融深化改革在改善资源配置中发挥了更重要的作用，但其却很难促进企业技术创新和推动企业产出水平的提高。张佩和马弘(2012)[13]在对中国企业层面数据进行实证分析后发现，由于利率市场化还没能在我国的银行体系达成，非正式融资渠道的借贷成本远高于银行信贷，因此那些更易获得银行信贷支持的企业往往会投资过度，这导致了整个经济的资本错配，降低了中国工业企业的整体产出水平。

由此可见，虽然绝大多数学者肯定了融资约束对企业产出的抑制效应，但也有部分学者的研究结论与之相悖，学术界关于融资约束对企业产出影响的研究结论仍然莫衷一是。此外，目前大多数文献都以单一的融资约束指标来分析融资约束对企业产出的影响，本文尝试采用多种融资约束指标，兼顾企业外源融资以及企业自身资本积累，综合分析融资约束对企业产出的制约机制。

(二)信贷融资的所有制歧视

现有研究普遍认为发展中国家企业都面临较大的融资约束问题，但导致融资约束的因素是多样的。沈春苗和郑江淮(2015)[14]研究发现金融机构在发放贷款时存在严重的所有制歧视问题，信息不对称问题在民营企业与金融机构间普遍存在，在此情况下，金融摩擦是各个发展中国家面临的普遍难题。商业银行尤其是国有大型商业银行，往往因为民营企业具有较大的贷款评估风险、较高的贷款管理成本而拒绝给予其资金支持。

在中国，大多数银行为国家所有，因此银行对国有企业有一种纯粹基于意识形态的偏好，更倾向于为国有企业而不是私营企业的借贷提供支持。从银行自身角度来看，出于追求政治、意识形态或个人目标，银行甚至愿意放弃一定的商业利润而为国有企业提供信贷支持。中国银行业市场的寡头垄断格局使得所有制歧视这一问题更加突出。国有企业由于具有预算软约束特点，因而能够轻易地从银行得到充足的贷款，但非国有企业通常规模较小，即使具有较高的全要素生产率以及普遍看好的发展前景，也常常得不到银行的资金支持，无法实现凭借增加研发投入来提高企业产出的愿望。银行机构能较全面地掌握国有企业的借贷申请信息，却要花很高的成本去了解私营企业的信誉情况，这导致银行通常基于私营企业的群体特征作出借贷决策。Brandt和Li(2003)[15]基于中国企业的研究发现，即使暴露在同等的融资风险下，民营企业也很难获得银行信贷，这种所有制歧视造成了国有部门和非国有部门之间的资源错配。

与发达国家相比，中国目前的证券市场还很不完善，银行仍然是企业发展的主要融资渠道，但由于所有制歧视的存在，民营企业更加倾向于寻求非银行渠道融资。过去的十多年里，对我国国内生产总值贡献率达百分之七十的非国有企业仅从银行获得不到百分之二十的贷款，而对国内生产总值贡献率不足百分之三十的国有企业却能获得商业银行超过百分之八十的贷款(卢峰和姚洋，2004)[16]。可见，非国有企业遭受的融资约束困境主要源于所有制歧视，在此情景下，企业不能获得提高产出效率和扩大生产规模所需的资金支持，而如果借助于成本高昂的民间贷款，又导致企业的生产效率无法达到最优水平(刘瑞明，2011)[17]。卢文鹏(2002)[18]认为，融资约束不仅是资本错配和企业产出下降的主要原因，更关键的是，这种制约机制具备极强的途径依赖性，转型期的风险转嫁机制可以使得这种制约作用得到自我加强。尽管我国资源错配程度逐年降低，但由所有制差异导致的资本扭曲现象仍然不容忽视，1998-2007年间我国工业企业产出效率因所有制不同而损失了超过百分之二百的份额(靳来群等，2015)[19]。

不难发现，中国信贷环境存在的所有制歧视问题，造成了国有部门和非国有部门之间的资源错配，从而导致了我国制造业企业产能效率低下。本文将从企业外部融资和内部资金积累角度出发，分别从总体层面、所有制层面以及行业层面对融资约束进行分析与比较，较为直观地呈现出我国制造业企业融资约束的行业分布规律，同时试图揭示出融资约束对企业产出的影响既因企业所有制性质不同而有所不同，也因为企业所处行业的不同而有所不同。因此，我国今后的融资渠道和信贷政策应该顺势改变方式和方向，放开对信贷市场的限制，将资本投入到产出边际效率提升更明显的行业。

