桥水基金躺枪“爆仓”传闻风险平价策略“知易行难”

惠凯

2月份以来，受疫情冲击，全球股市“春寒料峭”，美股最大跌幅超过3成。在此期间，全球最大的对冲基金桥水遭遇大额赎回引发爆仓的传闻震惊了市场，引发投资人热议。对此传言，桥水基金创始人瑞达利欧近日公开回应称，“我保证，桥水一切安好。”

对于桥水“爆仓”传闻，接受《红周刊》采访的专业人士表示，大额赎回导致爆仓并不可信。桥水的全天候策略下持有多种资产，使用高杠杆的可能性很小，大额赎回也需提前告知，而基金经理在遭遇“黑天鹅”时也有权暂停赎回。不过，当下流动性紧张、各种资产的相关性趋于1，风险平价策略的“分散风险”理念无法执行，亏损在所难免。

桥水青睐被动投资和银行股净值亏损10%～20%

3月份以来，美股快速下杀，标普500指数短期内出现了四次“熔断”。在美股市场哀鸿片野下，全球最大的对冲基金公司桥水基金也陷入了“赎回”和“爆仓”传闻的困扰。传闻称，桥水基金因为持有美股多头和美债空头，在最近欧美市场暴跌中损失惨重，“某中东主权财富基金赎回”加速了其亏损态势。

那么，事实究竟如何呢？

由whalewisdom.com根据桥水2019年第四季度13F报表统计的数据，截至2019年底，桥水的持仓重心依然是被动基金。其前5大重仓标的为SPDR标普500ETF信托、先锋基金旗下的领航富时罗素新兴市场ETF、iShares Core S&P 500 ETF（安硕核心标普500指数ETF）、SPDR黄金信托、iShares MSCI Brazil Capped ETF（安硕明晟巴西ETF）。其中SPDR标普500ETF信托是桥水持仓的重中之重，持有市值超20亿美元。公开信息显示，SPDR标普500ETF信托的前三大重仓股为微软、苹果、亚马逊。

从持仓比例变化来看，在去年四季度，桥水前五大买入股分别为摩根大通、美国银行、iShares MSCI台湾封闭式ETF、富国银行、花旗银行，可见美股银行股是其加仓重点。业绩方面，摩根大通、花旗银行2019年净利润比2018年增幅均在10%左右或更高，富国银行净利润小幅下滑。

相对的，桥水还在去年四季度大幅减仓了新兴市场ETF，如iShares 核心MSCI新兴市场ETF（IEMG.US），iShares MSCI新兴指数基金（EEM.US）和先锋新兴市场ETF。不过对于A股，桥水创始人雷·达里奥多次公开喊话看好，桥水中国公司也在2018年底发行了首支全天候增强型私募基金。

那么在本次全球股市大跌下，上述重仓品种表现如何呢？Wind数据显示，今年年初至3月17日，桥水5大重仓标的中除了黄金信托外，跌幅基本在20%～30%之间不等，安硕明晟巴西ETF也接近腰斩。桥水着重加仓的4只银行股，年初至今跌幅也在20%～50%之间，损失惨重。3月中旬，包括摩根、花旗在内的美国八大银行宣布在今年6月底之前暂停股票回购，而回购则是此前美股长期走牛的重要动力。

美国的信披规则并不要求详细披露多空持仓，因此上述信息并不能完全反映出桥水的持仓全貌。从桥水近日回复市场质疑的声明来看，今年以来的整体亏损在10%～20%之间。

曾任职于美国知名对冲基金松河资本（Pine River Capital Management）的量函投资创始人姚忠兵在接受《红周刊》记者采访时坦言，金融危机后，对冲基金行业的发展不如以往，既有监管加强的原因，又受到以ETF为代表的被动投资策略的挤压。桥水入华之前，国人所熟知的对冲基金还有老虎基金、索罗斯主管的量子基金等。

据老虎基金最新的13F文件，截至2019年底，其持仓总市值为3.5亿美元。四季度的加仓标的以互联网企业与电子硬件商为主，如亚马逊、高通、网络基础设施整体解决方案提供商CommScope Holding Co（COMM.US）、爱奇艺等，并新入了摩根大通、美国银行的看涨期权。同期基金经理还减仓了Adobe、沃拉里斯航空、微软。今年以来，除亚马逊仍小幅上涨外，上述其他标的均有明显跌幅，其中两只银行股跌幅接近4成。

