走最难的路，才能临危之际峰回路转

杨爱斌

已透支货币政策空间的发达国家用财政货币化手段应对疫情后衰退风险的概率大幅上升，而中国在挺过国内疫情冲击和全球流动性冲击之后，金融市场正在孕育希望。

3月以来新冠疫情全球扩散，主要发达经济体股市普遍下跌30%左右，原油价格腰斩，全球金融市场风险偏好降至历史低谷，并进一步引发货币市场的流动性冲击和实体部门的信用收缩，美欧高收益债利差升至2016年年初石油危机冲击的水平。不过，全球整体信用利差距2008年和2011年的極端高点还有较大距离。

中国严格隔离方式的好处是疫情快速扩散的风险大为降低，但经济在短期内付出巨大代价。目前看，海外国家难以完全复制中国防控疫情模式，这意味着有限隔离将是海外主要的防疫方式，那么除非疫苗研发取得突破或者天气转热带来病毒的神奇消失，否则疫情持续时间将延长甚至有失控风险，经济短期剧痛换成了中期的慢痛。

市场对疫情的严重后果已有充分的预期，但短期主导因素是金融市场剧烈波动导致的流动性冲击。不过，现代中央银行可以创设无限的金融工具来应对，而且随着巨额亏损的风险平价基金的逐步赎回和资产抛售，在市场价格大幅下降后多空力量正在重新调整。譬如美联储3月12日宣布首周正回购1.5万亿美元，全月扩表上限约3.5万亿美元，3月15日宣布7000亿美元的QE。笔者相信这些措施能很快控制住市场的短期流动性风险。

然而，真正的风险来自于海外经济体大概率衰退导致的经济基本面恶化。考虑海外主要经济体的居民储蓄资金主要集中在退休养老金账户并在低利率环境下超配股票，而本次市场快速下跌时退休养老基金根本来不及做出资产配置调整，损失惨重，如果股票市场无法迅速反弹并稳住，财富效应的消退和养老金资产大幅缩水将对西方国家的消费需求带来极其不利的影响。即使疫情对经济的冲击是短期的，但西方国家长期以来在QE基础上搭建的资产价格空中楼阁一旦坍塌，且利率没有进一步下降空间，投资人经受如此大的波动性测试后风险偏好又很难恢复，资产价格要回到崩溃前的水平将非常困难。笔者判断，欧美主要经济体陷入经济衰退的概率大幅上升，这也将对中国的出口带来持续压力。

笔者认为，未来西方国家走出困境唯一的政策选择是现代货币理论（MMT）支持下财政赤字货币化，即宽松货币政策搭配积极的财政政策，通过加大投资、减税、发放消费券等刺激政策来扩大赤字，逐步修复或抵御经济下行的压力。若采取这种政策组合，财政赤字货币化的发达国家长期债券价值将不幸“背锅”，其币值也将面临贬值压力，但对股票市场来说，只要通货膨胀和长期利率水平不大幅上行，股票资产长期来看将远远好于债券资产。

中国近年来没有选择“放水”这条最简单的路，而是通过结构性改革保留了政策空间，目前强化“六稳”的政策正不断推出，预计人民银行也将继续向市场提供充裕的流动性。笔者认为，债券市场的确定性机会在于收益率曲线的短端，杠杆套息策略明显优于久期策略。而一旦逆周期政策开始见效，叠加股票市场风险偏好回升，收益率曲线的长端将面临调整压力。目前收益率曲线呈现陡峭化特征，但若海外经济衰退加大中国复苏的难度，同时非食品价格和工业品价格再次陷入通缩局面，长端利率上行到一定程度可能孕育较好的重新入场配置机会。

股市方面，从盈利看，金融地产利润受疫情冲击不大，电子、计算机和通讯等行业在云办公、在线教育和远程医疗等新业态的支撑下基本不受影响;从估值看，人民银行将保持无风险利率在低位，提升了低估值蓝筹的相对吸引力，而成长股的长久期特性可能令其相对高的估值保持较长时间;从政策面看，内需刺激措施以及房地产政策“因城施策”大概率边际调整将给部分公司带来机会。