三 研究设计

(一)模型设计与指标选取

1.模型设计

借鉴Harris和Trainor(2005)[20]的模型构建方法，把融资约束变量引入到生产函数中来衡量融资约束对我国企业产出的抑制效应。首先，假设企业投入的生产要素有两种，分别是劳动L和资本K，产出用Y表示，生产函数为目前应用最广泛的C-D生产函数，则有：

Y=AKβkLβl

(1)

其中，βk、βl分别为资本和劳动的产出弹性系数，A表示希克斯中性效率。对式(1)两边同取对数，则有：

lnYit=β0+βklnKit+βllnLit

(2)

为衡量融资约束对企业产出的影响，将融资约束指标引入生产函数中，构建计量模型如下：

lnYit=β0+βklnKit+βllnLit+βaC+∑mδmyearm+∑nσnregn+∑kϑkindk+εit

(3)

其中，i代表企业，t代表时间，Yit表示企业工业增加值，Kit为企业固定资产，Lit为企业就业人员规模，C是衡量融资约束的指标，regn、yearm和indk分别是代表企业所在区域、年份和所处行业的虚拟变量。

2.指标选取

(1)融资约束变量

融资约束主要是指企业外源融资受到的约束程度，金融市场完善程度、资本市场环境与企业自身的财务状况是融资约束的三大影响因素。由于本文主要研究企业的外源债务融资，因此借鉴张佩和马弘(2012)[13]、赵春明等(2015)[21]的处理方式，将企业利息支出占现金流比重视为企业所受外源融资约束的程度。我国的利率市场化程度不高导致了企业从银行获得信贷支持的成本要远低于从非正式渠道获得融资，因此能从银行获得融资的企业往往存在着投资过度，而那些很难从银行筹措到生产所需资金的企业不得不转而以高昂的利息支出从非正式渠道获得资金，这也表明企业利息支出占现金流比重越大，则企业的负债情况越严重，金融机构对企业的评价可能就越低，企业就越无法得到金融机构的信贷支持，即企业可能面临越严重的融资约束。融资约束constr的表达式为：

(4)

其中interest为企业利息支出，cashflow等于企业实际净利润与年度折旧额之和。

为了避免融资约束指标选取所带来的分析结果误差，本文借鉴其他融资约束衡量指标如企业自由现金流(Gorodnichenko和Schnitzer，2013)[22]来描述企业内部融资。如果企业面临融资约束，不能从外部获得足够的资金支持，而只能依靠内部积累的自由现金流，即企业的生产发展更多的是通过内部融资，则企业的投资、研发创新等活动将在很大程度上取决于企业所拥有的现金流是否充足，因此对于面临融资约束的企业，产出与自由现金流之间应存在显著正相关关系。企业自由现金流的定义为：

(5)

其中cashflow等于企业实际净利润与年度折旧额之和，totalasset为企业实际总资产。

此外，本文还利用SA指数来对我国的融资约束情况进行统计分析。本文对SA指数的运用借鉴Hadlock和Pierce(2010)[23]的处理方式：

SAit=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age

(6)

变量Size用实际资产的对数值表示，用来反映企业的生产规模和实力，Weston和Strahan(1996)[24]研究发现银行更倾向于为大企业融资，而在中国这种现象更加明显；Age为当前时间减去开业时间得到的年数，一般而言存续时间越久的企业所具有的生产优势也越大，可能面临的融资约束越小。较大的SA数值对应着企业正面临较大程度的融资约束。