相关性趋同加剧亏损风险平价策略“知易行难”

对于市场热传的“桥水爆仓”一说，姚忠兵认为不太可能。他分析称，参考长期资本（LTCM）倒闭、雷曼破产等案例，金融机构爆仓通常符合几个条件：策略单一+资产单一+使用高倍杠杆，譬如长期资本就因使用了几十倍杠杆而在债券市场的高波动中爆仓。包括桥水创始人达里奥在内的老牌金融人士都曾亲历上述事件，目前对冲基金的风控体系也已很成熟和规范。“就桥水的全天候策略而言，其包含多种金融资产，股票、债券、黄金、大宗商品，乃至外汇都在配置范围内，这些资产的流动性都很好。而且除國债可能使用高倍杠杆外，其他资产加满杠杆的可能性很小。”

通常而言，将资金分配在多种大类资产上，可以降低各种资产之间的相关性，这也是全天候策略的特色之一。不过，姚忠兵仍指出，在如今流动性紧张、市场风险偏好降低的当下，各种资产间的相关性度短暂趋同。“净值亏损是正常的，但出现爆仓的可能性微乎其微。”

此外，对于外界传言“某中东主权财富基金赎回”加速桥水亏损的说法，姚忠兵也认为不符合现实中的基金运作规范。他解释道，主权基金的资产配置期限都比较长，突发临时赎回的可能性不大。“另外大型投资人的赎回需满足一系列条件，巨额赎回就得提前通知。而且在遭遇特殊的市场风险时，管理人有权暂停客户的赎回要求”。

对于桥水来说，其另一个引以为傲的是其风险平价对冲策略，这是经历过熊市考验的，但在此轮全球爆跌中，整体表现又如何呢？

据招商证券金工研究员王武蕾统计，当前海外风险平价对冲策略基金的业绩整体收益中位数为-10.47%，优于传统的60/40配置策略——后者的业绩中位数为亏损17.22%。至于杠杆比例，以标普风险平价10%目标风险的产品来看，杠杆在1.3～2.3之间波动，因此即便有赎回，冲击也有限。

风险平价策略是在近几年被国内从业者所重视的，中证指数公司在2017年初发布了中证多资产风险平价指数（930929.CSI），2017年初至今涨幅超过15%。在此背景下，市场中开始出现一些运用风险平价策略的资管产品，譬如富国基金在2017年发售的富国兴利增强债券，然而遗憾的是，成立至今近两年半时间中，最新净值也仅有1.0995，在同类基金中表现一般，且规模萎缩严重，去年底仅2000万份额。

争议被动投资：ETF市场太拥挤

姚忠兵将本次全球股灾与2008年金融危机做了对比。他认为，本轮股灾尚不具备金融危机的特性。“上一轮金融危机持有的大量次级贷产品早已潜藏信用风险，并在2007年突然反映到价格上，加剧恐慌，接着贝尔斯登等数个大型金融机构倒闭，风险扩散，以至于美国汽车产业也出现资金链风险。”

本次股灾并非起源于信用风险，而是疫情。“对于疫情，其实美国是有足够时间去应对的。”姚忠兵表示，对照股市表现，当1月份疫情已在中国蔓延时，美股并无大幅下跌，直到2月底欧洲开始全面扩散，美股才出现强烈反应。“此时美股投资人才发现，现实比预期更为严峻。”而且美股在历经11年长牛后，目前美股估值已在历史高位，不少投资人对牛市能否持续也充满疑虑，在出现突发风险后，投资人的止盈冲动很强烈;加之疫情也会严重冲击不少产业，相关上市公司中短期业绩预期需要修正，基于此，基金经理也会调仓，加大抛压。