(2)其他变量

被解释变量企业产出Yit以企业工业增加值表示，由于《中国工业企业数据库》中缺少2004年各企业的年度工业增加值，本文依据大部分研究的处理办法，使用如下公式进行估算：工业增加值=产品销售额-期初存货+期末存货-工业中间投入+增值税。而控制变量资本要素投入Kit以企业固定资产净值年平均余额进行代替，劳动要素投入Lit用从业人员平均数来表示。此外，为了抵消通货膨胀对要素价格的影响，本文以《中国统计年鉴》1999年数据为基期，对要素价格进行重新测算时，其中对工业中间投入和工业增加值按工业品出厂价格指数进行平减，用固定资产价格指数对固定资产净值年平均余额进行平减。为控制企业异质性的影响，基于已有的研究，年份、地区和行业会影响到企业产出，因此引入年度虚拟变量yearm来反映不同经济周期对产出的影响，引入地区虚拟变量regn来反映地域差异对企业产出的影响，引入行业虚拟变量indk用以反映不同行业由于技术差异而导致的企业产出不同。

(二)样本选择与数据处理

本文选取的样本数据来源于《中国工业企业数据库》，该数据库涵盖了全部国有工业企业和年产值在500万元规模以上的非国有工业企业。本文的行业分类主要根据二位行业代码，共采用了28个行业企业数据，最终得到610979个样本观察值，构建1999-2007年的非平衡面板数据。

需要说明的是，由于《中国工业企业数据库》中的原始数据较为凌乱，因此本文进行了如下处理：删除非制造业企业和营业收入小于500万元的企业。对于指标异常值的剔除标准如下：删除法人单位代码、工业总产值、主营业务收入、资产总计、固定资产净值年平均余额、工业中间投入合计、人均工资、全部从业人员年平均人数、开业时间等数据的缺失值。删除工业增加值小于等于0，年平均从业人员8人以下，资产总计小于流动资产合计，资产总计小于固定资产净值年平均余额，固定资产净值年平均余额小于0，实收资本小于等于0，累计折旧小于本年折旧，利润率小于0.1%或大于99%，平均利率(利息支出/负债总计)小于-1或大于1，投资小于0的企业样本。由于外资企业和内资企业在资金来源方面有很大差异，因此本文删除了外资企业。

(三)描述性统计

表1为所有变量的定义及其计算方式，表2为变量的描述性统计结果。由表2可知，融资约束变量最大值与最小值的差异显著，表明中国企业之间信贷融资状况存在巨大的差异。

表1 变量含义

(续上表)

变量名称变量符号变量定义constrconstr=企业利息支出/现金流,其中现金流=实际净利润+年度折旧额融资约束cfcf=现金流/实际总资产,其中现金流=实际净利润+年度折旧额SASA=-0.737*Size+0.043*Size2-0.04*Age,其中Size为实际资产的自然对数值,Age为企业存续年限所在年份year共9年的数据,采用了8个年度虚拟变量所处区域reg剔除数据缺失的西藏及港澳台地区后共有31个省级地区,生成30个地区虚拟变量所属行业ind剔除非制造业后,共28个二位数行业,设置了27个行业虚拟变量

表2 1999-2007年工业企业各主要变量的统计特征

四 实证结果

(一)基准回归结果

在基准回归中，本文分别运用OP法、LP法、OLS法以及FE法估计式(3)我国制造业企业融资约束的产出弹性，回归结果如表3所示。结果表明：企业利息支出占比的产出弹性均在1%的水平上显著为负，表明企业外部融资所支付的利息成本越高，越难筹集到生产所需资金，导致企业产出水平下降程度越大。说明我国制造业企业的外部融资受到了严重阻碍。这样，企业不能最优化自身的资本结构，从而不能最优化生产经营活动。因而，即使投资机会有利可图，受融资约束的企业也可能由于资本匮乏而不得不放弃，由此可能导致产出降低。此外，提高产出的其它途径，如生产研发，也往往因风险较高而难以获得银行信贷。如果研发活动得不到充足的资金支持，企业就很难增加其产出规模。因此，融资约束的存在对中国制造业企业产出效率的提升存在显著的抑制作用。

表3 融资约束的产出弹性：基准回归

注：*、**、***分别表示参数估计值在10%、5%、1%的水平上显著，括号内的值表示标准差，在OP法中是Bootstrap标准差。

(二)稳健性检验

1.内生性问题处理

为了克服模型可能存在的内生性和异方差性，本文还选用了GMM方法对模型进行估计，回归结果如表3最后一列所示。AR(3)是一阶差分残差的三阶序列相关的P值，模型零假设为扰动项不存在序列相关，表3中GMM估计结果显示AR(3)为0.186，大于0.05，说明本文选用企业利息支出占比作为融资约束变量通过了序列相关检验；Hansen检验为模型是否过度识别的P值，零假设为模型不存在过度识别，Hansen检验值为0.078，大于0.05，说明模型的工具变量选取有效。运用GMM方法估计的企业利息支出占比的产出弹性系数为-0.383，且估计值在1%的水平上显著，即融资约束对制造业企业产出仍然存在显著的抑制作用，表明本文的研究结论稳健。

2.核心变量指标替换

本部分将利用指标替换的方式对回归结果进行稳健性检验。具体而言，利用内源资金积累的自由现金流和由企业资产和成立年限构建的SA指数作为融资约束的替代指标，分析融资约束对企业产出的影响，回归结果如表4所示。企业自由现金流cf与产出之间呈现显著正相关，而SA指数与企业产出之间呈现显著负相关，可见，当面临外部融资约束时，企业会因无法筹措到足够多的自由现金流来维系生产，企业的投资和创新研发活动受阻，从而导致产出水平下降，这也表明本文的研究结论是稳健的，即融资约束对企业产出存在显著的抑制作用。

表4 自由现金流cf及SA指数的产出弹性

注：*、**、***分别表示参数估计值在10%、5%、1%的水平上显著，括号内的值表示标准差，在OP法中是Bootstrap标准差。

(三)分行业回归结果

为了考察融资约束在不同行业下对企业产出的抑制效应，本文同样采用了OP法、LP法、FE法和GMM法对我国制造业中的典型劳动力密集型行业纺织业(行业代码17)、典型资本密集型行业非金属矿物制品业(产业代码31)和典型技术密集型行业通信设备、计算机及其他电子设备制造业(行业代码40)这三个代表性行业的生产函数进行分行业估计,回归结果如表5-表7所示。结果显示，无论对哪个行业而言，融资约束都显著降低了其企业产出。其中，劳动力密集型行业纺织业中，企业利息支出占比每增加一单位，将导致企业的产出减少29%；资本密集型行业非金属矿物制品业中，企业每增加一单位融资约束，将导致企业的产出降低30.4%；而对于技术密集型行业通信设备、计算机及其他电子设备制造业，该下降比例高达52.9%。这表明融资约束对制造业企业产出的制约作用在技术密集型行业表现得尤为显著。

产生这一异质结果的可能原因在于，纺织业等劳动力密集型行业，企业规模普遍较小，对资本需求度不高，这种歧视便导致了严重的金融摩擦。可是在这些行业中还是有部分企业为了谋求发展采取各种办法克服金融摩擦获得了融资，这些融资给他们带来产出水平的提高，使其比无法克服金融摩擦的企业具有更高的效率。这种因金融摩擦产生的企业产出下降，是可以通过改善外部融资环境克服的，因此改变这些行业的外部融资环境，有利于提高行业的资本利用率，更大幅度地加大整个制造业产出规模。

对于资本密集型行业，在推进我国经济高质量发展新时期，产业转型升级需求促使更多的资源向资本密集型行业倾斜。在之前我国的工业化过程中，该行业受国家政策扶持，在信贷市场上有着一定的优势，对产业转型升级起促进作用，因而这类行业企业产出受融资约束的影响相对较小。而以通信设备、计算机及其他电子设备制造业为代表的技术密集型行业，虽然得到国家政策扶持，但大部分技术密集型企业，特别是数量众多的中小企业，具有资金高投入和高风险等特点，较长的研发周期也与银行信贷原则存在不一致，这势必增加了其从商业银行获得信贷支持的难度。而当前中国多层次的资本市场与风险投资远没有达到完善的程度，技术密集型企业外部融资仍存在较高的门槛，能筹措到的发展资金有限，融资约束显著抑制了企业的产出规模。

表5 融资约束的产出弹性：纺织业回归结果

注：*、**、***分别表示参数估计值在10%、5%、1%的水平上显著，括号内的值表示标准差，在OP法中是Bootstrap标准差。

表6 融资约束的产出弹性：非金属矿物制品业回归结果

(续上表)