当然，在此轮股灾中，也有机构或投资人选择逆势加仓。据美国证监会文件披露，巴菲特3月3日就增持了纽约梅隆银行，增持后持有纽约梅隆银行8900万股，占总股本超10%。据Wind数据，截至2019年底，伯克希尔·哈撒韦持有梅隆银行9.65%的股权，二股东先锋集团持有6.87%的股份，三股东为贝莱德集团。其中先锋和贝莱德的主打产品均为指数基金和ETF基金。然而就目前来看，在此次股灾中，纽约梅隆银行股价已跌去了4成。

桥水的持仓信息也显示，其前五大重仓标的还是以ETF基金为主。但对于其重仓ETF的投资风格，业内人士早有异议。上一轮金融危机中，传奇空头基金经理迈克尔·巴里（电影《大空头》中由克里斯蒂安·贝尔所饰演）在2019年9月接受媒体采访时就曾公开看空庞大的ETF市场。尽管近些年ETF规模愈加庞大，被动投资跑赢主动的理念也深入人心，但迈克尔·巴里仍指出，ETF基金缺乏价值发现功能，且同样面临流动性压力、不少标的股票交易清淡，一旦出现踩踏，算法交易将导致大量ETF被动抛售却不能以现价成交，流动性危机显现，并加速下跌。

姚忠兵也指出，包括ETF在内的被动基金基本都是满仓运作、很少留出现金，一旦遇到大额赎回、只能卖出持仓，而主动型基金则会留出一部分现金头寸、如心仪标的跌入买入区间后，就可能逆势加仓。本轮美股熊市中，如买盘能承接ETF基金的抛压，就有可能止跌。“不过从2008年到现在，被动型基金规模愈加庞大，主动型基金的占比则明显萎缩”，买盘能否覆盖ETF基金的抛压还犹未可知。

市场风险或小于2008年金融危机

巴菲特一直坚持主动投资策略，持有大量现金。上一轮金融危机时，巴菲特却刊文“正在买入股票”，事实上他也抄到了历史大底。面对此次连续熔断的熊市，巴菲特亦坚称不会卖出其持有的航空股，并加仓梅隆银行。

那么他这次还能复制2008年的成功吗？这很大程度上取决于此次熊市的周期和强度。这次美股的下跌强度出乎不少投资者意料，有声音担忧演变成类似2008年金融危机级别的风险。那么与上一轮金融危机相比，本次股灾风险又是否被低估了呢？

“2008年的金融危机，本质原因是底层资产——抵押贷款以及基于此形成的结构化金融产品和衍生品的信用风险爆发严重冲击企业的资产负债表。”东北证券首席经济学家付鹏在接受《红周刊》记者采访时表示，彼时美国的金融监管过于宽松，高杠杆的衍生品大行其道，底层资产的风险迅速传导至衍生品，导致金融机构资产负债表恶化、拆借市场流动性迅速枯竭。“在经典的VaR理论下，金融机构的权益和风险资产需满足一定上限，而在机构无法补充权益资本的情况下，只能不停减计。”

美联储一侧，“救助出手时间偏晚。”付鹏回忆，当时鲍尔森等决策者一度纠结于道德风险，错过了最佳时机，直到贝尔斯登倒下后，才決定救助其他的大型金融机构。相比之下，本轮熊市中，金融机构本身没有体现出太多问题，且当前的金融监管更加严格。

“本轮熊市可以视为内在长期增长潜力不足和外在疫情冲击共同作用的结果。”付鹏分析，此前长期债券收益率就已经出现下行过快的现象，货币基金资金面临配置困难。尤其是面对疫情冲击下，“如果美国企业数个月无法正常运营，现金流紧张，企业既要保员工薪酬，又面临着债券的兑付压力”，长期债券市场就会有调整压力，市场波动也会瞬间放大。

如何解决当前的流动性紧张？美联储近日一再“放水”，将利率降至零，并推出7000亿美元的量化宽松计划。“金融机构无法解决经济增长动力不足的问题，但至少可以解决流动性问题。”付鹏表示，近期美联储的“组合拳”操作很及时，波动率也出现了下降的苗头。至于美股，“盈利预期不再、估值要下修，暴跌之后的调整压力还存在，但阴跌更能被市场所接受”。

2月下旬至今，美股整体跌幅在3成左右。随着3月中旬美国政府、美联储陆续出手救市展开，美股股指的跌幅或将在近期趋缓，投资人或机构也有望获暂时喘息机会。