变量非金属矿物制品业(31)OP法LP法FE法GMM法控制变量是是是是AR(3)---0.952Hansen检验---0.041R-squared--0.264-样本数35830500675006723755

注：*、**、***分别表示参数估计值在10%、5%、1%的水平上显著，括号内的值表示标准差，在OP法中是Bootstrap标准差。

表7 融资约束的产出弹性：通信设备、计算机及其他电子设备制造业回归结果

注：*、**、***分别表示参数估计值在10%、5%、1%的水平上显著，括号内的值表示标准差，在OP法中是Bootstrap标准差。

(四)分所有制回归结果

为了考察融资约束对国有企业和民营企业产出的制约程度，本文根据国有资本控股情况将我国工业企业划分为国有企业和非国有企业。为了验证结果的稳健性，本文综合运用OP法、LP法、FE法和GMM法对两类企业分别进行回归，结果如表8所示。国有企业的融资约束产出弹性高于民营企业的产出弹性，表明国有企业的产出虽然与企业所受到的融资约束程度负相关，但融资约束对国有企业产出的抑制性影响要小于其对民营企业产出的影响。融资约束会大大降低民营企业的产出水平，以OP法的回归结果为例，企业利息支出占比每增加一单位，将导致民营企业的产出水平下降35.7%，而国有企业的这一数值仅为6.76%。

产生这一结果差异的可能原因在于，国有企业通常规模较大，本身具有一定的垄断性质和资本进入壁垒，在我国的工业化过程中，一直受到国家财政政策的支持，银行尤其是国有银行基于国有企业预算软约束特征，倾向于以较低成本向国有企业提供信贷支持。因此国有企业在外源融资方面有着一定的优势，其面临的金融摩擦相对较小，基本不存在融资约束难题，因此融资约束对国有企业产出的制约程度不大。而非国有企业则很不同，商业银行的“所有制歧视”、风险投资和资本市场的不健全、非正规金融的高昂借贷成本，都导致民营企业面临严苛的融资约束，在需要进行设备更替或研发创新时，无法获得足够的资金支持，因此企业无法做出最优生产决策，最终导致了产出的降低。

表8 融资约束的产出弹性：分所有制回归结果

注：*、**、***分别表示参数估计值在10%、5%、1%的水平上显著，括号内的值表示标准差，在OP法中是Bootstrap标准差。

五 结论及政策启示

本文以企业的融资约束作为切入点，从企业外部融资的利息支出占现金流的比重、内部资金积累的自由现金流和由企业资产和成立年限构建的SA指数这三个维度，考察我国制造业面临的融资约束及其对企业产出的影响。结果显示，融资约束对制造业产出有显著的抑制作用。资本密集型行业和国有企业由于受到国家财政政策扶持，在信贷市场上有着一定的优势，因此其面临的金融摩擦相对较小，或说不存在融资约束难题。而劳动力密集型行业、技术密集型行业和非国有企业，由于在信贷市场中面临歧视，这种歧视的可能效果是资源错配，从而抑制企业提高产出水平。本文的研究结论对于深化我国金融体制改革、推动产业转型升级具有一定的政策启示：

首先，政府有关管理部门需考虑融资约束对制造业行业产出可能产生抑制作用，调整融资结构，并通过完善资本市场的法律环境，降低金融市场的进入壁垒和制造业企业融资成本，从而提升制造业行业的产出效率。其次，地方政府长期存在的“所有制歧视”以及“偏向性政策”致使大量金融资源聚积于效率较低的制造业行业与企业，导致部分制造业企业受制于融资约束，无法进行创新活动与技术改良，中国制造业行业转型升级受阻。为此，我国的融资渠道和信贷政策应改变方式和方向，将资本投入到边际效率提升更明显的行业，更多关注技术密集型企业和民营企业，从而提升这些行业的核心竞争力。最后，中国的融资约束问题本质上是制度问题，地方政府官员基于自身政治目标与经济目标实行金融资源的“所有制歧视”以及“偏向性政策”，为缓解此类问题，一方面需要加速推动金融体制改革，发挥市场配置资源的决定性作用，让效率更高、更具偿债能力的企业获得金融资源；另一方面，从源头出发，改变地方政府官员的绩效考核方式，兼顾地方经济发展的“质”与“量”。